程利敏

【摘要】 有效的高管激勵(lì)制度能夠真正地激勵(lì)企業(yè)高管，提高企業(yè)的業(yè)績。高管激勵(lì)的方法有很多種，采用何種方法、何種方法的組合才能更加有效地激勵(lì)高管的工作顯得尤為重要。文章通過線性回歸分析，研究了企業(yè)業(yè)績與高管薪酬、高管持股比例、高管人數(shù)的關(guān)系，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對高管激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的影響。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬； 持股比例； 企業(yè)業(yè)績； 高管激勵(lì)； 股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、文獻(xiàn)回顧

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，委托代理關(guān)系是一種復(fù)雜的函數(shù)關(guān)系。委托人一般事先確認(rèn)一種報(bào)酬機(jī)制，激勵(lì)代理人盡職盡責(zé)地為其工作，代理人則據(jù)此作出自己的行為選擇，以實(shí)現(xiàn)自己的利益最大化。也正因?yàn)槿绱?，高管激?lì)問題一直為國內(nèi)外學(xué)者研究。國外關(guān)于高管激勵(lì)問題最早發(fā)源于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)。最早的研究由Taussings & Baker在1925年完成，他們經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)經(jīng)理的報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績二者之間的相關(guān)性很小。Holmstrom在1987年用數(shù)學(xué)模型精確地分析了經(jīng)理們對職業(yè)生涯的考慮對他們的激勵(lì)的影響，研究證明：如果委托人不能觀測代理人的工作行為，為了引導(dǎo)代理人采取委托人所希望的行為，委托人必須要根據(jù)可以觀測的行為來獎(jiǎng)懲代理人。Jensen & Murphy在1990年以各種報(bào)酬的形式對企業(yè)業(yè)績的敏感性進(jìn)行了深入研究，重點(diǎn)對經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股東利益和管理人員薪酬激勵(lì)之間的關(guān)系非常小。霍爾和利伯曼在1998年的研究發(fā)現(xiàn)：CEO薪酬和公司績效之間有很強(qiáng)的相關(guān)性。

我國對高管激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績之間的研究起步較晚。魏剛、李增泉（2000）基于我國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表對公司規(guī)模、高管持股比例、行業(yè)因素、公司績效等數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：高管報(bào)酬水平與公司規(guī)模正相關(guān)，而與公司業(yè)績不存在顯著相關(guān)性。袁國良、王懷芳、劉明的研究表明：中國上市公司經(jīng)營業(yè)績與公司管理層持股比例基本不相關(guān)。李維安等（2004）的研究發(fā)現(xiàn)：薪酬水平、持股比例與公司績效有顯著的正相關(guān)性。周葉安（2000）、楊瑞龍（2000）、張俊瑞（2003）的研究得出的結(jié)論認(rèn)為：增加高管薪酬對提高企業(yè)規(guī)模和股東價(jià)值均有一定的促進(jìn)作用。杜興強(qiáng)、王麗華立足中國資本市場的特殊背景研究發(fā)現(xiàn)：高管薪酬與公司財(cái)富前后兩期的變化成正相關(guān)關(guān)系。徐向藝（2007）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：在目前的報(bào)酬激勵(lì)體系下，非年薪激勵(lì)形式優(yōu)于年薪激勵(lì)和股權(quán)性報(bào)酬激勵(lì)形式，公司規(guī)模、行業(yè)競爭環(huán)境和地區(qū)分布影響公司治理績效水平。劉文革、周方召（2008）的研究部分解釋了經(jīng)理人總體薪酬和公司績效相關(guān)度低的原因。

二、理論假設(shè)

假設(shè)1：公司業(yè)績與高管薪酬不相關(guān)

