宋浩林 孫文軍

【摘要】2012年2月13日，中國金融期貨交易所正式推出國債期貨仿真交易，闊別市場近17年之久的國債期貨再一次成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。如何建立完善的國債期貨交易合約和制度，確保國債期貨交易規(guī)范運(yùn)行是一項(xiàng)刻不容緩的任務(wù)。本文通過總結(jié)我國國債期貨試點(diǎn)特別是“327”國債期貨事件的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，對我國重啟國債期貨交易的合約設(shè)計(jì)和制度設(shè)計(jì)進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】國債期貨“327”國債事件制度設(shè)計(jì)

國債期貨是一種以國債為標(biāo)的的金融期貨產(chǎn)品，是金融機(jī)構(gòu)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。我國對國債期貨交易的嘗試始于1992年12月28日,但由于當(dāng)時(shí)市場方面和監(jiān)管方面的準(zhǔn)備都不充分，在一系列的風(fēng)波之后，國債期貨試點(diǎn)于1995年5月17日被迫關(guān)閉。2012年2月13日，中國金融期貨交易所正式推出國債期貨仿真交易，闊別市場近17年之久的國債期貨再一次成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。在新的歷史時(shí)期，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，確保國債期貨市場做到監(jiān)管有力、交易有序、充分發(fā)揮國債期貨對沖風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，是一項(xiàng)刻不容緩的任務(wù)。本文通過總結(jié)我國國債期貨試點(diǎn)交易的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，結(jié)合國外發(fā)達(dá)國家市場開展國債期貨交易的經(jīng)驗(yàn)，對我國目前推出國債期貨交易的合約設(shè)計(jì)和制度設(shè)計(jì)進(jìn)行探討，并提出相應(yīng)的政策建議。

一、國債期貨的概念和特征

國債期貨是指通過有組織的交易場所預(yù)先確定買賣價(jià)格并于未來特定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行錢券交割的國債派生交易方式。國債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級的金融衍生工具。它是在20世紀(jì)70年代美國金融市場不穩(wěn)定的背景下，為滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求而產(chǎn)生的。具有以下特征：

（一）國債期貨交易最重要的功能在于規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)

在我國，商業(yè)銀行的國債持有量占整個(gè)市場的50%以上，是我國國債市場的最主要投資者。據(jù)計(jì)算，市場利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)（100個(gè)基點(diǎn)），我國國債市值所受到的影響在3000億元以上，其中商業(yè)銀行所承擔(dān)的損失在1500億元以上。國債期貨交易開啟后，在預(yù)期市場將會加息時(shí)，持有國債現(xiàn)貨的機(jī)構(gòu)就可以買進(jìn)遠(yuǎn)期國債期貨合約多頭，以期貨市場的盈利對沖掉現(xiàn)貨市場上的損失；并且由于國債期貨實(shí)行的是保證金交易，購買國債期貨合約來對沖風(fēng)險(xiǎn)不會造成大規(guī)模的資金占用。

（二）國債期貨的交易對象是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約

國債期貨交易必須在制定的交易場所進(jìn)行，交易的標(biāo)的物是標(biāo)準(zhǔn)化合約，對交易單位、質(zhì)量等級、交割月份和交割方式進(jìn)行嚴(yán)格與現(xiàn)貨交易不同，國債期貨交易不涉及國債現(xiàn)貨所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。

（三）國債期貨較少發(fā)生實(shí)物交割

在國債期貨交易中，套期保值者希望鎖定成本，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)者希望賺取價(jià)差收益，他們對實(shí)物都不感興趣，并且在實(shí)物交割程序比較繁雜的情況下，期貨合約持有人更愿意在到期前對沖該合約，因此國債期貨很少發(fā)生實(shí)物交割，交割率一般只有1%～3%。

