周微 石春萍 孟然

【摘 要】 地方政府融資平臺的建設(shè)擴寬了政府融資渠道，但由于土地劃撥在資本金中占有很大比重，融資基礎(chǔ)受限。而隨著林權(quán)交易日趨活躍，集體林林權(quán)改革加快，要實現(xiàn)森林資源的價值需要密集的資金投入。通過資產(chǎn)證券化將林權(quán)推向資本市場，是改善林權(quán)融資難的創(chuàng)新之舉，也是實現(xiàn)政府融資渠道多元化，提高林權(quán)價值的選擇之一。

【關(guān)鍵詞】 林權(quán)流轉(zhuǎn)； 林權(quán)融資； 政府融資； 資產(chǎn)證券化

一、前言

當(dāng)前，地方政府融資平臺的資金來源主要有銀行貸款、發(fā)行債券以及借款三類。而鑒于銀行貸款造成的效率低下，國家開始限制貸款融資。相反，發(fā)行債券越來越受到地方政府的青睞。通過土地使用權(quán)資產(chǎn)證券化的方式，例如政府將土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給政府直接投資管理的公司或一個獨立的特殊目的實體進行經(jīng)營，然后以土地使用權(quán)出讓收益作為償債來源，向投資人發(fā)行債權(quán)證券，這種融資方式通過引入市場機制，提高了資產(chǎn)管理效率。但這種資產(chǎn)證券化的融資方式在地方政府多是以土地使用權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，較為單一。事實上，資產(chǎn)證券化的對象是缺乏流動性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。通過風(fēng)險與收益要素進行分離重組，轉(zhuǎn)換成金融市場上流通的證券。這些基礎(chǔ)資產(chǎn)或者是一些相對安全穩(wěn)定、相對獨立的基礎(chǔ)設(shè)施和重大交易，或者是與企業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、租賃費等。

伴隨著林業(yè)面向民間資本的開放，林權(quán)交易將成為除土地以外人們最為關(guān)心的產(chǎn)權(quán)交易之一。相比而言，美國是將林業(yè)作為一種資源來經(jīng)營，并且作為每天都在增值的資源來投資，用“膨脹原理”和“期貨原理”作為營銷方式，最終達到上市的目的。我國國有森林主要是由林業(yè)行政機構(gòu)進行經(jīng)營，很難實現(xiàn)森林所有權(quán)及使用權(quán)的價值。關(guān)注林權(quán)流轉(zhuǎn)與林權(quán)融資將是森林資源市場化，實現(xiàn)森林價值的一個方向，同時也是地方政府融資平臺的另一個出路；通過資產(chǎn)證券化，也是將資產(chǎn)盤活，提高資金使用效率和資源配置的重要方式。

二、林權(quán)流轉(zhuǎn)與林權(quán)融資

（一）林權(quán)及林權(quán)流轉(zhuǎn)相關(guān)法規(guī)對比

林權(quán)是指國家、集體、自然人、法人或者其他組織對森林、林木和林地依法享有的占有、使用、收益或者處分的權(quán)利，包括森林、林木和林地所有權(quán)，森林、林木和林地使用權(quán)以及林地承包經(jīng)營權(quán)等財產(chǎn)性權(quán)利。林權(quán)流轉(zhuǎn)是將林權(quán)進行分離、轉(zhuǎn)移，從而使林權(quán)權(quán)利人盤活森林資產(chǎn)，實現(xiàn)價值最大化。根據(jù)《物權(quán)法》中關(guān)于物權(quán)變動的涵義，即物權(quán)的產(chǎn)生、變更和消滅；物權(quán)變動的原因有法律原因、非法律原因等，我們可以歸納出林權(quán)流轉(zhuǎn)是因為各種原因引起的權(quán)利主體的變更。在中國，除林地所有權(quán)禁止流轉(zhuǎn)外，其他各項權(quán)利均可實現(xiàn)流轉(zhuǎn)。所以林權(quán)流轉(zhuǎn)一般是指林地使用權(quán)與林木所有權(quán)的流通轉(zhuǎn)移，林權(quán)流轉(zhuǎn)主要內(nèi)容分為流轉(zhuǎn)主體，流轉(zhuǎn)對象以及流轉(zhuǎn)形式。