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)的重要特征。代理理論預(yù)計(jì)：制定補(bǔ)償政策將激勵(lì)管理人員去選擇和實(shí)施可以增加股東財(cái)富的活動。非對稱信息的存在，代理人對自己的行動或能力擁有私人信息，委托人無法準(zhǔn)確地觀測到代理人的行為，因此代理人會選擇使自己利潤最大化的行為。他們會憑借自身的信息優(yōu)勢而增加自己的閑暇時(shí)間，減少工作時(shí)間或者他們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)自身的利益最大化而作出損害所有者的決策，比如他們會回避風(fēng)險(xiǎn)較大而收益較高的項(xiàng)目，選擇風(fēng)險(xiǎn)較小收益較低的項(xiàng)目，而這些行為短期內(nèi)有利于代理人利益最大化，但長期會損害委托人利益的實(shí)現(xiàn)。因此對于公司來說，高管薪酬并不能很好地激勵(lì)高管為實(shí)現(xiàn)股東利益最大化而進(jìn)行決策。

假設(shè)2：公司業(yè)績與高管持股比例正相關(guān)

非對稱信息的存在，使得高管的薪酬激勵(lì)制度沒有發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)效用。但是當(dāng)代理人即公司高管持有公司股份即擁有公司的剩余所有權(quán)時(shí)，代理人的利益與公司的經(jīng)營績效將會緊密地聯(lián)系起來，這時(shí)代理人就不僅僅會考慮自身的短期利益，還會考慮自身的長期利益，代理人的這種行為產(chǎn)生的公司績效不僅有利于自身利益的實(shí)現(xiàn)，還能帶來股東財(cái)富和股票價(jià)格的增加。因此，高管持股比例與公司績效正相關(guān)。

假設(shè)3：高管人數(shù)與公司業(yè)績正相關(guān)

當(dāng)高管規(guī)模較大時(shí)，一方面說明該公司組織結(jié)構(gòu)健全、分工明確、權(quán)責(zé)明確，有利于提高公司的辦事效率，進(jìn)而提高企業(yè)業(yè)績；另一方面，會形成有利的監(jiān)督制約機(jī)制，限制高管權(quán)利，防止高管因權(quán)力集中而為自己謀取利益最大化，從而損害公司利益的行為，這也有利于提高企業(yè)業(yè)績。

假設(shè)4：隨著股權(quán)集中度的提高，高管激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系會增強(qiáng)

一方面，股權(quán)越集中，股東對公司擁有的控制權(quán)越強(qiáng)，大股東越傾向于設(shè)計(jì)與企業(yè)業(yè)績掛鉤的激勵(lì)制度。另一方面，大股東的持股比例越高，他對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督激勵(lì)的成本就會越低，隨著大股東持股比例的提高，從而加強(qiáng)監(jiān)督激勵(lì)中分得的企業(yè)業(yè)績會增加，這就會促進(jìn)大股東的監(jiān)督激勵(lì)行為，而當(dāng)股權(quán)相對分散的情況下，單個(gè)股東對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督激勵(lì)的成本將會變高，而在較高成本下的企業(yè)收益卻被所有股東分享，這對股東的監(jiān)督激勵(lì)產(chǎn)生了消極的影響，弱化了對高管的監(jiān)督和激勵(lì)，不利于企業(yè)業(yè)績的提高。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）變量的選取

本文采用扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)業(yè)績指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率能綜合地反映企業(yè)的獲利能力，而扣除了非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率更加真實(shí)地反映了公司的業(yè)績。高管薪酬（S）為除去獨(dú)立董事和監(jiān)事的前三名高管薪酬的平均數(shù)。高管持股比例（ROM）為除去獨(dú)立董事和監(jiān)事的所有高管持股份額之和占企業(yè)全部股份的比重。高管人數(shù)（Q）為除去獨(dú)立董事和監(jiān)事的所有高管人數(shù)之和。第一大股東持股比例（FROM）為第一大股東持股份額占全部股份的比重。以上指標(biāo)（詳見表1）在上市公司年報(bào)中均有披露，數(shù)據(jù)既容易獲得又真實(shí)可靠。

