段淑芳

高科技企業(yè)在運用新技術(shù)實現(xiàn)向生產(chǎn)能力的轉(zhuǎn)化時，一般需要投入巨額的風險資本購買技術(shù)專利和技術(shù)開發(fā)的軟、硬件，由于高新技術(shù)產(chǎn)品市場的需求和技術(shù)創(chuàng)新速度的不確定性，如技術(shù)不夠成熟、替代性產(chǎn)品創(chuàng)新速度過快或新產(chǎn)品暫時不被消費者認可等導致投資失敗，公司將很難通過轉(zhuǎn)讓技術(shù)或變賣投資項目來回收初始的投資支出，即企業(yè)的投資決策是不可逆的。另一方面，如果企業(yè)較早地實現(xiàn)高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，這又可使企業(yè)的技術(shù)開發(fā)人員獲得新的技術(shù)知識和經(jīng)驗，從而搶先實現(xiàn)新技術(shù)的升級換代，搶占高新技術(shù)競爭的制高點，獲取新經(jīng)濟的競爭優(yōu)勢。對于高技術(shù)企業(yè)而言，如何選擇在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程中運用新技術(shù)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的最優(yōu)時間，已成為企業(yè)投資決策和資本預算的重要問題，也是企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新速度日益加快的競爭環(huán)境中立于不敗之地的關(guān)鍵。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是以高新技術(shù)項目的投資為基礎(chǔ)和前提的，因此研究高新技術(shù)項目的投資決策問題具有重要的現(xiàn)實意義。

一、 傳統(tǒng)項目投資決策方法的局限

長期以來，傳統(tǒng)的最具代表性的項目投資決策方法就是用折扣現(xiàn)金流（Discount Cash F1ow，DCF）的方法計算投資項目的凈現(xiàn)值（NPV）。所謂凈現(xiàn)值就是項目的預期未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與預期未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。所有未來現(xiàn)金流入流出都要按預定貼現(xiàn)率折現(xiàn)為它們的現(xiàn)值，然后計算它們的差額。DCF法，源于Irving Fisher 1907年倡導的債券估價方法。進入20世紀50年代，經(jīng)莫迪利安尼和米勒發(fā)展完善的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）法在項目投資決策分析中成為人們普遍認同的項目價值評價的主流方法，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法常用的評價指標包括凈現(xiàn)值（NPV）、內(nèi)含報酬率（IRR）等。依據(jù)評價準則，若NPV≥0或IRR≥要求的最低報酬率，項目在經(jīng)濟上可行；若NPV<0或IRR<要求的最低報酬率，項目在經(jīng)濟上不可行。盡管這一方法在實踐中得到了廣泛的應用，但存在一定的缺陷。在很多情況下都不能客觀地評價高新技術(shù)項目的投資價值，容易導致決策失誤，因此必須對高新技術(shù)項目投資價值分析方法進行創(chuàng)新性研究，才能滿足現(xiàn)代對高新技術(shù)項目投資決策的需要，具體表現(xiàn)如下：

1.NPV方法假設(shè)投資是可逆的，而現(xiàn)實中大多數(shù)投資具有不可逆性，這可以說是方法的一個重大缺陷。

2.投資的未來收益是不確定的，對于投資者而言，他所能做的只是預測投資未來收益大小包括損失的概率。而這個概率是很難把握的。

3. NPV方法忽視了企業(yè)所擁有的未來成長機會的價值。NPV方法將凈現(xiàn)值大于零作為投資決策的準則。但在實際經(jīng)營中，企業(yè)所進行的投資并非都能立即獲利，而且投資的目的并不一定僅僅是獲得財務上的利益，尤其是短期性的利益。

4.在實際投資過程中還存在著投資時機的選擇問題?？梢袁F(xiàn)在進行投資，也可以推遲投資以獲取有關(guān)未來的更多信息，還可以在市場狀況不佳時實施收縮投資甚至停止投資等措施。

