王彥敏

摘要：資產(chǎn)證券化通過(guò)其特有的提高信用等級(jí)的方式，使原本信用等級(jí)較低的項(xiàng)目照樣可以進(jìn)入高檔證券市場(chǎng)，利用該市場(chǎng)信用等級(jí)高、債券安全性和流動(dòng)性高、債券利率低的特點(diǎn)，大幅度降低籌集資金的成本。利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，將極大地拓展中國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的空間，加快中國(guó)的項(xiàng)目融資與國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)融合的步伐，從而促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。設(shè)計(jì)了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的融資模式，并對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2012）22-0066-02

引言

作為一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式，資產(chǎn)證券化的融資基礎(chǔ)是資產(chǎn)池（Capital Pool）在未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流，而不是資產(chǎn)本身的價(jià)值，因此不會(huì)增加融資主體的債務(wù)負(fù)擔(dān)，它通過(guò)設(shè)計(jì)一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)多種匹配，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的要求，從而獲得更為廣泛的籌資來(lái)源。據(jù)《2006—2007年中國(guó)城市發(fā)展報(bào)告》估算，到2050年前后，要使中國(guó)的城市化水平達(dá)到70%，所需投入的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金大約在40萬(wàn)億元～50萬(wàn)億元左右，每年平均需要投入8 000億元～9 000億元。這么巨額的資金投入，僅靠傳統(tǒng)的以財(cái)政投資為主導(dǎo)的投融資模式已經(jīng)無(wú)法滿足現(xiàn)實(shí)需要。因此，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資完全可以引入資產(chǎn)證券化這種新型的融資方式，也即是以已建成或投入使用的基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)收費(fèi)所得的現(xiàn)金流為支持，通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)化有價(jià)證券，為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金，其本質(zhì)是基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收入的資本化。

一、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的可行性

目前，中國(guó)正處于進(jìn)行大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)起飛的關(guān)鍵時(shí)期?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口大已成為制約中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展的瓶頸。從目前的實(shí)際情況分析，中國(guó)已經(jīng)初步具備了實(shí)行資產(chǎn)證券化融資的一些必要條件。（1）許多基礎(chǔ)性項(xiàng)目能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流?；A(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)需求穩(wěn)定，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小，收益較為穩(wěn)定，利潤(rùn)成長(zhǎng)性好，具有很高的長(zhǎng)期投資價(jià)值。（2）市場(chǎng)機(jī)制和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步建立。中國(guó)已經(jīng)初步建立了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，特別是加入WTO 后，中國(guó)在金融、投資等各方面的法律逐步完善，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供了重要的先決條件。（3）微觀基礎(chǔ)和市場(chǎng)動(dòng)力已經(jīng)具備。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的深入推行，國(guó)有企業(yè)逐步對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益、市場(chǎng)融資的認(rèn)識(shí)也逐步提高。（4）初步具備了相應(yīng)的法律環(huán)境。

二、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的流程

從國(guó)際與國(guó)內(nèi)的實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序是：（1）原始權(quán)益人通過(guò)發(fā)起程序?qū)⒖深A(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池。（2）由原始權(quán)益人或獨(dú)立的第三方組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），然后以真實(shí)出售的方式將原始權(quán)益人的證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)讓給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，通常由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)等形式對(duì)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)。（3）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)以受讓的資產(chǎn)為支撐，經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)后，聘請(qǐng)投資銀行在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支撐證券來(lái)籌集資金，并用該資金來(lái)購(gòu)買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。（4）服務(wù)人負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交給受托人，再由受托人向資產(chǎn)支撐證券的投資者支付本息。

三、中國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式的設(shè)計(jì)

從證券化的對(duì)象來(lái)分，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化可以基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)貸款證券化和基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)權(quán)益證券化。本文主要討論基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)貸款資產(chǎn)證券化模式。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來(lái)源一般都不會(huì)是單一的，基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)貸款證券化即是以這些貸款為對(duì)象的融通資金的過(guò)程?；A(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)貸款證券化的基本結(jié)構(gòu)可以用下頁(yè)圖1表示。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體（如各地政府等）即為原始債務(wù)人，向原始債務(wù)人貸款的各金融機(jī)構(gòu)則構(gòu)成了原始權(quán)益人，證券化的對(duì)象（即基礎(chǔ)資產(chǎn)）是基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)貸款。

中國(guó)現(xiàn)行的基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制是國(guó)家所有、官方投資資、獨(dú)家壟斷和直接經(jīng)營(yíng)，具體表現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資主體主要限于政府或國(guó)有單位，項(xiàng)目建設(shè)資金主要源于財(cái)政撥款與行政性貸款安排，由國(guó)有部門完全控制或壟斷某一基礎(chǔ)性行業(yè)，基本上不允許非國(guó)有部門或非國(guó)有單位從事這些項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資和經(jīng)營(yíng)的國(guó)有化是設(shè)計(jì)證券化融資模式的制度基礎(chǔ)，因此，在這個(gè)交易結(jié)構(gòu)中必須有國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，項(xiàng)目公司是實(shí)際經(jīng)營(yíng)者而非真正的所有者，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)才是真正的所有者（代表），因此可以成為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資的發(fā)起人。正是由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使得對(duì)應(yīng)的證券化融資模式在基本結(jié)構(gòu)上與標(biāo)準(zhǔn)意義上的交易結(jié)構(gòu)有所差異。