（二）樣本的選取

本研究分析數(shù)據(jù)由上海證券交易所的上市公司年度報(bào)告整理所得，數(shù)據(jù)截至2010年12月31日。主要選擇了上海證券交易所信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的上市公司共43家，其中ST類6家，為了確保研究的準(zhǔn)確性，剔除了此類樣本。在剩余的37家上市公司中有3家公司同時(shí)擁有A、B兩種股票，還有4家公司沒有披露高管持股比例，影響了對高管持股比例與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的研究，也將其排除在外。因此最終選取了剩余的30家上市公司為研究樣本。

四、實(shí)證研究

通過參考國內(nèi)外的研究發(fā)現(xiàn)，高管激勵(lì)業(yè)企業(yè)業(yè)績的關(guān)系用簡單的線性關(guān)系并不能完全涵蓋。但是我國的經(jīng)濟(jì)體制還不健全，企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制發(fā)展程度還不高，企業(yè)在報(bào)酬制定過程中對企業(yè)業(yè)績的考慮也比較簡單。因而結(jié)合現(xiàn)實(shí)的情況和研究現(xiàn)狀，為了更加簡便直觀地反映現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)問題，本文采用了線性回歸的方法進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。針對本文中的4個(gè)假設(shè)，構(gòu)造了以下線性回歸模型：

ROE=a+a1*S+a2*ROM+a3*Q+a4*FROM

（一）樣本的統(tǒng)計(jì)性描述（見表2）

從樣本的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的上市公司之間的差別還是比較明顯的，高管平均薪酬最小值17.87萬元，最大值174.32萬元，相差達(dá)九倍，這使我們不得不深思，為什么同為信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高管薪酬卻相差如此之大，也許是所處地區(qū)等原因的影響。高管持股比例最小的零持股，最高的持股比達(dá)74.55%。同一個(gè)行業(yè)高管激勵(lì)程度相差如此之大，從另一個(gè)方面也反映了我國高管激勵(lì)制度發(fā)展的不均衡和不完善，公司內(nèi)部高管激勵(lì)制度仍需進(jìn)一步發(fā)展完善。

（二）回歸分析（見表3、表4）

1.從回歸結(jié)果來看，盡管變量S的系數(shù)為正，但S與ROE的相關(guān)系數(shù)僅為0.220，而且P值為0.303，顯然沒有通過檢驗(yàn)，這表明我國上市公司高管人員薪酬與公司業(yè)績不存在相關(guān)性，即驗(yàn)證了假設(shè)1。

2.ROM系數(shù)為正，但ROM與ROE的相關(guān)系數(shù)僅為0.225，P值更是高達(dá)0.518，R-Sq僅為19.0%，調(diào)整后的R-Sq更是低至6.1%，這表明我國高管持股比與企業(yè)業(yè)績沒有正相關(guān)關(guān)系，即否定了假設(shè)2。

為什么上市公司高管持股制度沒有達(dá)到應(yīng)有的效果呢？對數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在30家上市公司中，高管零持股有8家，占總樣本的26.67%，持股10%以下26家，占總樣本的86.67%?？傮w上，高管持股比例偏低，企業(yè)給高管的持股激勵(lì)不足以使高管放棄眼前巨大的短期利益而去追求很少的長期收益。貨幣的時(shí)間價(jià)值告訴人們：同樣的貨幣量，我們應(yīng)盡可能早地?fù)碛?，因此偏低的高管持股帶來的激?lì)效果無論是從量上，還是從時(shí)間上都無法滿足高管，還不足以產(chǎn)生有效的激勵(lì)作用。由于我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展還不完善，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍然有眾多不完整之處，這也影響了我國上市公司內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)制度發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

3.從回歸分析結(jié)果看，高管人數(shù)的系數(shù)為正，但是Q與ROE之間的相關(guān)系數(shù)僅為0.218，P值為0.292，R-Sq僅為19%，調(diào)整之后的R-Sq僅為6.1%，這表明我國上市公司高管人數(shù)與公司業(yè)績不相關(guān)，即否定了假設(shè)3。

