張婷 于瑾

摘要：以2003年1月至2011年12月滬深兩市所有A股、香港和臺灣股票市場所有股票為研究樣本，利用Fama-MacBeth時間序列橫截面回歸法發(fā)現(xiàn)，中國內(nèi)地存在“一月價值溢價效應(yīng)”，而香港和臺灣市場存在“一月小公司效應(yīng)”；根據(jù)股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差將三大新興市場的股票分別分成5個組合發(fā)現(xiàn)，中國內(nèi)地投資者偏好高BM的股票，而香港和臺灣的投資者更加偏好小公司中的高風(fēng)險股票；如通過選擇息稅前利潤和GDP增長率作為年終獎金的代理變量發(fā)現(xiàn)春節(jié)文化背景下的年終獎金可以作為解釋“一月價值溢價效應(yīng)”和“一月小公司效應(yīng)”的依據(jù)。

關(guān)鍵詞：一月價值溢價效應(yīng)；一月小公司效應(yīng)；春節(jié)文化；年終獎金

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2012）12-0041-06

一、引言

近幾年來，股票市場異象（Market Anomalies）一直是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注和研究的熱點。所謂市場異象，是指那些無法運用傳統(tǒng)金融學(xué)理論來解釋的市場現(xiàn)象。大量市場異象的出現(xiàn)給傳統(tǒng)金融學(xué)理論帶來了巨大挑戰(zhàn)。

有效市場假說（EMH）認(rèn)為，如果市場是有效的，那么所有的股票都能夠反應(yīng)出所有可以獲得信息，因此，任何人都不可能利用股票市場上的相關(guān)信息獲得超額收益（Fama，1970）。傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為，市場是充分有效的，投資者是足夠理性的，因此，任何信息都不可能創(chuàng)造超額收益（Fama，1970）。然而大量的實證數(shù)據(jù)表明，投資者并不是完全理性的，市場也并非有效的。因此，隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)了大量市場異象的存在，如“月份效應(yīng)”、“星期效應(yīng)”、“月中效應(yīng)”等，這些異象的存在說明投資者可以利用一些特定的投資策略在股票市場上獲得超額收益率，這大大動搖了傳統(tǒng)金融學(xué)的根基。

在眾多的市場異象中，“一月效應(yīng)”、“價值溢價效應(yīng)”和“小公司效應(yīng)”是三個非常重要和典型的市場異象。其中，“一月效應(yīng)”是指一月份股票市場收益率顯著高于非一月份時期（Wachtel，1942）。大多數(shù)西方國家股票市場都被證明一月效應(yīng)顯著存在，近幾年來，中國內(nèi)地、香港和臺灣股票市場的一月效應(yīng)也基本得到了驗證（蔣先玲等，2012；Chung-Wen（Sally）Hsu，2005）?！皟r值溢價效應(yīng)”是指價值型股票的收益率顯著高于成長型股票收益率的現(xiàn)象（Basu，1977），“小公司效應(yīng)”是指小規(guī)模公司的股票收益率高于大規(guī)模公司股票收益率的現(xiàn)象（Banz，1981）。中國內(nèi)地、香港和臺灣股票市場都屬于亞太地區(qū)的新興資本市場，在這種個人投資者占市場主體的新興資本市場中，投資者更容易受到一些非理性情緒的影響，投資決策易被其左右。因此，將“一月效應(yīng)”分別與“價值溢價效應(yīng)”和“小公司效應(yīng)”結(jié)合是否會有新的市場異象產(chǎn)生？同時，中國內(nèi)地、香港和臺灣市場都在不同程度上受到中國傳統(tǒng)文化的影響，因此，傳統(tǒng)文化可能是造成市場異象的一個重要原因。

與以往研究相比，本文的創(chuàng)新之處在于：第一，將“價值溢價效應(yīng)”和“小公司效應(yīng)”分別與月份相聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)了除“一月小公司效應(yīng)”之外的另一種重要的市場異象，即“一月價值溢價效應(yīng)”；第二，進(jìn)一步對研究樣本的風(fēng)險程度進(jìn)行了劃分，發(fā)現(xiàn)中國內(nèi)地投資者在一月份主要偏好高BM值的股票，而香港和臺灣的投資者在一月份更偏好小規(guī)模公司中的高風(fēng)險股票；第三，選擇中國內(nèi)地、香港和臺灣三大新興市場，發(fā)現(xiàn)中國傳統(tǒng)的春節(jié)文化能夠?qū)ι鲜鰞纱笫袌霎愊蠼o出合理的解釋。本文的研究成果對于深刻認(rèn)識新興市場投資者心理對市場的影響力、完善股票市場運行機(jī)制和加快新興股票市場發(fā)展等方面都具有重要的意義。