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要由政府投資，并實(shí)行統(tǒng)一管理，其所有權(quán)集中于政府，而實(shí)際上由政府國(guó)有資產(chǎn)管理部門控制下的國(guó)有企業(yè)來(lái)負(fù)責(zé)具體的經(jīng)營(yíng)管理。在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人參與融資活動(dòng)，其主要職責(zé)包括指定或任命充當(dāng)SPV 的信托投資公司，確定將哪些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目用于資產(chǎn)證券化融資，甚至明確將哪些具體收費(fèi)項(xiàng)目設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的所有權(quán)歸政府所有，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為政府所有權(quán)的行使

者，對(duì)資產(chǎn)證券化的最終剩余收入（即信托財(cái)產(chǎn)收入扣除實(shí)際向投資者支付收益的余額）擁有所有權(quán)。

在信托型SPV 的模式下，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)企業(yè)在國(guó)有資產(chǎn)管理部門的統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，將項(xiàng)目未來(lái)一定時(shí)期的收費(fèi)收入設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，將其移轉(zhuǎn)給SPV 所有，由SPV 通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)安排，以信托財(cái)產(chǎn)為支持發(fā)行信托收益權(quán)證，面向資本市場(chǎng)募集資金，再將募集的資金返還給基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資者，用于開(kāi)發(fā)建設(shè)新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。具體的交易結(jié)構(gòu)（如圖2所示）。

按照中國(guó)目前法律規(guī)定，設(shè)立信托投資公司需要3 億元人民幣的注冊(cè)資金，如果由發(fā)起人來(lái)設(shè)立，成本太高，因此，選擇現(xiàn)有的信托投資公司來(lái)?yè)?dān)當(dāng)SPV 是一種較為理想的低成本策略。根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的基本要求，政府應(yīng)當(dāng)對(duì)SPV 擁有一定控制權(quán)，另外，為便于證券化融資，SPV應(yīng)當(dāng)對(duì)資本市場(chǎng)比較熟悉。在中國(guó)，同時(shí)符合上述條件的信托投資公司是原來(lái)由地方財(cái)政、政府職能部門、銀行獨(dú)資設(shè)立的信托投資公司。具體充當(dāng)SPV 的信托投資公司應(yīng)當(dāng)由國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來(lái)選擇。

四、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)及控制

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收入通常是比較穩(wěn)定或者穩(wěn)定增長(zhǎng)的，這是其適合作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的重要原因，但這并不意味著基礎(chǔ)設(shè)施未來(lái)實(shí)際收費(fèi)收入就一定足以支付對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)支持證券的本息，相反，從一些實(shí)際案例中不難發(fā)現(xiàn)，在基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)資產(chǎn)證券化中仍然存在收費(fèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不穩(wěn)定和不足的風(fēng)險(xiǎn)。原因主要有：（1）項(xiàng)目工程缺陷?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的立項(xiàng)、設(shè)計(jì)和計(jì)劃都是建立在對(duì)將來(lái)情況預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，基于正常的、理想的技術(shù)、管理和組織之上的。而在實(shí)際實(shí)施以及項(xiàng)目的運(yùn)行過(guò)程中，這些因素都有可能發(fā)生變化。這些變化會(huì)使得原訂的目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)存在不確定性，這就是所謂的工程項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。（2）項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)設(shè)施投入使用后，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)是集合經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、管理、組織各方面的綜合性社會(huì)活動(dòng)，而且包括收費(fèi)和成本控制在內(nèi)的營(yíng)運(yùn)和維護(hù)管理工作相當(dāng)復(fù)雜，因此，存在經(jīng)營(yíng)上的許多不確定。這些不確定性會(huì)造成收費(fèi)所產(chǎn)生現(xiàn)金流不穩(wěn)定或不足。（3）收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)偏低基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)定價(jià)機(jī)制有其特殊性，考慮到社會(huì)承受能力等多方面因素，政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)通常都制定了某個(gè)低于市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)格體系，或者設(shè)定最高限價(jià)，不得隨意漲價(jià)。從整體而言，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)偏低，從而造成項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流不足。上述造成基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不穩(wěn)定或不足的各種風(fēng)險(xiǎn)因素是可以防范或消除的。比如項(xiàng)目工程缺陷或者經(jīng)營(yíng)不善所引起的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)不足，可以通過(guò)合同方式轉(zhuǎn)嫁給項(xiàng)目的建造商和運(yùn)營(yíng)商。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]