上面提到的種種NPV方法難以解決的問題恰恰是高新技術(shù)項目投資價值評估所面臨的，因此，必須尋求有效的方法予以解決。

二、高新技術(shù)項目投資與期權(quán)價值相關(guān)的特性

不確定環(huán)境下投資決策的實物期權(quán)方法已成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟學的一部分，是現(xiàn)代公司財務分析的基礎(chǔ)工具之一，在流行的公司財務教科書中，實物期權(quán)方法占了整整一章的篇幅，它廣泛應用于項目價值評估、公司資本結(jié)構(gòu)和公司柔性決策等。按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法（NPV），投資決策的規(guī)則是項目的凈現(xiàn)值大于或等于零。但在不確定的環(huán)境下，由于存在當前投資的機會成本，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法（NPV）不再適用，最優(yōu)的投資決策規(guī)則應是項目價值大于或等于投資成本與等待（暫不投資）的期權(quán)價值的和。對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項目，一般都具有通過技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)技術(shù)升級換代的可能，如網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、移動通信技術(shù)、生物技術(shù)等，除了存在市場不確定的風險還存在技術(shù)升級換代或技術(shù)創(chuàng)新不確定的風險，有時運用當前技術(shù)開發(fā)新產(chǎn)品并無利潤空間，但由于技術(shù)可以升級換代，新技術(shù)和新產(chǎn)品更能滿足市場需求或能降低生產(chǎn)成本，因而可以進一步拓展利潤空間。這意味著在實現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的同時，投資公司將獲得技術(shù)升級換代的期權(quán)，公司在對當前高新技術(shù)投資的同時，購買了技術(shù)升級換代或技術(shù)創(chuàng)新的期權(quán)。因此，投資決策需要同時考慮市場環(huán)境或技術(shù)環(huán)境的不確定性及投資決策的不可逆性，需要分析投資的機會價值或?qū)嵨锲跈?quán)價值；投資公司在選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的時機時，應比較立即投資的價值和持有投資機會（等待）的價值，考慮技術(shù)升級換代的期權(quán)價值。

自從美國芝加哥大學教授Fischer Black與斯坦福大學Myron Scholes在1973年提出連續(xù)時間的期權(quán)定價模型（B-S模型）使這一領(lǐng)域的研究有了突破性進展，對后來的相關(guān)理論研究和項目投資價值分析方法都有巨大的影響，因為從某種意義上講，高新技術(shù)項目的價值取決于各種未來機會的現(xiàn)值總和。高新技術(shù)項目投資是一種長期性的投資，具有資本投入的不可逆性、未來收益的不確定性、投資時間上的可選擇性等特點，對高新技術(shù)項目的投資可以被認為是企業(yè)持有的實物期權(quán)。開始時的少量投資可以為企業(yè)提供關(guān)于更多投資于該技術(shù)發(fā)展或者該技術(shù)商品化的期權(quán)，而期權(quán)模型是評估這種實物期權(quán)價值的重要方法。因為這種方法清晰體現(xiàn)了高新技術(shù)項目投資與期權(quán)價值相關(guān)的特性：

1.投資回報高度不對稱。

2.未來收益和成本極不確定。

3.與未來跟進的投資相比，初始投資比較小。

4.大多數(shù)高新技術(shù)項目投資要經(jīng)歷幾個自然階段，或者需要做出一系列的決策，這就創(chuàng)造出多期權(quán)，也增加了項目投資的價值。

5.時間周期往往較長，提供更多機會，了解那些關(guān)鍵問題的最新信息，以便做出進一步?jīng)Q策，從而提高了項目的投資價值。

高新技術(shù)項目的投資大多都有以下幾個方面潛在的益處。首先，也是最明顯的，未來可將技術(shù)成功地商品化，因而產(chǎn)生現(xiàn)金流帶來財務回報。其次，價值還來源于具有優(yōu)勢的戰(zhàn)略定位，為今后的制定戰(zhàn)略或建立新的獨特的生產(chǎn)能力提供條件。再其次，由投資于高新技術(shù)獲得的新知識對指導將來在相關(guān)技術(shù)和業(yè)務方面的投資具有重要的借鑒價值。以上每種益處都可代表一種重要的期權(quán)類型，通過人為的設(shè)計，高新技術(shù)項目投資中可以包括延遲期權(quán)、增長期權(quán)、放棄期權(quán)、改變運營規(guī)模期權(quán)和轉(zhuǎn)換期權(quán)。以估值為目的時，從概念上將他們歸為一種期權(quán)─增長期權(quán)。