二、文獻(xiàn)回顧

當(dāng)前，國內(nèi)外文獻(xiàn)主要集中在分別驗證和解釋價值溢價效應(yīng)和小公司效應(yīng)，而將二者與一月效應(yīng)聯(lián)系起來進(jìn)行研究的文獻(xiàn)有限。而且，目前的研究主要集中在對某一個國家或者一些發(fā)達(dá)國家的股票市場展開，研究對象很少集中于像中國這類的新興市場。

（一）價值溢價效應(yīng)研究

Basu（1977）最早研究發(fā)現(xiàn)，股票收益率與贏利價格比（Earning to price）具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，高贏利價格比的股票收益高于低贏利價格比的股票。隨后，Rosenberg等（1984）和Chan等（1991）又分別發(fā)現(xiàn)了股票收益率與賬面市值比（Book to market equity）及現(xiàn)金流價格比（Cash flow to price）之間存在正相關(guān)性。人們把這種具有高賬面市值比、高贏利價格比及高現(xiàn)金流價格比的股票稱為價值型股票，反之，則為成長型股票。同時，把價值型股票收益高于成長型股票收益的現(xiàn)象稱為“價值溢價效應(yīng)”。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama和French（1992）對1963—1989年間的美國上市公司股票進(jìn)行系統(tǒng)研究，發(fā)現(xiàn)賬面市值比最大的10%的股票的平均收益率比賬面市值比最小的10%的股票的平均收益率每月高1.53%，而且這種差異經(jīng)過β調(diào)整后仍然明顯。Davis等（2000）把樣本區(qū)間擴(kuò)大到1926—1989年，結(jié)論依然成立。

國內(nèi)關(guān)于“價值溢價效應(yīng)”的研究很少，王晉斌（2004）認(rèn)為，我國存在顯著的價值溢價效應(yīng)，而伍燕然和韓立巖（2009）卻認(rèn)為，股票收益與賬面市值比的正向關(guān)系不顯著。

（二）小公司效應(yīng)研究

Banz（1981）研究發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模公司平均收益率高于大規(guī)模公司，而且經(jīng)過估計貝塔調(diào)整后仍然成立，人們稱之為“小公司效應(yīng)”。Keim（1983）進(jìn)一步指出，大規(guī)模公司與小規(guī)模公司的這種收益差異有50%是發(fā)生在1月份，也就是說，小公司效應(yīng)在一月份尤其顯著。這種一月效應(yīng)和小公司效應(yīng)同時存在的現(xiàn)象稱為“一月小公司效應(yīng)”。Reinganum（1983）和Blume等（1983）利用1963—1979年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)小公司在一月份的收益率平均每天上升0.714%。目前，針對我國股票市場的“小公司效應(yīng)”研究主要集中在驗證我國股票市場是否存在“小公司效應(yīng)”和“一月小公司效應(yīng)”。朱寶憲和何治國（2001）采用1995—1997年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)中國不存在“小公司效應(yīng)”，而劉昱熙和宋旺（2011）采用較新的時間樣本，驗證了中國A股市場上存在明顯的“小公司效應(yīng)”。張兵（2005）利用滾動樣本檢驗法發(fā)現(xiàn)我國股票市場小公司一月效應(yīng)顯著，但風(fēng)險最大。

綜上，國內(nèi)文獻(xiàn)都局限于驗證我國股票市場價值溢價效應(yīng)與小公司效應(yīng)是否成立，沒有對其進(jìn)行進(jìn)一步的分析論證，也沒有提出合理的解釋。相對于國內(nèi)文獻(xiàn)，本文的主要貢獻(xiàn)在于將價值溢價效應(yīng)和小公司效應(yīng)分別與月份聯(lián)系起來，并從行為金融的角度對這兩種異象給予了解釋。

