莊思遠(yuǎn)

【摘要】 中國(guó)概念股在2011年激蕩了納斯達(dá)克，頻繁地退市讓人不知所措，究竟是什么原因呢？文章以盛大網(wǎng)絡(luò)這一樁創(chuàng)下中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司退市紀(jì)錄的概念股為例，以猜想的方式來剖析里面的深層次原因，并從中得到了啟示。

【關(guān)鍵詞】 中國(guó)概念股； 退市； 股價(jià)低估； 理性選擇

引 言

2011年對(duì)于中國(guó)概念股來說注定是不平凡的一年，據(jù)總部位于美國(guó)加州的羅仕證券統(tǒng)計(jì)，去年被管理層、戰(zhàn)略收購(gòu)財(cái)團(tuán)和私募股權(quán)集團(tuán)從美國(guó)證券交易所買斷的中國(guó)概念股總規(guī)模達(dá)到35億美元，此外還有43億美元的此類交易正在進(jìn)入上述被收購(gòu)或托管流程。涉及的總市值合計(jì)達(dá)到78億美元。但與此形成強(qiáng)烈反差的是，2011年中國(guó)公司在美國(guó)市場(chǎng)的IPO融資總額為22億美元，融資規(guī)模只相當(dāng)于2010年的一半，整個(gè)第四季度沒有一家中國(guó)概念股登陸美國(guó)市場(chǎng)。2011年10月5日，首家在納斯達(dá)克上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中華網(wǎng)正式向美國(guó)法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，已經(jīng)數(shù)次推遲赴美IPO計(jì)劃的迅雷干脆取消了在美國(guó)上市的計(jì)劃。

我們不禁要發(fā)問，中國(guó)概念股怎么了呢？為何集體在2011年跳水納斯達(dá)克——這一千萬上市公司夢(mèng)的天堂？筆者選取盛大網(wǎng)絡(luò)作為案例分析，希望能以此為典型折射出中國(guó)概念股的納斯達(dá)克之癢——城里的人們想出去，城外的人們想進(jìn)來。

一、案例回顧

盛大網(wǎng)絡(luò)的“傳奇”就是始于那款叫做《傳奇》的游戲，2000年盛大買下了傳奇在中國(guó)的運(yùn)營(yíng)權(quán)，2002年盛大進(jìn)賬收入6億元人民幣，純利潤(rùn)超過1億元人民幣。之后依靠著這款游戲，盛大一路高歌猛進(jìn)。2003年軟銀亞洲投資盛大的4 000萬美元到達(dá)盛大的賬戶上，2004年5月13日，是一個(gè)歷史性的時(shí)刻，盛大網(wǎng)絡(luò)成功在納斯達(dá)克上市，得到國(guó)際投資者的大力追捧，股價(jià)由11.3美元一路飆升至12.38美元，最后以8.8%的漲幅穩(wěn)收在11.97美元，共融資1.524億美元。

陳天橋在許多場(chǎng)合多次明確提出盛大的發(fā)展目標(biāo)就是互動(dòng)娛樂媒體，就是像迪斯尼那樣多元化的媒體帝國(guó)，盛大一直在一步步實(shí)施這一戰(zhàn)略規(guī)劃，完成了一次次對(duì)于游戲運(yùn)營(yíng)商的收購(gòu)。直到2009年，中國(guó)3G大幕拉開的時(shí)候，借助手機(jī)，陳天橋終于找到了自己的盒子。在手機(jī)上看電影、讀小說、玩游戲已經(jīng)越來越普遍，盛大“盒子”里的內(nèi)容有了更好的媒介。隨后盛大網(wǎng)絡(luò)采取分拆上市的方法，2009年9月25日，盛大游戲成功登陸納斯達(dá)克，首日開盤價(jià)12.5美元，融資額高達(dá)10.44億美元，約70億元人民幣，這創(chuàng)下了中國(guó)網(wǎng)游企業(yè)上市融資之最，也成為2009年美國(guó)融資規(guī)模最大的IPO。盛大隨后又進(jìn)軍影視、電子書行業(yè)。2010年8月17日，盛大網(wǎng)絡(luò)旗下酷6傳媒在美國(guó)納斯達(dá)克以“KUTV”為代碼開始交易，成為全球第一家上市的視頻網(wǎng)站。一切的現(xiàn)象都表明，盛大正在一步步走向自己建立起的互動(dòng)娛樂媒體帝國(guó)……