二、“327”國債事件對我國重啟國債期貨交易的啟示

（一）“327”國債事件始末

在國債期貨的實(shí)踐上，我國曾經(jīng)遭受過慘痛的教訓(xùn)。1992年12月28日，上海證券交易所首次推出12個(gè)品種的國債期貨標(biāo)準(zhǔn)合約，從而拉開了我國金融期貨品種上市交易的序幕。1995年，由于當(dāng)時(shí)利率未市場化、信息制度不完善、國債現(xiàn)貨市場不發(fā)達(dá)、一些機(jī)構(gòu)蓄意違規(guī)、缺乏有效監(jiān)督和管理，釀出了314、327、319等一系列風(fēng)波，作為中國第一個(gè)金融期貨產(chǎn)品的國債期貨交易宣告夭折。其中最為典型的、影響最為惡劣的，就是被稱為“中國的巴林銀行事件”的327國債事件?！?27”是國債期貨合約的代號，對應(yīng)1992年發(fā)行、1995年6月到期兌付的3年期、票面利率為9.5%的國庫券。由于當(dāng)時(shí)通貨膨脹較為嚴(yán)重，財(cái)政部給予該券一定的保值貼補(bǔ)率，實(shí)際的利息就是票面利率加上保值貼補(bǔ)率，再加上合約期限與標(biāo)的物兌付幾乎是同期，每月公布的保值貼補(bǔ)率便成為左右合約價(jià)格的決定因素。1995年2月，327期貨合約中每百元債券的9.5%的票面利加保值補(bǔ)貼率，到期應(yīng)兌付132元，與當(dāng)時(shí)的銀行存款利息和通貨脹率相比，“327”的回報(bào)明顯偏低。于是有市場傳聞，財(cái)政部可能要高保值貼補(bǔ)率，到時(shí)會以148元兌付。但上海三大證券公司之一的萬國證券認(rèn)為高層正狠抓宏觀調(diào)控，財(cái)政部不會再從國庫里往外掏出巨額資金來補(bǔ)貼327國債，于是做空。1995年2月23日，提高327國債利率的傳言得證實(shí)，百元面值的327國債將按148.50元兌付。一直在327品種與萬國聯(lián)手做空的遼國發(fā)突然倒戈，改做多頭。327國債在1分鐘竟上漲了2元，10分鐘后共漲了3.77元。327國債每上漲1元，國證券就要賠進(jìn)十幾個(gè)億。按照它的持倉量和當(dāng)時(shí)價(jià)位，一旦到期交割，它將要拿出60億元資金。萬國沒有能力拿出資金實(shí)現(xiàn)交割，又不甘心平倉遭受巨額損失，于是鋌而走險(xiǎn)違規(guī)大量透支交易額度，最后8分鐘內(nèi)即16時(shí)22分13秒突然發(fā)難，打出1056萬口賣單，面值達(dá)2112億元國債，把價(jià)位從151.30打到147元，使327合約暴跌3.8元，使當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉。若以收盤時(shí)的價(jià)格來計(jì)算，這一天做多的機(jī)構(gòu)包括像遼國發(fā)這樣空翻多的機(jī)構(gòu)都將血本無歸，而萬國不僅能夠擺脫危機(jī)，并且還可以賺到42億元。當(dāng)天夜里11點(diǎn)，上交所總經(jīng)理尉文淵正式下令宣布23日16時(shí)22分13之后的所有327品種的交易異常，是無效的，該部分不計(jì)入當(dāng)日結(jié)算價(jià)、成交量和持倉量的范圍。之后，上交所發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國債期貨交易監(jiān)管工作的急通知》，實(shí)行了一系列抑制違規(guī)交易和降低市場風(fēng)險(xiǎn)的制度，但仍然無法抑制市場的投機(jī)氛圍，反而在不到一個(gè)月后再次釀出了“319”國債事件。1995年5月17日，中國證監(jiān)會鑒于中國當(dāng)時(shí)不具備開展國期貨交易的基本條件，發(fā)出《關(guān)于暫停全國范圍內(nèi)國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，開市僅兩年零六個(gè)月的國債期貨無奈地畫上了句號。

（二）反思“327”國債事件

1.市場環(huán)境方面。一是現(xiàn)貨市場不夠發(fā)達(dá)。在期貨市場上，投機(jī)行為是必不可少的因素，然而過度投機(jī)對市場規(guī)范運(yùn)作和保護(hù)投資者都是有害的。1995年，我國市場國債余額僅為3330.3億元，國債品種也不夠豐富，導(dǎo)致?lián)碛写罅抠Y金的機(jī)構(gòu)容易盯著某幾個(gè)品種進(jìn)行炒作，期貨市場與現(xiàn)貨市場的脫節(jié)，為投機(jī)行為的猖獗提供了豐沃的土壤。就327國債期貨來說，萬國證券最后一個(gè)730萬口的大單面值就有1460億元，幾乎占到了整個(gè)市場國債余額的一半。

二是金融環(huán)境不穩(wěn)定。1992年鄧小平南巡講話以后，中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的快車道，大規(guī)模通貨膨脹也接踵而至，其中1994年的物價(jià)上漲率一度達(dá)到了27.4%，再加上當(dāng)時(shí)中國脆弱的金融環(huán)境，國家對通貨膨脹對國債市場和國債期貨市場造成的沖擊缺乏有效的應(yīng)對辦法，每月公布的保值貼補(bǔ)率成為影響國債價(jià)格的決定因素，保值貼補(bǔ)率的公布會對國債價(jià)格造成極為劇烈的影響。而市場傾向于圍繞未知的保值貼補(bǔ)率進(jìn)行博弈，這也在一定程度上助長了投機(jī)行為的猖獗。