三、數(shù)據(jù)及研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取自2003年1月至2011年12月中國滬深兩市所有A股、香港和臺灣股票市場所有股票作為研究樣本。本文使用的股票及上市公司數(shù)據(jù)均來源于彭博數(shù)據(jù)庫（Bloomberg），包括股票收益率、市場收益率、公司市值、公司賬面值和息稅前利潤等。

（二）研究方法

1. “一月價值溢價效應(yīng)”和“一月小公司效應(yīng)”檢驗。本文采用Fama & MacBeth的時間序列橫截面回歸法，采用月度數(shù)據(jù)分別對中國內(nèi)地、香港和臺灣三大新興市場的一月樣本和非一月樣本進(jìn)行回歸分析，其中，檢驗一月價值溢價效應(yīng)和一月小公司效應(yīng)的具體模型分別如下所示：

rit-rmt=？琢0+？琢1BMit+？著t（1）

rit-rmt=？琢0+？琢1Sizeit+？著t（2）

其中，rit-rmt表示股票i第t月的股票收益率減去第t月的市場收益率；BMit為公司i在第t月的權(quán)益賬面值與市場價值之比；Sizeit為公司i在第t月的市場價值的自然對數(shù)值。

2. 不同風(fēng)險條件下“一月價值溢價效應(yīng)”和“一月小公司效應(yīng)”檢驗。對于投資者而言，是偏好投資于高BM的公司或是小市值的公司，還是偏好投資于高風(fēng)險的高BM公司或是高風(fēng)險的小市值公司呢？為了檢驗三大新興市場中存在的一月價值溢價效應(yīng)和一月小公司效應(yīng)是否與股票的風(fēng)險程度有關(guān)，本文進(jìn)一步根據(jù)每支股票在上一個年度的月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差將每個市場的股票都分成5個組合，每年進(jìn)行一次調(diào)整。其中，在樣本區(qū)間內(nèi)風(fēng)險程度最低的20%的股票為VAR1，風(fēng)險程度最高的20%的股票為VAR5。在不同的風(fēng)險水平下，分別比較三大新興市場的一月價值溢價效應(yīng)和一月小公司效應(yīng)。為了同時考慮價值溢價效應(yīng)和小公司效應(yīng)，本文采用模型（3）進(jìn)行驗證，如下所示：

rit-rmt=？琢0+？琢1BMit+？琢2Sizeit+？著t（3）

其中，模型中每個變量的具體含義與模型（1）和模型（2）一致。

3. 春節(jié)文化對“一月價值溢價效應(yīng)”和“一月小公司效應(yīng)”的解釋。由于本文選取的中國內(nèi)地、香港和臺灣三大新興市場都受中國傳統(tǒng)文化的影響深厚，因此，農(nóng)歷春節(jié)對于這三個市場而言都是一個重要的節(jié)日，大多數(shù)公司及企事業(yè)單位都會為了獎勵員工過去一年的認(rèn)真工作在農(nóng)歷春節(jié)前（一月份）頒發(fā)年終獎金。心理賬戶理論（Mental Accounting）指出投資者會出現(xiàn)認(rèn)知偏差和行為偏差，根據(jù)資金的來源、所在和用途等因素對資金進(jìn)行分類并放置于不同的賬戶，分別進(jìn)行投資決策。由于年終獎金與日常工資不同，這筆年終獎金的獲得會促使投資者對風(fēng)險的規(guī)避程度降低，對高風(fēng)險股票的偏好增強(qiáng)。由于賬面市值比（BM）越大的公司以及市值越小的公司風(fēng)險程度越高，因此，本文認(rèn)為中國內(nèi)地、香港和臺灣三大新興市場存在的一月價值溢價效應(yīng)和一月小公司效應(yīng)都與三大市場的春節(jié)文化背景有關(guān)。

由于公司的息稅前利潤（EBIT）能夠代表公司的贏利能力，公司贏利越多給員工年底頒發(fā)的獎金就越多；而一個國家或地區(qū)的GDP增長率越高，說明今年創(chuàng)造的財富水平遠(yuǎn)高于去年，對于公司（企業(yè)）而言即代表今年的利潤水平較去年大幅提高，因此，公司（企業(yè)）給員工的年終獎金會越高?；谏鲜龇治觯疚姆謩e選取三大新興市場上市公司在前一年的息稅前利潤（EBIT）和三個國家（地區(qū)）前一年的GDP增長率作為衡量年終獎金高低的指標(biāo)。分別根據(jù)以上兩個指標(biāo)的高低，將三大新興市場分成兩組，利用模型（3）對每個組合進(jìn)行回歸分析。

