郭婷

【摘要】 股權(quán)分置改革促進(jìn)了我國(guó)證券投資基金的快速發(fā)展，基金投資者的發(fā)展壯大對(duì)我國(guó)上市公司及證券市場(chǎng)的健康發(fā)展有深遠(yuǎn)影響。文章基于“審慎人規(guī)則”，采用2009年滬市A股公司數(shù)據(jù)作為樣本，在研究方法上采用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、多元線性回歸模型等進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出研究結(jié)論：基金投資者更傾向于持有分配現(xiàn)金股利且分配較多現(xiàn)金股利公司的股票。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 基金； 現(xiàn)金股利； 多元線性回歸

隨著股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行以及我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)中最主要的參與者，并對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展起到越來(lái)越重要的作用。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)的證券投資基金只數(shù)已經(jīng)由2005年底的218只增長(zhǎng)到2010年8月的638只，充分顯示了我國(guó)證券投資基金在近年發(fā)展迅猛?；鹣鄬?duì)于散戶來(lái)說(shuō)，在資金規(guī)模、收集和分析信息、分散投資等方面具有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)，基金的管理和運(yùn)作都是由專業(yè)化的人士完成?；鹜顿Y者力量的壯大，勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

在我國(guó)的股利政策中，現(xiàn)金股利、混合股利、股票股利是三種最為常見的股利分配方式。據(jù)wind金融資訊有關(guān)股利支付形式統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)的股利支付形式以現(xiàn)金股利為主。故筆者選取上市公司現(xiàn)金股利作為一個(gè)研究變量，具有實(shí)際意義。

到目前，國(guó)內(nèi)外研究基金投資者與公司股利政策的文章比較少，而且得出的結(jié)論各異，主要觀點(diǎn)有兩方面：一是基金投資者與公司股利政策存在顯著關(guān)系；二是基金投資者與公司股利政策無(wú)明顯關(guān)系。在前人研究的基礎(chǔ)上，筆者基于“審慎人規(guī)則”，就基金持股與上市公司現(xiàn)金股利分配的話題展開細(xì)致深入的探討：現(xiàn)金股利分配會(huì)對(duì)基金投資者的持股產(chǎn)生怎樣的影響呢？

一、研究設(shè)計(jì)

（一）理論基礎(chǔ)與假設(shè)

本文研究假設(shè)基于“審慎受托管理人規(guī)則”，以下簡(jiǎn)稱“審慎人規(guī)則”，在此簡(jiǎn)單加以介紹?！皩徤魅艘?guī)則”即受托人代表他人做出財(cái)務(wù)決定時(shí)，應(yīng)該謹(jǐn)慎行事的規(guī)則。“審慎人規(guī)則”具有內(nèi)容豐富、復(fù)雜的特點(diǎn)。在它的基本原則和要求中，包含了：審慎行事原則，管理基金時(shí)要求足夠勤勉的原則，對(duì)基金持有人“忠誠(chéng)”的原則，以及合理的投資分散化原則。同時(shí)，“審慎人規(guī)則”具有適應(yīng)性，當(dāng)今金融市場(chǎng)快速變遷，該規(guī)則要求受托人必須對(duì)金融市場(chǎng)有層出不窮的新想法、新的投資產(chǎn)品、前衛(wèi)的投資理論和實(shí)踐。筆者正是基于“審慎人規(guī)則”，假設(shè)基金投資者會(huì)采取審慎的投資策略。

根據(jù)股利政策的信號(hào)理論，公司的股利政策能夠向外傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況的信息，使投資者作出投資判斷。根據(jù)Grinstein & Michaely（2005），機(jī)構(gòu)投資者持股比例會(huì)受到公司股利分配的影響，并且更偏好那些支付股利的公司。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的理論研究，提出假設(shè)H1：基金投資者更傾向于持有分配現(xiàn)金股利公司的股票。即：現(xiàn)金股利分配與否直接影響基金投資者的選股，分配現(xiàn)金股利的公司更受到基金投資者的青睞。

根據(jù)Allen（2000）：機(jī)構(gòu)投資者更希望持有分配較多股利的公司的股票，因?yàn)楦吖衫峙涔镜墓善蓖軌蚱鸬揭环N“公示效應(yīng)”，展現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在投資過(guò)程中是“審慎”的。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者往往享有稅收優(yōu)惠，這樣機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更偏好那些分配較多現(xiàn)金股利公司的股票，故提出假設(shè)H2：基金投資者更傾向于持有分配較多現(xiàn)金股利的公司股票。即：在上市公司現(xiàn)金股利分配多少的選擇上，基金機(jī)構(gòu)更傾向于選擇分配現(xiàn)金股利較多的公司。具體表現(xiàn)在公司較高的現(xiàn)金股利分配將導(dǎo)致基金投資者較高的持股比例。

（二）模型構(gòu)建

為了研究公司現(xiàn)金股利對(duì)基金投資者持股的影響，借鑒Grinstein & Michaely（2005）的研究方法，建立了如下的回歸方程：

Fund holdings =α+β1Per cash dividends+β2ROE

+β3Netprofit rate+β4DTA +ε

其中，α為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4為相應(yīng)變量的系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

根據(jù)Jensen（1976）、Gompers & Metrick（2001）等學(xué)者的研究結(jié)論，公司資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、經(jīng)營(yíng)狀況、成長(zhǎng)能力等均會(huì)對(duì)公司股利政策產(chǎn)生影響，所以筆者選取了凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率這三個(gè)因素作為控制變量，納入到本文的回歸方程中。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