讓人出乎意料的是，2011年10月17日盛大宣布其董事會(huì)于10月15日收到其董事會(huì)主席、CEO和總裁陳天橋先生提交的一份初步的、不具法律約束力的建議函。在該建議函中，陳天橋提出以每個(gè)美國(guó)存托憑證（“ADS”）41.35美元或每股普通股20.675美元的現(xiàn)金價(jià)格收購(gòu)盛大已發(fā)行的股票中非由陳天橋先生、雒芊芊女士（現(xiàn)為盛大董事會(huì)成員）以及陳大年先生（現(xiàn)為盛大COO及董事會(huì)成員）（合稱為“購(gòu)買方”）直接或間接控制的所有股份。截止到2011年9月30日，購(gòu)買方直接或間接控制盛大已發(fā)行股份的比例大約為68.4%（已發(fā)行的期權(quán)除外）。根據(jù)2011年10月15日收到的建議函內(nèi)容指出，購(gòu)買方將成立一個(gè)針對(duì)交易的公司主體來完成收購(gòu)，并通過借款來籌集資金。2012年2月14日盛大網(wǎng)絡(luò)(Nasdaq:SNDA)召開了特別股東大會(huì)，87%的股東贊成并批準(zhǔn)了CEO陳天橋擬以23億美元收購(gòu)盛大網(wǎng)絡(luò)在納斯達(dá)克發(fā)行的股份的提議。特別股東大會(huì)之后，2月15日，盛大網(wǎng)絡(luò)宣布，完成了與母公司Premium Lead Company Limited及其全資子公司New Era Investment Holding Ltd.的合并協(xié)議。合并后，盛大將成為Premium Lead Company Limited的全資子公司。從2012年2月15日起，盛大暫停其ADSs在納斯達(dá)克的交易，同時(shí)要求納斯達(dá)克向SEC告知公司的ADSs已退市，并注銷登記的證券。交易預(yù)計(jì)在2012年第一季度末之前完成，而其23億美元的市值規(guī)模將創(chuàng)下中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司退市的紀(jì)錄。

盛大退市是盛大網(wǎng)絡(luò)迪斯尼夢(mèng)想的繼續(xù)還是擱淺？筆者提出了以下猜想，我們知道一個(gè)企業(yè)上市最主要的目的或者說是“好處”就是為了彌補(bǔ)自有資金的不足，這是毋庸置疑的，所以筆者的第一個(gè)猜想就是“盛大退市是由于融資未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)”；一個(gè)企業(yè)上市不僅存在融資以擴(kuò)大營(yíng)運(yùn)資金量的“收益”，而且需要一系列信息披露“費(fèi)用”，所以筆者的第二個(gè)猜想是“盛大退市是規(guī)避未來高額的訴訟費(fèi)以及降低信息披露成本”，當(dāng)然以上都是企業(yè)內(nèi)部原因，至于外部原因，筆者認(rèn)為最大的可能是市值被低估，上市反而不利于其發(fā)展；所以筆者的第三個(gè)猜想是“盛大網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)被低估”，針對(duì)每個(gè)猜想，筆者在下文一一進(jìn)行論證。

二、猜想論證

猜想一：盛大退市是由于融資未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)

要驗(yàn)證盛大網(wǎng)絡(luò)在美國(guó)上市后是否達(dá)到了上市融資的預(yù)期目的和效果，筆者分別從股權(quán)融資和債券融資兩個(gè)方面來進(jìn)行考量。

首先考慮股權(quán)融資，2005年2月《福布斯》評(píng)選出了2004年科技公司IPO前十名。其中盛大網(wǎng)絡(luò)以首發(fā)1.52億美元排名第五，是一次非常成功的IPO。

下面主要研究負(fù)債融資是否達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。通過搜尋2004年至2010年的盛大年報(bào)，得到如表1的數(shù)據(jù)。