四、實證及結(jié)果分析

（一）三大新興市場的“一月價值溢價效應(yīng)”和“一月小公司效應(yīng)”

根據(jù)模型（1）和模型（2），若BM的系數(shù)顯著為正，則說明該市場存在價值溢價效應(yīng)，即高BM值的公司收益率顯著高于低BM值的公司；若Size的系數(shù)顯著為負(fù)，則說明該市場存在小公司效應(yīng)，即小規(guī)模公司的收益率顯著高于大規(guī)模的公司。

對三大新興市場一月份和非一月份的價值溢價效應(yīng)及小公司效應(yīng)的回歸結(jié)果如表1所示。中國內(nèi)地市場在一月份的BM系數(shù)為0.038且顯著為正，而在非一月份BM的系數(shù)并不顯著，說明中國內(nèi)地市場存在一月價值溢價效應(yīng)。而中國內(nèi)地市場在一月份的Size的系數(shù)并不顯著，說明中國內(nèi)地市場不存在一月小公司效應(yīng)。香港市場和臺灣市場的情況比較類似，在一月份，兩個市場的BM系數(shù)均不顯著，說明兩個市場并不存在一月價值溢價效應(yīng)。而在一月份，兩個市場的Size的系數(shù)均顯著為負(fù)，分別為-0.089和-0.007，且系數(shù)的絕對值都高于非一月份的系數(shù)絕對值，說明兩個市場存在一月小公司效應(yīng)，且該效應(yīng)高于非一月份水平。

（二）不同風(fēng)險條件下“一月價值溢價效應(yīng)”和“一月小公司效應(yīng)”

根據(jù)股票前一年月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差將每個市場的股票分成5個組合，采用模型（3）的回歸結(jié)果如表2所示。由于在中國內(nèi)地市場存在一月價值溢價效應(yīng)，因此觀察回歸結(jié)果中五個風(fēng)險水平下的BM系數(shù)，發(fā)現(xiàn)在每個風(fēng)險水平下，BM系數(shù)均顯著為正，且沒有依次增加或減小的規(guī)律，說明在中國內(nèi)地市場，投資者偏好于在一月份投資高BM值的公司，與公司所處的風(fēng)險等級無關(guān)。而在香港市場，只有在VAR4和VAR5這兩個風(fēng)險水平下，Size的系數(shù)才顯著為負(fù)，且VAR5組合中的系數(shù)為-0.021，其絕對值高于VAR4組合中的-0.014，這兩點充分說明在香港市場上，投資者不是單純偏好投資于小規(guī)模公司，而是偏好投資于高風(fēng)險的小規(guī)模公司。臺灣市場和香港市場的情況類似，只有在VAR5組合中Size的系數(shù)顯著為負(fù)，其他組合均不顯著，也說明臺灣市場的投資者偏好投資于高風(fēng)險的小規(guī)模公司。綜上，中國內(nèi)地市場的一月價值溢價效應(yīng)與風(fēng)險水平無關(guān)，而香港和臺灣的一月小公司效應(yīng)在風(fēng)險水平越高的組合中表現(xiàn)越明顯。

（三）春節(jié)文化對“一月價值溢價效應(yīng)”和“一月小公司效應(yīng)”的解釋

選擇公司前一年的息稅前利潤（EBIT）和所在國家（地區(qū)）前一年的GDP增長率作為衡量年終獎金高低的指標(biāo)，分別將息稅前利潤（EBIT）和GDP增長率分成高低兩個組合。由于中國內(nèi)地市場的一月價值溢價效應(yīng)與風(fēng)險水平無關(guān)，因此，在下面的分析中只對中國內(nèi)地一月份整體樣本進(jìn)行回歸分析。而由于香港和臺灣兩大新興市場的一月小公司效應(yīng)與風(fēng)險水平密切相關(guān)，只存在于高風(fēng)險的組合中，因此，仍然將一月份的樣本分成5個風(fēng)險水平進(jìn)行分析。