目前，與林權(quán)流轉(zhuǎn)的有關(guān)法規(guī)主要有：《森林法》、《物權(quán)法》、《農(nóng)村土地承包法》以及《中共中央國務(wù)院關(guān)于加快林業(yè)發(fā)展的決定》。但這些規(guī)定之間存在些許差異，造成大部分林權(quán)流轉(zhuǎn)存在矛盾與問題，在實行林權(quán)融資與資產(chǎn)證券化的過程中需時刻注意法律的界定。例如，這些規(guī)定中最為突出的差異便是關(guān)于林權(quán)流轉(zhuǎn)形式的界定?！渡址ā芬?guī)定，森林、林木、林地使用權(quán)可以依法承包、轉(zhuǎn)讓，也可以依法作價入股或者作為合資、合作造林、經(jīng)營林木的出資、合作條件等?！段餀?quán)法》規(guī)定林地使用權(quán)流轉(zhuǎn)形式包括承包、轉(zhuǎn)包、互換、轉(zhuǎn)讓、招標、拍賣、公開協(xié)商、入股、抵押等。《農(nóng)村土地承包法》規(guī)定林地承包經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)包括轉(zhuǎn)包、出租、互換、轉(zhuǎn)讓、招標、拍賣、公開協(xié)商、作價入股等?！吨泄仓醒雵鴦?wù)院關(guān)于加快林業(yè)發(fā)展的決定》規(guī)定林地使用權(quán)流轉(zhuǎn)形式包括承包、租賃、轉(zhuǎn)讓、拍賣、協(xié)商、劃撥、繼承、抵押、擔(dān)保、入股和作為合資、合作的出資或條件等。不同法規(guī)在出租和抵押這兩種最易變現(xiàn)和融資的流轉(zhuǎn)方式上出現(xiàn)不一致，在林權(quán)流轉(zhuǎn)與林權(quán)融資中容易產(chǎn)生法律不確定性，需特別注意。

實務(wù)中，已實施的林權(quán)流轉(zhuǎn)的形式主要集中在承包、出租、抵押和入股，而承包最為常見；出租與抵押需在法律邊緣徘徊；入股則有助于規(guī)模經(jīng)濟，也有助于提高林農(nóng)林木使用權(quán)的價值。這些流轉(zhuǎn)方式在資本市場已逐步加以運用。隨著林權(quán)流轉(zhuǎn)的逐步放開，資本市場上通過林權(quán)交易融資的案例越來越多，而集體林融資的方式主要還是抵押貸款、發(fā)行債券和發(fā)行股票。需要注意的是所有的這些籌資方式受林權(quán)特殊性以及林權(quán)主體的不同、林權(quán)主體的權(quán)利不同、林權(quán)的行使方式不同、交易方式的多樣性以及生態(tài)公益的限制，在林權(quán)交易中可能會導(dǎo)致法律風(fēng)險，存在一些投資風(fēng)險。

（二）林權(quán)流轉(zhuǎn)下的傳統(tǒng)林權(quán)融資方式

傳統(tǒng)的融資方式在林權(quán)融資上主要體現(xiàn)在抵押貸款與債券股票。前者在我國實踐并不長，但在多元金融機構(gòu)的介入下，以及《物權(quán)法》頒布之后，產(chǎn)權(quán)逐漸明確，此種融資方式正處于擴大貸款規(guī)模和規(guī)范階段。但是此類信貸周期一般較短，大部分為1—3年，個別貸款期限可達到7年，這與林業(yè)生產(chǎn)特點不匹配；而且利率偏高，信貸額度較?。煌瑫r林業(yè)貸款的保險體系尚不健全，缺乏風(fēng)險補償，對林權(quán)權(quán)利人的貸款行為有所限制。后者在我國的實踐也受林業(yè)周期長及政策限制發(fā)展較緩慢，但此種融資方式可以規(guī)范林業(yè)使用權(quán)與所有權(quán)，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)?；?、標準化及多元化的經(jīng)營。如福建省政府和林業(yè)部門鼓勵林業(yè)企業(yè)通過債券市場及股票市場進行融資，永安林業(yè)（000663）及青山紙業(yè)（600103）紛紛上市并取得喜人的發(fā)展。但是，我們也看到股票市場風(fēng)險較大，鼓勵多元化融資既是化解風(fēng)險的一個措施，也是引導(dǎo)林業(yè)發(fā)展的一種方式。利用傳統(tǒng)的融資方式為林業(yè)發(fā)展提供資金既需要風(fēng)險保障，也需要完善的法律支持，所以有些學(xué)者開始探討資產(chǎn)證券化作為新的融資機制。

