謝貽美,譚建國,陳磊

摘 要：當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)投資、委托代理以及契約設(shè)計等問題引起了眾多學(xué)者的關(guān)注、思考和研究。因此，針對國內(nèi)外對創(chuàng)業(yè)投資中雙邊道德風(fēng)險及博弈分析的研究進行梳理：一部分是國內(nèi)外對創(chuàng)業(yè)投資中雙邊道德風(fēng)險及契約的研究綜述；另一部分是國內(nèi)外對創(chuàng)業(yè)投資中雙邊道德風(fēng)險下的博弈分析研究綜述。并探討了在研究中存在的問題。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；雙邊道德風(fēng)險；博弈分析

中圖分類號:F830.59文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）02-0014-02

創(chuàng)業(yè)投資、委托代理以及契約設(shè)計等問題已經(jīng)成為當(dāng)今經(jīng)濟研究的熱點之一。創(chuàng)業(yè)投資自誕生以來，推動了當(dāng)今世界的高科技發(fā)展，越來越受到人們的關(guān)注。國外和國內(nèi)學(xué)者紛紛從投資家與企業(yè)家之間的關(guān)系入手，來考察對創(chuàng)業(yè)投資的影響。很多學(xué)者從現(xiàn)代信息經(jīng)濟學(xué)的角度出發(fā)，進行在非對稱情況下的博弈分析。

所謂風(fēng)險投資，指的是由創(chuàng)業(yè)投資家集合資金以股權(quán)或者準(zhǔn)股權(quán)等形式出資，投資于有巨大增值潛力、高科技、但缺乏資金的新興成長型企業(yè)，并承擔(dān)高風(fēng)險，投資家還要向所投資的企業(yè)提供管理服務(wù)，期望通過所投資的企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功從而回收資金并從中獲得收益的一種投資方式?！皠?chuàng)業(yè)投資”的內(nèi)涵遠(yuǎn)不止創(chuàng)業(yè)資金或“錢”的問題，其實質(zhì)是指對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的支持系統(tǒng)，或者說是一種科研、企業(yè)和金融有機結(jié)合的投資機制。

我國的創(chuàng)業(yè)投資起步比較晚，始于20世紀(jì)80年代中后期。改革開放以來，我國經(jīng)濟取得了進展，同時也面臨著新的挑戰(zhàn)。很多創(chuàng)業(yè)來不及發(fā)展就夭折了，其中存在很多原因，但共性問題是信息的非對稱。風(fēng)險企業(yè)家為了爭取到投資，他們一般擁有風(fēng)險投資家所不具有的信息優(yōu)勢，也會隱藏一些不利的信息，而提供對自己有利的信息，從而產(chǎn)生逆向選擇；在進行合作時，企業(yè)家選擇低效率的創(chuàng)新活動而產(chǎn)生道德風(fēng)險。風(fēng)險投資家除了提供各階段使用的資金以外，還需要提供咨詢輔導(dǎo)服務(wù)，如果這期間他們沒有投入巨大的努力，或還產(chǎn)生知識竊取行為，也會降低投資效率，從而產(chǎn)生道德風(fēng)險。

最近幾年，由于中小企業(yè)在社會經(jīng)濟中扮演了越來越重要的角色，特別是創(chuàng)業(yè)投資為科技創(chuàng)新做出了巨大的貢獻。國內(nèi)外不少的研究者都非常關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資中所產(chǎn)生的問題。

一、創(chuàng)業(yè)投資中雙邊道德風(fēng)險及契約研究的進展

（一）國外對道德風(fēng)險的研究

對于雙邊道德風(fēng)險，最早的研究者是Reid （1977）。然后Cooper 和Ross （1985） 正式對雙邊道德風(fēng)險進行了定義。因此，他們?yōu)殡p邊道德風(fēng)險在經(jīng)濟研究領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。Repullo 和Suarez 最先將雙邊道德風(fēng)險理論應(yīng)用到創(chuàng)業(yè)投資的領(lǐng)域之中，使得創(chuàng)業(yè)投資雙邊道德風(fēng)險的研究取得了新的進展。

