愛(ài)德華·錢塞勒

德國(guó)承諾建設(shè)完整的財(cái)政同盟，發(fā)行歐元債券，在歐元區(qū)實(shí)行銀行存款保險(xiǎn)制度，向邊緣國(guó)家進(jìn)行無(wú)限制的財(cái)政轉(zhuǎn)移。但這種全方位的一攬子方案在政治上不具有可行性。

今天，歐洲邊緣成員國(guó)正面臨“帕斯卡賭注”的相反情形。貨幣同盟分裂的潛在破壞性如此嚴(yán)重，因此，盡管出現(xiàn)這種結(jié)果的可能性極小，采取預(yù)防措施是合情合理的。遺憾的是，西班牙和其他國(guó)家眼下采取的防御性措施會(huì)引發(fā)糟糕的經(jīng)濟(jì)后果。出現(xiàn)最惡劣結(jié)果的可能性因此大大提高。

《波動(dòng)機(jī)器：新興經(jīng)濟(jì)體和金融崩潰的威脅》(The?Volatility?Machine:Emerging?Economiesand?the?Threat?of?Financial?Collapse)（牛津大學(xué)出版社(OUP)，2001年出版）一書的作者邁克爾?佩蒂斯(MichaelPettis)認(rèn)為，歐洲邊緣國(guó)家目前面臨的問(wèn)題，與過(guò)去兩個(gè)世紀(jì)在新興市場(chǎng)發(fā)生的許多債務(wù)危機(jī)情況相似。

典型的新興市場(chǎng)繁榮始于某些改善一國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的發(fā)展趨勢(shì)。資本開(kāi)始從全球金融中心流入新興明星經(jīng)濟(jì)體。外來(lái)資本刺激了經(jīng)濟(jì)繁榮。經(jīng)濟(jì)繁榮又培育了信心。由于相信匯率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消散，人們被外幣貸款的較低利率所吸引。

但是，全球金融中心遲早會(huì)發(fā)生金融沖擊。資本流向逆轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)下滑，信心消失。眼看著國(guó)內(nèi)龐大的外幣債務(wù)，人們?nèi)找孀⒉话病Ｍ顿Y者明白，一旦貨幣貶值，這些債務(wù)的實(shí)際價(jià)值將飆升。政府可能無(wú)力償還其債務(wù)。背負(fù)外國(guó)債務(wù)的企業(yè)和銀行可能破產(chǎn)。最好還是謹(jǐn)慎行事。儲(chǔ)戶把資金從國(guó)內(nèi)銀行取出，匯到國(guó)外。企業(yè)減少投資。家庭推遲購(gòu)買新汽車。

盡管個(gè)體行為是理性的，但這些行為的綜合結(jié)果卻加劇了經(jīng)濟(jì)下滑，提高了出現(xiàn)災(zāi)難局面的可能性。當(dāng)然，政府官員會(huì)否認(rèn)出現(xiàn)危機(jī)。他們甚至可能通過(guò)舉借更多外幣債務(wù)，試圖平息擔(dān)憂。佩蒂斯認(rèn)為，這種做法只會(huì)雪上加霜，因?yàn)樵谝环N貨幣崩盤時(shí)，更龐大的外債會(huì)進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)。

最終，當(dāng)局不得不讓步。隨著貨幣貶值，企業(yè)無(wú)力償還外債，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陷入停滯，在急于對(duì)沖外債的借款者的推動(dòng)下，本國(guó)貨幣一落千丈。佩蒂斯認(rèn)為，隨之而來(lái)的崩潰的嚴(yán)重性，取決于該國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一國(guó)外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)越多，破壞就會(huì)越大。

西班牙今天面臨的問(wèn)題，和很多西班牙前殖民地經(jīng)歷過(guò)的問(wèn)題相差無(wú)幾。在加入單一貨幣同盟以后，西班牙經(jīng)濟(jì)在德國(guó)資本的助力下，欣欣向榮。但2008年底，全球金融危機(jī)使外來(lái)資本出現(xiàn)中斷，繁榮隨之結(jié)束。西班牙經(jīng)濟(jì)停滯了一段時(shí)間。但隨著歐元區(qū)開(kāi)始考慮向希臘注入資金，西班牙的情況也變得難以維持了。

考慮到銀行體系中與房地產(chǎn)相關(guān)的大量未實(shí)現(xiàn)虧損，以及經(jīng)濟(jì)前景疲軟，西班牙實(shí)際上擁有償付能力嗎？?jī)敉鈧平鼑?guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的100%，勞動(dòng)力相對(duì)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，這樣的西班牙能產(chǎn)生足夠的經(jīng)常賬戶盈余來(lái)償還外債嗎？西班牙的失業(yè)率達(dá)25%，需要多久才能擁有足夠的歐元資金？

如果西班牙退出歐元區(qū)，結(jié)果很可能是，隨之而來(lái)的金融和經(jīng)濟(jì)崩潰將像發(fā)展中國(guó)家經(jīng)歷過(guò)的一樣嚴(yán)重。西班牙人被這種噩夢(mèng)震驚，開(kāi)始蜷縮起來(lái)。過(guò)去一年，西班牙汽車銷量下降了10%以上。零售額降幅也相差無(wú)幾。貸款呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄正在逃離這個(gè)國(guó)家。伊比利亞半島陷入嚴(yán)重困境。

在以下情況下，上述過(guò)程有可能被逆轉(zhuǎn)：德國(guó)承諾建設(shè)完整的財(cái)政同盟，發(fā)行歐元債券，在歐元區(qū)實(shí)行銀行存款保險(xiǎn)制度，向邊緣國(guó)家進(jìn)行無(wú)限制的財(cái)政轉(zhuǎn)移。但這種全方位的一攬子方案在政治上不具有可行性。如果歐洲央行(ECB)購(gòu)買西班牙的所有債券，在外匯市場(chǎng)上壓低歐元，刺激萊茵河以東的通脹，從而重鑄西班牙相對(duì)于歐元區(qū)其他國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力，西班牙或許也可得救。但德國(guó)央行(Bundes?bank)也不會(huì)采取這種做法。佩蒂斯提出了另一種建議。如果德國(guó)退出單一貨幣同盟就太好了，這樣可以消除西班牙的貶值風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)德國(guó)人還沒(méi)有準(zhǔn)備采取如此大膽的舉措。因此西班牙只能繼續(xù)忍受痛苦。

作者系投資管理公司GMO的資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)成員