三、林權(quán)融資與資產(chǎn)證券化

（一）林權(quán)融資之資產(chǎn)證券化模式

資產(chǎn)證券化（ABS）是一種以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的信用經(jīng)濟，是特定金融機構(gòu)（SPV）以一定資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流為支付保證，經(jīng)過信用增級，以及嚴格的風(fēng)險隔離安排，面向社會發(fā)行的一種資產(chǎn)支持證。主要有資產(chǎn)收益證券化和資產(chǎn)支持證券化兩大類，前者以資產(chǎn)，一般指金融資產(chǎn)可以帶來的預(yù)期收益為保證，通過提高信用等級計劃在資本市場發(fā)行債券來募集資金；后者以項目資產(chǎn)，一般指實物資產(chǎn)可以帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券募集資金的融資方式。20世紀90年代我國就進行了資產(chǎn)證券化的嘗試，其雛形當(dāng)屬1992年海南三亞丹州小區(qū)的建設(shè)，建設(shè)公司以小區(qū)土地為標的物，向三亞居民及海南法人群體發(fā)行三亞地產(chǎn)投資券，將籌集資金用于小區(qū)開發(fā)，并將扣除各項稅費后的收入作為投資者收益，以小區(qū)未來銷售收入作為債券本息償付來源。之后1996年珠海市以高速公路過橋費及為支持發(fā)行高速公路債券，是典型的收益?zhèn)?，成為我國項目融資的典范。而本文提出地方政府將證券化應(yīng)用到林權(quán)交易，主要原因在于：一是要實現(xiàn)林業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，必須重視林業(yè)投融資體制改革，通過各種渠道加強資金投入，提高資金使用效率，提高林權(quán)價值；二是注意到地方政府資本金來源中土地劃撥占絕對比重，且以國有資產(chǎn)管理公司或城市投資公司等為融資平臺，而之前這些政府融資多以貸款為主，資金使用效率低下，而現(xiàn)在越來越市場化，更加傾向通過發(fā)行債券提高資金使用效率，加強資源配置。故考慮林權(quán)作為政府融資的另一基礎(chǔ)資產(chǎn)，成立一些林業(yè)公司或者與一些林業(yè)企業(yè)合作，通過證券化既可監(jiān)督國家森林及集體林的使用，又可盤活森林資源。

（二）模式可行性剖析

國內(nèi)學(xué)者薛艷（2006）對林業(yè)實施資產(chǎn)證券化曾做過分可行性分析，指出，當(dāng)前林業(yè)建設(shè)巨大的資金需求和大量優(yōu)質(zhì)的項目為ABS融資方式提供了廣闊應(yīng)用空間；宏觀環(huán)境和微觀基礎(chǔ)已經(jīng)具備；林業(yè)建設(shè)項目具有適合資產(chǎn)證券化的特征。

林業(yè)建設(shè)由于周期長，其生產(chǎn)效率的提高需要大量的資本，但其回報也較穩(wěn)定。同時，隨著林業(yè)生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變，林業(yè)投資的風(fēng)險主要體現(xiàn)在自然風(fēng)險。另外由于林業(yè)資源自身的豐富特性，這將有利于企業(yè)多元化發(fā)展降低風(fēng)險。而《中共中央、國務(wù)院關(guān)于加快林業(yè)發(fā)展的決定》頒布后，林權(quán)交易與林權(quán)投資環(huán)境越來越得到重視，林權(quán)市場資本的流動性加強；在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上，諸如政府主導(dǎo)的林業(yè)公司在使用權(quán)或所有權(quán)上的法律糾紛較少，實施林權(quán)流轉(zhuǎn)過程中比集體或企業(yè)或個人更容易。這些特征在實施證券化的過程中也將表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。同時，如前文所述，林業(yè)投資由于投資周期的存在，之后將產(chǎn)生穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流，這與資產(chǎn)支持證券的特征相輔相成。