三是缺乏期貨市場的管理經(jīng)驗(yàn)。我國的期貨市場發(fā)源于1990年的鄭州糧食批發(fā)市場，在成立后的近10年間，期貨市場都處于不斷的試探和整頓過程中，直到1999年國務(wù)院頒布了《期貨交易管理暫行條例》以及與之相配套的規(guī)范期貨交易所、期貨經(jīng)紀(jì)公司及其高管人員的四個(gè)管理辦法陸續(xù)頒布實(shí)施，使中國期貨市場正式納入法制軌道。健康的期貨市場和發(fā)達(dá)國債現(xiàn)貨市場一樣，都是國債期貨交易的根基和重要保證，因此期貨市場管理經(jīng)驗(yàn)的缺乏，是國債期貨交易夭折的重要原因。

四是信息披露不夠透明?！?27”國債事件中，在財(cái)政部公布保值貼補(bǔ)率之前，市場就早有傳言，而保值貼補(bǔ)率公布之后，國債價(jià)格與傳言幾乎一致。并且做市商之一的中經(jīng)開本身就是財(cái)政部的下屬企業(yè)，提前獲知了保值貼補(bǔ)率的確切信息，在消息公布之前大規(guī)模做多，嚴(yán)重削弱了市場的公平性，損害了投資者對市場的信心。

2.制度和監(jiān)管方面。一是合約設(shè)計(jì)不盡合理。國債期貨試點(diǎn)時(shí)期，我國國債期貨交易的合約設(shè)計(jì)存在明顯的不足：第一，國債期貨合約對相關(guān)資產(chǎn)的范圍規(guī)定太小。各種國債期貨是以某一年度發(fā)行的國債作為相關(guān)資產(chǎn)(或標(biāo)的物)，甚至以某一種特定的國債為相關(guān)資產(chǎn)。國債期貨市場的相關(guān)資產(chǎn)市場的容量太小時(shí)，國債期貨市場的效率會大大降低。第二，所設(shè)計(jì)的國債期貨合約缺乏合理的交割條款。期貨到期時(shí)，一般的交割方式有實(shí)物交割和現(xiàn)金交割兩種。在進(jìn)行實(shí)物交割時(shí)，應(yīng)給出各種可用于交割的國債之間的換算關(guān)系(即轉(zhuǎn)換系數(shù))。然而，國債期貨的交割條款中并沒有合理的措施，這容易導(dǎo)致國債期貨到期交割時(shí)的困難。第三，參與國債期貨交易試點(diǎn)的各交易所分別擬定了不同的合約，各交易所規(guī)定的交易單位、最小變動價(jià)位、漲跌幅限制和最后交割日等都不相同，缺乏統(tǒng)一的合約設(shè)計(jì)使交易變得混亂，同時(shí)也加大了監(jiān)管的難度。

二是制度設(shè)計(jì)存在缺陷?！?27”國債事件中，暴露了一系列制度缺陷：一是單個(gè)機(jī)構(gòu)的持倉限額過高。萬國證券、中經(jīng)開、遼國發(fā)幾家大戶的持倉，對該券形成了壟斷，機(jī)構(gòu)可以輕易操縱市場價(jià)格，市場價(jià)格不由市場決定反而有大戶決定。二是保證金率和價(jià)格波動幅度限制過于寬松?！?27”國債事件前，上海證券交易所、深圳證券交易所和武漢證券交易中心規(guī)定客戶保證金比率分別是2.5%、1.5%和1%，且沒有漲跌停板制度。事件當(dāng)天，該券價(jià)格高至151.98元，低至147.4元，價(jià)格波動達(dá)4.58元，波幅達(dá)3.11%。對于2.5%保證金的期貨交易，3.11%的波幅要放大40倍，也就是120%，導(dǎo)致當(dāng)天開倉的多頭合約全部爆倉。三是缺乏價(jià)格預(yù)警系統(tǒng)，對突發(fā)事件缺乏應(yīng)急準(zhǔn)備。當(dāng)天夜里，上海證券交易所緊急公布了對該事件的處理辦法，宣布16時(shí)22分13秒后的所有交易無效，而這樣的處理方式，只是上交所拍拍腦袋想出來的，在事情發(fā)生之前，并沒有應(yīng)對此種情況的預(yù)案。