有許多研究者對創(chuàng)業(yè)投資中的雙邊道德風(fēng)險進行了研究，且認(rèn)為投資家與企業(yè)家都需要適當(dāng)?shù)募顧C制來提高他們的努力程度。Sahlman 提出通過多階段的資金投入的方式來規(guī)避道德風(fēng)險，首先投入一部分資金，后期看經(jīng)營情況如何再決定是否追加資金，同時設(shè)計可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股工具來保證利益。

Houben 、Casamatta 、Repullo 與Suarez 等研究者主要從創(chuàng)業(yè)投資家的作用、雙方信息披露度等不同角度來說明雙邊道德風(fēng)險及其防范和契約設(shè)計問題，并且著眼分析導(dǎo)致道德風(fēng)險的具體原因。Casamatta （2003） 把創(chuàng)業(yè)投資家的作用分為融資和咨詢兩種，把投資額內(nèi)生化于契約設(shè)計的過程中，并且發(fā)現(xiàn)投資額會影響契約工具的選擇。創(chuàng)業(yè)投資家投資較少時，傾向于持有普通股，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則傾向于持有優(yōu)先股；當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家提供巨額資金時，通常擁有可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股。

Schmidt 認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換證券優(yōu)于一般債券或普通股。他指出，在可轉(zhuǎn)換證券契約下，創(chuàng)業(yè)投資家會根據(jù)項目的狀態(tài)，在債券或普通股之間進行轉(zhuǎn)換。這種靈活性為解決雙邊道德風(fēng)險提供了強有力的支持，同時保證了創(chuàng)業(yè)投資家在不同項目狀態(tài)下做出最優(yōu)水平的努力。但是，該研究就只限于雙方是否付出了應(yīng)有的努力，而沒有考慮到其他的因素，如企業(yè)家把資金挪用了或投資家為了竊取技術(shù)等因素。

（二）國內(nèi)對雙邊道德風(fēng)險的研究

曾文聰（2003）認(rèn)為，只靠可轉(zhuǎn)換證券以及分階段的投資是不能完全解決雙邊道德問題的，因為可轉(zhuǎn)換證券只能夠約束投資家的投資行為，而不能夠?qū)ζ髽I(yè)家起到有效的監(jiān)督作用；多階段的投資只能夠激勵企業(yè)家盡職，而不能約束投資家的投資行為。

楊青和李鈺（2004）則研究了風(fēng)險投資中存在雙邊道德風(fēng)險問題對投資成功率的影響及最優(yōu)契約問題，并且構(gòu)建了最優(yōu)的努力水平的普通股契約。趙振武（2005）指出，風(fēng)險投資的融資工具基本有三種：普通股、債券、可轉(zhuǎn)換證券。李金龍（2006）對于不完全契約理論，討論分析了創(chuàng)業(yè)投資采取錦標(biāo)賽的投資方式，這樣會導(dǎo)致被投資的企業(yè)家投入不足。

殷林森（2008）對防范雙邊道德風(fēng)險的最優(yōu)設(shè)計進行了研究，從而為創(chuàng)業(yè)投資道德風(fēng)險和契約設(shè)計問題研究做出了奠基性的貢獻。他將相機控制機制與七月安排有效地結(jié)合起來，突破了之前關(guān)于解決雙邊道德風(fēng)險單純依靠契約安排的思維慣性，認(rèn)為契約安排不能完全消除道德風(fēng)險，結(jié)合控制權(quán)的相機機制進行契約安排會提高對努力水平的激勵效果。