由表1可見，盛大網(wǎng)絡(luò)公司2004年到2010年7年間共發(fā)行兩次可轉(zhuǎn)換公司債券，這兩次可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是有著明確的用途。第一次是2004年發(fā)行的，發(fā)行量很大，導(dǎo)致長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的82%，拉動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率上升到53%。公司本次可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主要是為了擴(kuò)大業(yè)務(wù)種類和業(yè)務(wù)量，收購(gòu)了邊鋒網(wǎng)絡(luò)和ACTOZ公司，并且投資于新浪。第二次是2008年發(fā)行的，該次發(fā)行量并沒有上次的大，但也導(dǎo)致長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的47%，資產(chǎn)負(fù)債率也升至25%。盛大本次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券主要是為了設(shè)立新公司——盛大文學(xué)，擴(kuò)寬盛大網(wǎng)絡(luò)在文化方面的業(yè)務(wù)，同時(shí)盛大還計(jì)劃2009年收購(gòu)華友公司。足夠的可轉(zhuǎn)換公司債券總是能在關(guān)鍵時(shí)刻起到作用，可見盛大并不存在債券籌資方面的困難，能夠達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

綜上所述，盛大網(wǎng)絡(luò)在美的融資效果很不錯(cuò)，不存在因?yàn)槿谫Y未達(dá)到預(yù)期而退市的可能。

猜想二：盛大退市是降低信息披露成本

2011年盛大啟動(dòng)了諸多新業(yè)務(wù)電子商務(wù)、社交網(wǎng)絡(luò)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，包括切客、有你、推他、品聚網(wǎng)等項(xiàng)目的前期資金投入不斷增加，盈利時(shí)間仍不可預(yù)期。一方面，盛大文學(xué)、酷6網(wǎng)已有業(yè)務(wù)虧損持續(xù)放大；另一方面，新啟動(dòng)業(yè)務(wù)前期需要巨大的資金投入作支撐，因此盛大需要游戲業(yè)務(wù)不斷向這些業(yè)務(wù)輸血。由此帶來的結(jié)果是，從2010年開始的近六個(gè)季度，盛大整體運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率不斷下降，2011年第二季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（GAAP）為8 280萬元人民幣，同比下降63.43%，環(huán)比下降44.09%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（非GAAP）為1.38億元人民幣。而作為上市公司，盛大的業(yè)績(jī)壓力也隨之升溫，資本市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期容忍孵化業(yè)務(wù)所帶來的虧損、利潤(rùn)率低、盈利空間有限等不確定性因素。公司上市之后，每個(gè)季度都要對(duì)外公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的靚麗，盛大等公司不得不放棄很多短線處于燒錢階段且持續(xù)虧損而無法獲得較高估值的中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，改變了其一貫堅(jiān)守的中長(zhǎng)期投資策略，成為為短期業(yè)績(jī)疲于奔命的短線炒手。私有化退市后，盛大也許不必再苦于每個(gè)季度的業(yè)績(jī)指標(biāo)是否完成，而能夠有更加充裕的資金和精力來打造“網(wǎng)絡(luò)迪斯尼”長(zhǎng)期目標(biāo)的需要。

綜上所述，在美國(guó)上市資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)更高的要求造成了企業(yè)需要支付更多有形無形的信息披露成本，盛大已經(jīng)疲倦于這種應(yīng)付式的短期業(yè)績(jī)，真正地想堅(jiān)守長(zhǎng)期投資，將企業(yè)做大做強(qiáng)。

猜想三：盛大網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)被低估

自2008年金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境相對(duì)脆弱，加之作為全球資本市場(chǎng)主戰(zhàn)場(chǎng)的美國(guó)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟、失業(yè)率居高不下和歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)愈演愈烈等因素，投資者對(duì)資本市場(chǎng)的預(yù)期不容樂觀。從橫向看，相較于同在美國(guó)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如表2所示，海外上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司上市后年平均漲幅平均數(shù)為1.58，而盛大網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)年平均漲幅為0.58，低于海外上市互聯(lián)網(wǎng)公司年平均漲幅，從縱向看（如圖1），從盛大網(wǎng)絡(luò)近半年來的股價(jià)一直呈下跌趨勢(shì)，最低曾一度探至30美元以下。

其中的原因一方面是由于財(cái)務(wù)風(fēng)波，支付寶引發(fā)的VIE恐慌、綠諾造假引發(fā)美司法部調(diào)查中國(guó)概念股會(huì)計(jì)違規(guī)、多權(quán)威機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)……多種外部因素合力“圍獵”中國(guó)概念股致其股價(jià)大幅跳水，中國(guó)企業(yè)的持續(xù)高增長(zhǎng)潛力受到廣泛質(zhì)疑；更重要的原因是企業(yè)大多數(shù)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是在國(guó)內(nèi)，但是投資者則是集中在國(guó)外，使得中國(guó)諸如盛大之類的概念股的估值一直處于底部。