三是制度執(zhí)行缺乏力度。上交所曾為每家機(jī)構(gòu)分配有持倉限額，但“327”國債事件發(fā)生的當(dāng)天，萬國證券不斷要求增加和透支持倉份額，無一例外得到了交易所的許可，這直接導(dǎo)致了萬國證券8分鐘內(nèi)拋出了1000多萬口的天量。此外，在該事件中還存在幾個(gè)機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱市場和違規(guī)挪用資金的現(xiàn)象，而監(jiān)管當(dāng)局并為對此進(jìn)行有效的監(jiān)督和控制。

（三）我國重啟國債期貨交易的可行性分析

1.發(fā)達(dá)的國債現(xiàn)貨市場。國債現(xiàn)貨市場作為國債期貨交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)市場，是國債期貨市場穩(wěn)定運(yùn)行的重要保障。近年來，我國債券市場高速擴(kuò)張，2011年末我國國債余額為72044.51億元，較1995年增長了21倍，占GDP的比重為15.28%，與美國推出國債期貨時(shí)的比重（16.67%）大致相當(dāng)。同時(shí)，國債期限結(jié)構(gòu)也趨于合理，基準(zhǔn)收益率曲線逐步形成，使得開展國債期貨交易有了的堅(jiān)實(shí)的市場基礎(chǔ)。

1990年-2011年我國國債余額(單位：億元)

2.相對穩(wěn)定的宏觀金融環(huán)境。90年代初期以后，我國沒有經(jīng)歷過大規(guī)模的通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)增長率始終維持在8%以上。在1998年亞洲金融危機(jī)和2007年席卷全球的金融風(fēng)暴中，中國經(jīng)濟(jì)始終保持穩(wěn)定。相對穩(wěn)定的宏觀金融環(huán)境，為推出國債期貨交易提供了強(qiáng)有力的宏觀環(huán)境支撐。

3.規(guī)范運(yùn)行的期貨市場。國債期貨交易是一種特殊的金融期貨交易，與商品期貨市場在監(jiān)督和管理上有著一定的相似性。我國期貨市場的發(fā)展經(jīng)歷了初創(chuàng)時(shí)期、整頓時(shí)期和規(guī)范發(fā)展時(shí)期。1990年10月鄭州糧食批發(fā)市場首先推出了期貨交易，之后期貨市場出現(xiàn)了盲目發(fā)展的勢頭，直到1999年國務(wù)院頒布了《期貨交易管理暫行條例》以及與之相配套的規(guī)范期貨交易所、期貨經(jīng)紀(jì)公司及其高管人員的四個(gè)管理辦法，中國期貨市場正式納入法制軌道。2006年，上海金融衍生品期貨交易所獲準(zhǔn)籌建，滬深300指數(shù)被定為首個(gè)股指期貨標(biāo)的。2007年，中國國務(wù)院第489號令公布了《期貨交易管理?xiàng)l例》，成為我國期貨市場正式的規(guī)范性文件。2010年2月20日，我國推出了以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨合約，是我國在金融期貨領(lǐng)域的又一次重要嘗試。日益規(guī)范健全的期貨市場和長期積累的期貨市場管理經(jīng)驗(yàn)，為推出國債期貨提供了根本的制度保障。

三、國外成熟市場國債期貨的合約和制度設(shè)計(jì)

（一）主要發(fā)達(dá)國家國債期貨市場的合約設(shè)計(jì)

美國是世界上最早推出國債期貨交易的國家，交易體系和交易制度都是最完備的。美國的國債期貨合約分為短期、中期和長期品種，分別對應(yīng)1年以下、1年～10年、10年以上期限的國債，每個(gè)期限的國債期貨合約設(shè)計(jì)各有不同。短期國庫券期貨以指數(shù)方式報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)指數(shù)=（1-貼現(xiàn)率）×100，最小變動價(jià)位0.01%為一個(gè)報(bào)價(jià)點(diǎn)，每日最高波動幅度為50個(gè)報(bào)價(jià)點(diǎn)，兩日累計(jì)最高波動幅度為75個(gè)報(bào)價(jià)點(diǎn)；中長期國債以點(diǎn)報(bào)價(jià)，1點(diǎn)指交易單位的1%，最小變動價(jià)位為1點(diǎn)的1/32，每日漲跌幅限制為3個(gè)點(diǎn)。

英國的國債期貨合約以15年至25年到期的金邊債券作為標(biāo)的物，每份合約面值50000英鎊，最小價(jià)格變動為1/32英鎊。此外，英國還有以美國、德國、日本、意大利政府公債為標(biāo)的物的國債期貨合約。