二、創(chuàng)業(yè)投資中雙邊道德風(fēng)險下的博弈分析的研究進展

以風(fēng)險投資的體制以及契約安排來解決不對稱信息下的雙邊道德風(fēng)險，這種體制是在企業(yè)家與投資家的層層博弈后達(dá)到均衡的結(jié)果。所以，很多研究者從信息經(jīng)濟學(xué)與博弈論的角度來研究創(chuàng)業(yè)投資中的雙邊道德問題。

（一）國外對道德風(fēng)險下博弈分析的研究

Wright與Robbie發(fā)現(xiàn)， 高度的信息不對稱可能會導(dǎo)致很多后來會很成功的企業(yè)一開始就被風(fēng)險投資機構(gòu)拒絕，所以就只有少量的風(fēng)險投資機構(gòu)在進行早期創(chuàng)業(yè)投資。Jeffery認(rèn)為，在簽訂合約的時候創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資家之間的信息是對稱的， 其后不對稱信息才發(fā)生。Barry （1994） 指出，風(fēng)險投資體系一般包括三個行為主體（風(fēng)險投資者、風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家） 和兩級委托代理關(guān)系（風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資家的委托代理關(guān)系、風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家的委托代理關(guān)系）。

（二）國內(nèi)對道德風(fēng)險下博弈分析的研究

國內(nèi)的很多研究者應(yīng)用博弈論的思想對創(chuàng)業(yè)投資展開了進一步的研究，他們的研究一般都偏重于對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的隱藏行為的道德分析。

陳永慶、王浣塵（2002）探討了在企業(yè)家和投資家同時滿足參與激勵條件下的最優(yōu)股權(quán)設(shè)計。夏少剛（2007）對于不對稱信息的風(fēng)險投資，從博弈分析框架出發(fā)，建立了內(nèi)生與外生契約。熊季霞、高波（2010）構(gòu)建了三方博弈模型，具體分析投資者、風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家的策略選擇與博弈結(jié)果。

梁曉艷利用演化博弈的模型指出大公司機會主義會造成投資市場上企業(yè)家簽約前的信息紕漏困境。何偉（2005）介紹了以風(fēng)險企業(yè)家出讓企業(yè)控制權(quán)的大小作為信號，以及以風(fēng)險投資家設(shè)計的股票期權(quán)計劃為例，分析了基于控制權(quán)下的創(chuàng)業(yè)投資契約對逆向選擇的防范。

張新立、王青建（2006）討論了當(dāng)風(fēng)險投資家的能力類型和努力都是在不可觀測條件下時，并且建立了最優(yōu)激勵契約模型。得出的結(jié)論是:最優(yōu)激勵契約能使高能力風(fēng)險投資家樂于選擇具有強度激勵、低固定收入和風(fēng)險小的項目，同時又能激勵其簽約后更加努力工作。張洪潮（2010）運用進化博弈理論研究表明：企業(yè)違約而獲得的額外凈收益大于繼續(xù)合作創(chuàng)新所獲得的超額收益， 則企業(yè)策略選擇將視對方策略選擇概率而定， 但合作終將因一方企業(yè)違約而終止。

三、總結(jié)

綜上可知，現(xiàn)在國內(nèi)的研究都集中在投資家的竊取行為，關(guān)于如何激勵企業(yè)家的努力水平來防范道德風(fēng)險的研究比較普遍。而在我國的現(xiàn)實國情下，企業(yè)家與投資家都擁有不對稱的信息，使得他們雙方都有可能謀求個人利益。對這樣產(chǎn)生的道德風(fēng)險的研究是現(xiàn)實所需要的。另外，現(xiàn)在實證分析還比較少，導(dǎo)致缺乏對金融市場的影響機理的深入研究。一些國外相關(guān)研究并未應(yīng)用到我國的相關(guān)研究中，因此，當(dāng)前我國的相關(guān)研究不論在理論上還是在實證分析上都有一定的局限性。所以，對這些方面的研究還須深入，從而促進我國風(fēng)險投資市場穩(wěn)步健康的發(fā)展。

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[責(zé)任編輯 柯 黎]