高管人數(shù)與企業(yè)業(yè)績不存在正相關(guān)關(guān)系，可能有以下原因：第一，當(dāng)高管人數(shù)較多的時(shí)候，容易滋生依賴現(xiàn)象，使其產(chǎn)生搭“順風(fēng)車”的思想，當(dāng)多人一崗時(shí)，這種現(xiàn)象更為嚴(yán)重，因?yàn)榇藭r(shí)責(zé)任無法很好地落實(shí)。第二，當(dāng)高管人數(shù)較多時(shí)，統(tǒng)一意見將會變得不容易，容易產(chǎn)生高管內(nèi)部分裂，影響決策效率，不利于公司業(yè)績的提高。

4.為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)4，研究隨著股權(quán)集中制的提高，高管激勵(lì)與公司業(yè)績的關(guān)系是否會加強(qiáng)，本文對30個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了進(jìn)一步的分組，將30個(gè)樣本按照第一大股東的持股比例分成3組：分別為FROM小于20%、FROM介于20%~50%之間、FROM大于50%，然后將這三組數(shù)據(jù)運(yùn)用回歸模型進(jìn)行具體分析（見表5）。

總體上看：假設(shè)1仍然成立，假設(shè)2仍然不成立。S與ROE在FROM分別小于20%、介于20%~50%之間、大于50%時(shí)，P值分別為0.160、0.736、0.726，即高管薪酬與企業(yè)業(yè)績不相關(guān)。ROM 與ROE在FROM分別小于20%、介于20%~50%之間、大于50%時(shí)，P值分別為0.967、0.541、0.411，此時(shí)P值雖然呈下降趨勢，但仍然沒有通過檢驗(yàn)，因此否定了假設(shè)4。原因可能是因?yàn)椋阂环矫?，隨著股權(quán)的集中，大股東對高管更多的是監(jiān)督行為，而非激勵(lì)行為，在監(jiān)督行為的作用下，企業(yè)業(yè)績可能會提高但卻沒有改變高管激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。從另一方面來說，大股東控制權(quán)的增加，可能會降低高管經(jīng)營的自由度，從而影響高管經(jīng)營的積極性，不利于企業(yè)業(yè)績的提高，但這也與大股東對高管的激勵(lì)無關(guān)。因此總的來說，股權(quán)的集中度可能會影響企業(yè)的業(yè)績，但不會改變高管激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。

五、研究結(jié)論

通過以上實(shí)證分析表明，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績不相關(guān)，高管持股比例與企業(yè)業(yè)績不存在正相關(guān)關(guān)系，高管人數(shù)與企業(yè)業(yè)績不存在正相關(guān)性，股權(quán)結(jié)構(gòu)并沒有改變高管激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，這與當(dāng)前的研究結(jié)果有很大的差異，這些差異產(chǎn)生的原因值得我們深思。筆者認(rèn)為，可能有以下幾個(gè)原因產(chǎn)生：

1.信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)有其自身的特殊性，研究結(jié)果并不適用于所有的上市公司。

2.由于我國市場經(jīng)濟(jì)體制的不健全，高管激勵(lì)制度在我國的發(fā)展仍然不完善，沒有發(fā)揮其應(yīng)有的效用。

3.由于我國特殊的文化環(huán)境，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)并沒有完全分離，這從根本上影響了高管激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。

4.上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，雖然審計(jì)部門都已出具了無保留意見的審計(jì)報(bào)告，但在高管激勵(lì)制度特別高管是薪酬、持股這一塊，信息仍然有所失真，影響了研究結(jié)果。

通過對以上問題進(jìn)一步分析，進(jìn)一步研究高管激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，從而完善我國上市公司的激勵(lì)制度，形成一種適應(yīng)我國上市公司并真正有利于我國上市公司的激勵(lì)制度，以期推動我國上市公司的發(fā)展。●

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