日本的國債期貨合約品種分為中期、長期和超長期品種，每份合約面值1億日元。長期合約的漲跌幅限制為2日元，最低保證金為面值的3%；超長期合約的漲跌幅限制為3萬元，最低保證金為面值的4.5%。

（二）主要發(fā)達(dá)國家對國債期貨市場的監(jiān)管

美國的國債期貨市場管理體系是政府監(jiān)管、行業(yè)協(xié)調(diào)組織和期貨交易所自我監(jiān)管的“三級管理體制模式”，管理目標(biāo)是建立一個(gè)監(jiān)督、協(xié)調(diào)和操作三位一體的完整有序的國債期貨市場結(jié)構(gòu)，控制客戶風(fēng)險(xiǎn)的措施有收取保證金、了解客戶保證金背景和客戶保證金不足時(shí)是否有能力追加。

英國是世界上很多商品期貨的定價(jià)中心，擁有最為現(xiàn)代化的電子化交易系統(tǒng)。其中，指令傳遞系統(tǒng)（LOTS）促進(jìn)交易實(shí)現(xiàn)高效率，使會員無論在何地，都可以實(shí)時(shí)輸入指令，輸入交易執(zhí)行要求，查對指令執(zhí)行情況；交易登記系統(tǒng)（TRS）和清算處理系統(tǒng)（CPS）可以使會員不再需要等到收市便可隨時(shí)獲得交易撮合、頭寸分?jǐn)偂⒊謧}狀況等信息，有助于管理者了解實(shí)時(shí)成交狀況和頭寸情況，從而加強(qiáng)了投資的風(fēng)險(xiǎn)管理；有價(jià)證券分析系統(tǒng)（SPAN）系統(tǒng)采用對全部投資組合實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)分析的方法，以確定對會員的交易保證金要求，保證資金運(yùn)用的安全與適度。

與美國類似，日本國債期貨市場管理體系也是“三級監(jiān)管”制，即政府監(jiān)管、行業(yè)自我管理和交易所自我管理相結(jié)合。交易所對國債期貨交易的監(jiān)管注重事前監(jiān)控、實(shí)時(shí)監(jiān)控和事后監(jiān)控，全方位對交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤。

四、結(jié)論和政策建議

在總結(jié)了“327”國債事件的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并對比分析了發(fā)達(dá)國家國債期貨合約和制度設(shè)計(jì)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)之后，本文認(rèn)為我國重啟國債期貨交易可以從以下幾個(gè)方面對合約和制度進(jìn)行規(guī)范：

(一)注重將政府監(jiān)管、交易所監(jiān)管、行業(yè)自我監(jiān)管相結(jié)合，并制定完善的法律法規(guī)

在法律法規(guī)完備之前，政府應(yīng)加強(qiáng)對交易所的監(jiān)督和引導(dǎo)，做到高效監(jiān)管和有力監(jiān)管。同時(shí)，應(yīng)注重監(jiān)管的實(shí)時(shí)性，利用現(xiàn)有的先進(jìn)科技手段，汲取國外國債期貨交易和管理系統(tǒng)的成功經(jīng)驗(yàn)，建立現(xiàn)代化的國債期貨交易管理系統(tǒng)。

（二）不同交易所間應(yīng)采用統(tǒng)一的合約，以免造成交易的混亂

在剛開始時(shí)，應(yīng)設(shè)置較為嚴(yán)格的保證金比率和漲跌幅限制，之后可以逐步放松。同時(shí)，應(yīng)針對各機(jī)構(gòu)的資本金和國債現(xiàn)貨持有量情況嚴(yán)格設(shè)置持倉份額，避免少數(shù)機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱市場。

（三）長期國債期貨是國債期貨中最重要的品種，應(yīng)優(yōu)先發(fā)展

針對我國各個(gè)期限的國債合約，可以逐步推出長期、中期、短期各個(gè)期限的品種。為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)分，可以對不同期限的品種設(shè)置不同的保證金比率和漲跌幅限制。

（四）健康發(fā)展的國債現(xiàn)貨市場和國債回購市場是國債期貨市場規(guī)范運(yùn)作的基礎(chǔ)和前提

應(yīng)繼續(xù)促進(jìn)國債現(xiàn)貨市場和國債回購市場的培育，并將國債現(xiàn)貨市場、回購市場和期貨市場放在一個(gè)框架內(nèi)統(tǒng)一監(jiān)管。

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作者簡介：宋浩林（1983-），男，漢族，云南昆明人，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生，研究方向：證券投資；孫文軍（1965-）男，漢族，四川榮縣人，博士，云南財(cái)貿(mào)學(xué)院碩士生導(dǎo)師，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)。