三、利用實物期權(quán)法開發(fā)高新技術(shù)項目中的增長期權(quán)價值

實物期權(quán)定價模型主要是從金融期權(quán)定價模型轉(zhuǎn)化而來的，這通常需要準確地應用定價技巧和嚴格的前提假設(shè)。只有在這些嚴格的假設(shè)基礎(chǔ)上，金融期權(quán)定價模型才能應用在實物期權(quán)定價模型中。目前對高新技術(shù)項目投資價值評估的實物期權(quán)法的研究基于以下三種假設(shè)：

1.假設(shè)項目的技術(shù)已基本成熟，沒有技術(shù)研發(fā)風險，企業(yè)正在準備商業(yè)化啟動，而且后期的技術(shù)風險會滲透到市場中。

2.假設(shè)評估對象是抽象的脫離具體企業(yè)的項目，無須考慮管理風險。

3.假設(shè)項目有頗具規(guī)模且有效的資本市場為依托，該市場能夠反映項目投資中的不確定性。

這樣一來，就可以運用期權(quán)機制來總體把握投資項目的機會與風險，權(quán)衡項目實施的利弊。擁有了一個項目，就相當于擁有了一種機會或者說選擇權(quán)，這種機會或者說選擇權(quán)可以看作是擁有一種支付紅利的歐式看漲期權(quán)。用它來對項目進行經(jīng)濟效益評估既考慮到了為項目投資支付的成本，又考慮到了項目預期的收益，還考慮到了項目投資過程中存在的經(jīng)營管理柔性的價值。

基于實物期權(quán)的投資決策方法與DCF方法不同，實物期權(quán)方法將金融期權(quán)理論拓展到實物資產(chǎn)或非金融資產(chǎn)上。金融期權(quán)的持有者有權(quán)利而沒有義務在未來的特定時間以一定的價格購入或出售特定的證券，同樣，企業(yè)在很多情況下有權(quán)利而沒有義務來進行能夠使企業(yè)資產(chǎn)增值的投資。實物期權(quán)方法可以幫助企業(yè)開發(fā)出投資項目的期權(quán)，并對它們進行評估。這種方法要求管理者在投資決策時，要將這些實物期權(quán)的價值考慮在內(nèi)。一個項目的價值可以被視為其用傳統(tǒng)方法計算的凈現(xiàn)值與增長期權(quán)價值之和。

項目價值=凈現(xiàn)值（NPV）+增長期權(quán)價值。

企業(yè)的投資是一種連續(xù)性和階段性的投資，而企業(yè)在每一階段的投資，決定了下一期是否繼續(xù)投資，這種決策的彈性可以可視為企業(yè)每一期的投資取得了下一次的投資機會，是一個復合增長期權(quán)。對于項目投資來說，不同的投資方式，使投資項目含有不同的增長期權(quán)?？紤]項目投資的兩種投入方式：階段性投入和一次性投入。在項目投資過程中不同的投入方式包含的增長期權(quán)不同，在一次性投入的情況下，投資項目含有簡單增長期權(quán)，而在階段性投入的情況下，投資項目也包含有復合增長期權(quán)。

高新技術(shù)項目是企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)價值增長的來源。高新技術(shù)項目的投資價值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是企業(yè)獲利能力與企業(yè)核心能力的指示器。目前許多企業(yè)的高新技術(shù)產(chǎn)品業(yè)務都處于虧損狀態(tài)，但企業(yè)的價值卻高高在上，未來機會價值大是重要原因。認識高新技術(shù)項目的價值是進行投資行為和管理行為的依據(jù)和前提，實際的價值評估能否得出客觀的結(jié)論，取決于評估者對高新技術(shù)項目價值決定因素的理解程度，也取決于評估技巧的應用。

（作者單位：西安財經(jīng)學院商學院）