如表3所示，在利用息稅前利潤（EBIT）對三大新興市場的一月價值溢價效應(yīng)和小公司效應(yīng)進(jìn)行解釋的過程中，本文發(fā)現(xiàn)在中國內(nèi)地市場中，高EBIT樣本中的BM系數(shù)為0.061，且顯著；低EBIT樣本中的BM系數(shù)也顯著為正，為0.022，小于高EBIT樣本中BM的系數(shù)。說明年終獎金越高，中國內(nèi)地投資者越傾向于在一月份投資于高BM值的股票，導(dǎo)致一月份價值溢價效應(yīng)較大。而在香港市場，高EBIT樣本中的VAR2和VAR4組合的Size系數(shù)顯著為負(fù)，分別為-0.015和-0.021，說明隨著風(fēng)險水平的提高，一月份小公司效應(yīng)越明顯；而在低EBIT樣本中，無論風(fēng)險水平高低，均不存在一月小公司效應(yīng)。說明年終獎金越高，香港市場的一月小公司效應(yīng)越明顯，而當(dāng)年終獎金較低時，不存在一月小公司效應(yīng)。在高EBIT樣本中，臺灣市場只有在VAR5組合中Size的系數(shù)顯著為負(fù)，值為-0.019；在低EBIT樣本中，VAR5組合中Size的系數(shù)為-0.004，其絕對值低于高EBIT樣本的系數(shù)。

在利用GDP增長率作為衡量年終獎金指標(biāo)的分析結(jié)果與上述分析基本一致，如表4所示。在內(nèi)地市場，高GDP增長率樣本中，BM的系數(shù)為0.052，低GDP樣本中，BM系數(shù)為0.032。說明年終獎金越高，投資者越傾向投資于高BM的股票。而在香港市場和臺灣市場，在高GDP增長率樣本中，分別在VAR4、VAR5和VAR5組合中一月小公司效應(yīng)顯著，而在低GDP增長率樣本中，一月小公司效應(yīng)均不存在。充分說明在這兩個市場，年終獎金的高低直接決定了一月小公司效應(yīng)的存在。

選取EBIT和GDP增長率作為年終獎金高低的代理變量，上述分析充分說明了基于春節(jié)文化背景下的年終獎金能夠解釋三大新興市場的一月價值溢價效應(yīng)和一月小公司效應(yīng)。

五、結(jié)論

中國內(nèi)地、香港和臺灣都屬于新興資本市場，個人投資者主體易受非理性因素影響，且三大新興市場都在不同程度上受到中國傳統(tǒng)文化的影響，因此，這三大新興市場具有與西方發(fā)達(dá)國家不盡相同的市場異象。

本文選取中國內(nèi)地、香港和臺灣三大新興市場2003年1月至2011年12月的所有股票月度數(shù)據(jù)，采用Fama & MacBeth的時間序列橫截面回歸法，將“價值溢價效應(yīng)”和“小公司效應(yīng)”分別和“一月效應(yīng)”聯(lián)系起來，發(fā)現(xiàn)了除“一月小公司效應(yīng)”之外的另一個重要市場異象，即“一月價值溢價效應(yīng)”。但三大市場又有一定差異，其中，中國內(nèi)地市場“一月價值溢價效應(yīng)”顯著，而香港和臺灣市場“一月小公司效應(yīng)”顯著存在。本文通過將股票根據(jù)其收益率標(biāo)準(zhǔn)差分成5個組合后進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在中國內(nèi)地市場，投資者在一月份偏好投資于高BM值的股票，而在香港和臺灣市場，投資者只偏好小公司中的高風(fēng)險股票，因此，對于低風(fēng)險的股票組合而言，“一月小公司效應(yīng)”并不存在。

由于三大新興市場都受到中國傳統(tǒng)文化的影響，因此，基于行為金融學(xué)的角度，本文嘗試對“一月價值溢價效應(yīng)”和“一月小公司效應(yīng)”給予解釋。春節(jié)是中國傳統(tǒng)文化中的重要節(jié)日，年終獎金是廣大投資者在春節(jié)前的一項重要收入。本文選擇公司息稅前利潤和GDP增長率作為衡量年終獎金的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)年終獎金越高，中國內(nèi)地市場的“一月價值溢價效應(yīng)”以及香港和臺灣市場的“一月小公司效應(yīng)”越顯著，這充分說明，春節(jié)文化背景下的年終獎金是兩大市場異象產(chǎn)生的重要原因。

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責(zé)任編輯、校對：關(guān) 華