綜上所述，盛大的股價(jià)被低估應(yīng)該說是盛大退市一個(gè)很重要的原因，這種辛辛苦苦在納斯達(dá)克為了每一季度的業(yè)績(jī)打拼卻沒有得到投資者的認(rèn)可，也讓盛大很受打擊。這也成了2011年中國(guó)概念股消逝在納斯達(dá)克的主要原因。

三、對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的啟示

（一）不以上市或退市論成敗，理性選擇證券市場(chǎng)

就目前中國(guó)概念股發(fā)展來看，很多概念股是以上市為目標(biāo)，以上市為成功的象征。然而筆者看來，上市只能證明項(xiàng)目或產(chǎn)品符合市場(chǎng)和用戶需求，具備了長(zhǎng)久發(fā)展與盈利的能力和前景。但是，上市并不意味著成功，就好像“不以成敗論英雄”一樣。盛大此次退市，看上去像是中國(guó)概念股在美國(guó)資本市場(chǎng)的一場(chǎng)“悲劇”，但實(shí)則不然。公司私有化，即可不用“聽命于人”，盛大將擁有更多“主控權(quán)”。而退市，或許也可以幫助盛大緩解業(yè)績(jī)和經(jīng)濟(jì)壓力，并借此將股票價(jià)值炒到最高點(diǎn)，在資本市場(chǎng)獲取最后一筆可觀的利潤(rùn)。同樣，沒有了資本市場(chǎng)的壓力，盛大網(wǎng)絡(luò)或許可以更加輕松自如地經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，未來發(fā)展空間或許更加廣闊，這未嘗不是件好事。

證券市場(chǎng)有著自己吸新吐舊的市場(chǎng)機(jī)制，能不斷吸引新的有潛力的公司進(jìn)入，又能淘汰一部分劣質(zhì)的公司出局，促使資源的合理配置，提高資源的配置效率。正是這樣的觀念深入人心，很多人認(rèn)為退市即意味著淘汰，意味著公司很差。我們深入地反思一下，這樣的想法真的正確嗎？現(xiàn)實(shí)中存在很多公司退市的例子，他們當(dāng)中有一部分是因?yàn)橥耸懈欣诠镜膽?zhàn)略發(fā)展，因此不能全盤否定他們。公司應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)自身以及自身所在的環(huán)境，合理地在上市與退市之間作出選擇。

在盛大正式退市之際，神州租車、唯品會(huì)、易傳媒3家公司向美國(guó)聯(lián)交所遞交了上市申請(qǐng)。其實(shí)，上市也罷，退市也罷，唯一沒有變化的是維護(hù)企業(yè)的核心價(jià)值和核心利益，筆者認(rèn)為企業(yè)的選擇只要符合企業(yè)發(fā)展的核心利益，上市也可，退市也可。

（二）完善國(guó)內(nèi)上市、退市制度

在國(guó)外上市的中國(guó)概念股很多是國(guó)內(nèi)的民營(yíng)紅籌股，是創(chuàng)新型企業(yè)，而這些企業(yè)在境外上市的原因，是客觀環(huán)境，未必都是主觀愿望。這些原因包括：因前期投融資體系不完善，導(dǎo)致大量創(chuàng)新型企業(yè)選擇在美國(guó)而非A股市場(chǎng)上市，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)和成熟起了非常重要的作用；與此同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出機(jī)制的需要，這些企業(yè)在接受風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，已做好相關(guān)架構(gòu)安排和承諾等。筆者認(rèn)為，除讓境外紅籌直接到A股上市外，政府還可以考慮制定相對(duì)寬松的鼓勵(lì)政策，以鼓勵(lì)這些企業(yè)將具有高成長(zhǎng)性和收益率的子公司或關(guān)聯(lián)公司在A股上市，從而給予他們更多的融資選擇和回歸途徑。

從另外一個(gè)側(cè)面看，就盛大網(wǎng)絡(luò)從美國(guó)股市實(shí)現(xiàn)退市，而國(guó)內(nèi)股市鮮有公司敢于主動(dòng)退市，監(jiān)管者只能出臺(tái)強(qiáng)制退市政策而言，國(guó)內(nèi)A股對(duì)于上市公司的制約和監(jiān)督還有深入的空間，管理層在提高公司上市之后的透明度成本，強(qiáng)化對(duì)公司盈利能力的督促與監(jiān)管上還需要多下功夫?！?/p>

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