2005年中國(guó)股權(quán)分置改革，在很大程度上影響了中國(guó)股票市場(chǎng)，至今時(shí)隔5年。以往研究選取的樣本數(shù)據(jù)比較早，為保證數(shù)據(jù)的新穎與研究的與時(shí)俱進(jìn)，本文選取2009年滬市上市公司數(shù)據(jù)作為研究的初始樣本，共得到933個(gè)樣本。所有樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自巨潮資訊，以手工方式計(jì)算錄入并加以仔細(xì)核對(duì)。為保證數(shù)據(jù)的有效性，對(duì)初始樣本按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選，得到323個(gè)樣本：

一是剔除所有ST、PT的上市公司；

二是剔除同時(shí)發(fā)行B股或者H股的公司，保留只發(fā)行A股的公司，以避免因發(fā)行、交易或者多重監(jiān)督約束不同所造成的差異；

三是因?yàn)樗幮袠I(yè)的特殊性，所以剔除所有金融類、地產(chǎn)類上市公司；

四是剔除一些變量信息披露不完整的上市公司；

五是剔除2009年1月1日之后上市的公司，以保證至少一年的上市時(shí)間；

六是剔除2009年未分配現(xiàn)金股利的公司。

（二）統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)初始樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，基金持股家數(shù)在分配現(xiàn)金股利組是不分配組的將近4倍，且在分配現(xiàn)金股利組的基金持股比例均值達(dá)到了5.97%。在2009年分配現(xiàn)金股利公司的前十大股東中，基金的持股比例平均數(shù)約為6%，有的甚至高達(dá)24%，可見我國(guó)基金投資者在股票市場(chǎng)占有重要地位。以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)很好地支持了假設(shè)H1，我國(guó)基金投資者更偏好于持有分配現(xiàn)金股利的公司股票，且在分配現(xiàn)金股利公司的持股比例明顯高于不分配現(xiàn)金股利的公司。

2.相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

本文對(duì)模型中的各變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出，基金持股比例與每股現(xiàn)金股利、凈資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)與凈利潤(rùn)率呈微弱的正相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)負(fù)債率呈弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？梢缘贸鼋Y(jié)論，基金投資者更注重上市公司的現(xiàn)金分紅水平、分紅能力，而對(duì)公司償債能力、盈利能力沒有較多的關(guān)注。

3.模型的回歸分析結(jié)果

如表3所示，對(duì)模型的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)中，相關(guān)系數(shù)R=0.548，調(diào)整的判定系數(shù)R2=0.289，說(shuō)明整個(gè)方程具有較好的擬合度。DW檢驗(yàn)值接近2，說(shuō)明隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)不存在自相關(guān)。為了避免變量間多重共線性的影響，進(jìn)行了共線性檢驗(yàn)，所有變量的Tolerance均大于0.1，VIF均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，因此變量間不存在多重共線性的問題。基金投資者持股比例受到每股現(xiàn)金股利、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)率的顯著影響，t值分別為3.785、6.519、-4.012，均在0.05的顯著性水平上顯著。但是，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)基金投資者持股比例影響不顯著。

整個(gè)回歸方程很好地驗(yàn)證了假設(shè)H1和假設(shè)H2。所以，現(xiàn)金股利分配會(huì)對(duì)基金投資者的持股比例產(chǎn)生影響，我國(guó)的基金投資者更加偏好分配較多現(xiàn)金股利公司的股票。

三、結(jié)論與啟示

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，證券投資基金在眾多的投資者中規(guī)模較大，占有重要地位。本文在前人研究基礎(chǔ)上，試圖找出我國(guó)市場(chǎng)上上市公司現(xiàn)金股利分配對(duì)基金持股比例的影響，檢驗(yàn)現(xiàn)金股利分配是不是影響基金選股的重要因素，以期探究基金持股偏好。

應(yīng)用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)自變量和因變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析；對(duì)模型進(jìn)行多元線性回歸分析，并對(duì)模型有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。得出的回歸結(jié)果顯示：基金投資者的持股比例主要受到現(xiàn)金分紅水平、公司分紅能力的影響?；鹜顿Y者更加偏好持有投資收益較高、發(fā)放且發(fā)放較多現(xiàn)金股利的公司的股票。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：選題小、研究專而精，數(shù)據(jù)新穎，創(chuàng)建了適合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證模型，運(yùn)用多元回歸等方法進(jìn)行了實(shí)證研究，彌補(bǔ)了我國(guó)在此專題領(lǐng)域研究的不足。本文的局限性在于：所有數(shù)據(jù)均來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)、手工計(jì)算錄入，雖經(jīng)仔細(xì)核對(duì)，難免有疏漏；采用截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，與面板數(shù)據(jù)分析法相比，在多年趨勢(shì)分析上有所欠缺。

當(dāng)前，我國(guó)上市公司低分配的現(xiàn)象依然顯著，損害了中小投資者的利益。我國(guó)應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展證券投資基金，提高基金在上市公司的持股比例，隨著“股東積極主義”的興起，使其積極參與公司治理、影響公司的股利分配政策。所以加強(qiáng)我國(guó)證券投資基金的建設(shè)，對(duì)于我國(guó)上市公司、證券市場(chǎng)的整體健康發(fā)展具有非常重要的意義。

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