四、資產(chǎn)證券化在林權(quán)融資中的應(yīng)用

2004年2月初上海中泰信托投資有限責(zé)任公司作為受托人，上海世華科技投資有限責(zé)任公司作為委托人，合作發(fā)行速生楊林木財產(chǎn)信托優(yōu)先信托權(quán)益投資計劃。該計劃中，上海世華科技作為委托人或者說發(fā)行人，將其合法擁有的工業(yè)森林財產(chǎn)優(yōu)先信托權(quán)益價值為1.7億元（占信托林木資產(chǎn)全額4.25億元的40%），按信托合同的約定對外轉(zhuǎn)讓，由中泰信托擔(dān)當(dāng)受托人，在市場上向特定投資者出售。信托產(chǎn)品存續(xù)期自2004年4月12日至2007年1月12日。投資者在信托期間享有該資產(chǎn)的優(yōu)先受益權(quán)，并且這些林木資產(chǎn)已全部投保，在新加坡上市的上海光兆植物速生技術(shù)有限公司對優(yōu)先信托權(quán)益的信托利益進行擔(dān)保，確保利益達到預(yù)期水平。同時，由交通銀行上海分行代理該計劃資金收付業(yè)務(wù)。另外，信托計劃優(yōu)先信托權(quán)益的受益人可在第二個信托年度結(jié)束前三個月要求世華科技回購其權(quán)益。

這次集合資金信托計劃是信托融資方式在林業(yè)項目的初次嘗試，取得了可觀的銷售業(yè)績，但這并非真正意義上的“資產(chǎn)證券化”，這是在現(xiàn)有法律范圍下的林權(quán)融資實現(xiàn)證券化的一次變通嘗試，因為發(fā)行資產(chǎn)信托受益權(quán)是屬于信托合同而非證券，法律依據(jù)是《信托法》與《合同法》。但是這次融資又具備資產(chǎn)證券化的某些特征，諸如發(fā)行人與受托人，實現(xiàn)了資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離；光兆植物速生技術(shù)有限責(zé)任公司的擔(dān)保又為信用增級；速生豐產(chǎn)林質(zhì)量較高，能實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這又符合資產(chǎn)支持證券的特征等。

以上案例表明信托可以成為林業(yè)融資的新模式，也證明資產(chǎn)證券化這種金融工具可以在林業(yè)融資中得以應(yīng)用。通過多種金融工具的優(yōu)化整合，政府融資平臺便可擴寬融資渠道，森林資源價值便可實現(xiàn)。

本文的局限之一在于在一般林業(yè)企業(yè)中，林權(quán)流轉(zhuǎn)的相關(guān)法律依據(jù)仍然不明確，資本市場不是很完善。通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)一般的林權(quán)融資需要法律支撐與完善。另一個局限性就在于發(fā)起人、SPV的納稅成本。發(fā)起人涉及所得稅、營業(yè)稅以及印花稅；SPV作為有限責(zé)任公司也會涉及營業(yè)稅、所得稅。所以在證券化中不能只顧融資而忽略融資成本問題。

【參考文獻】

［1］ 袁志強.現(xiàn)階段我國林權(quán)流轉(zhuǎn)制度創(chuàng)新機制探微［J］.農(nóng)業(yè)參考，2009（6）：97-99.

［2］ 薛艷.我國林業(yè)投融資問題研究［D］.東北林業(yè)大學(xué)博士學(xué)位論文，2006.

［3］ 薛艷.資產(chǎn)證券化與林業(yè)融資［J］.林業(yè)經(jīng)濟，2006（3）：59-60.

［4］ 姚淑娥.林權(quán)交易中的法律風(fēng)險防范［J］.林業(yè)經(jīng)濟問題，2008，28（1）：11-14，64.

［5］ 胡康生.中華人民共和國物權(quán)法釋義［M］.北京：法律出版社，2007：289-291.

［6］ 張理平.資產(chǎn)證券化與地方政府融資平臺建設(shè)［J］.經(jīng)濟體制改革，2010（4）：131-135.

［7］ 程慶榮，潘光輝，楊海燕，等.集體林林權(quán)流轉(zhuǎn)的交易制度及資本運作研究綜述［J］.廣東林業(yè)科技，2010，26（1）：102-107.