作者簡(jiǎn)介：田文（1989—），男，漢族，陜西省寧強(qiáng)縣人，資產(chǎn)評(píng)估碩士，單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：金融資產(chǎn)評(píng)估。

摘要：當(dāng)前資產(chǎn)評(píng)估人員在對(duì)企業(yè)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)普遍存在一些問題。產(chǎn)生問題的原因是多方面的，有評(píng)估方法本身的問題，也有評(píng)估人員主觀判斷的問題。本文嘗試使用多目標(biāo)決策方法——層次分析法建立股票價(jià)值綜合評(píng)估模型以解決股票估值的方法選擇問題。文章首先提出了目前股票價(jià)值評(píng)估中存在的問題，然后建立層次分析模型，最后對(duì)模型進(jìn)行了品股價(jià)。

關(guān)鍵詞：股票價(jià)值；評(píng)估；層次分析法

一、當(dāng)今股票價(jià)值評(píng)估中存在的問題

1961年莫頓米勒和佛朗哥莫迪里安尼教授所發(fā)表的《紅利政策、增長(zhǎng)和股票價(jià)值評(píng)估》的文章標(biāo)志了價(jià)值評(píng)估的產(chǎn)生。對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的興起源于世界資本市場(chǎng)的高速發(fā)展，當(dāng)公司發(fā)行的股票作為一種商品進(jìn)入流通市場(chǎng)時(shí)，如何確定股票的價(jià)格對(duì)買賣雙方都是一件重要的事情。對(duì)于公司所有者來(lái)說，公司發(fā)行上市股票需要科學(xué)制定上市價(jià)格，因?yàn)檫^高的股票價(jià)格會(huì)讓投資者望而卻步，這會(huì)影響公司的融資效果；而過低的股票價(jià)格會(huì)引致大量的投機(jī)者，這不利于公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定。對(duì)于投資者來(lái)說，如何正確評(píng)估過票價(jià)值是他們準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的前提。

股票價(jià)值評(píng)估作為資產(chǎn)評(píng)估理論體系中的一個(gè)分支，其評(píng)估方法也可以分為三大類：成本法、收益法和市場(chǎng)比較法。成本法是以股票發(fā)行公司的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)每股凈資產(chǎn)對(duì)于股票價(jià)值的影響，這一大類最具代表性的方法是賬面價(jià)值調(diào)整法。收益法以股票能給所有者帶來(lái)期望收益為基礎(chǔ)（公司分紅），強(qiáng)調(diào)上市公司的收益能力，這類方法有：股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和未來(lái)收益折現(xiàn)法等。市場(chǎng)比較法以市場(chǎng)為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)中類似公司（指財(cái)務(wù)狀況、盈利能力等方面類似）的股票價(jià)值應(yīng)具有一致性，這類方法主要有市盈率比較法等。

其實(shí)，這三大類方法恰恰對(duì)應(yīng)了理解股票價(jià)值的三個(gè)不同側(cè)面，即：賬面價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值。賬面價(jià)值反映了股票的歷史凈資產(chǎn)，它是一個(gè)靜態(tài)價(jià)值，忽略了股票背后企業(yè)的收益能力。內(nèi)在價(jià)值反映了該股票的發(fā)行公司在未來(lái)的收益能力。最為一個(gè)動(dòng)態(tài)的指標(biāo)，內(nèi)在價(jià)值能夠充分反映股票的價(jià)值，但由于估算內(nèi)在價(jià)值需要用的的企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流和資本成本這兩項(xiàng)指標(biāo)不容易估計(jì)且?guī)в休^強(qiáng)的主觀性，這使得內(nèi)在價(jià)值一直是一個(gè)“看上去很美”的指標(biāo)。市場(chǎng)價(jià)值反映了市場(chǎng)對(duì)股票的認(rèn)可程度，在理想的市場(chǎng)條件下，股票的市場(chǎng)價(jià)格是可以充分反映股票價(jià)值的。但市場(chǎng)的不完備性是客觀存在且不可能消除的，這就造成了市場(chǎng)價(jià)格與股票價(jià)值的偏離，而這種偏離正是投資者所追尋的投資機(jī)會(huì)。

綜上所述，不管用何種方法進(jìn)行股票價(jià)值評(píng)估，都會(huì)在“科學(xué)性”“可行性”“公開市場(chǎng)性”和“真實(shí)性”這幾個(gè)評(píng)估準(zhǔn)則中各有缺失。目前，我國(guó)股票價(jià)值評(píng)估存在的問題主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)：

（1）在評(píng)估股票價(jià)值時(shí)，往往只選擇一種評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。因而會(huì)造成評(píng)估結(jié)果的科學(xué)合理性有所缺失。

（2）在進(jìn)行方法選擇時(shí)，評(píng)估人員通常都是通過自己的主觀判斷進(jìn)行決策。沒有一個(gè)客觀科學(xué)的決策方法幫助評(píng)估人員進(jìn)行方法選擇。

所以，為了解決這一問題，本文試圖將層次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）引入股票價(jià)值評(píng)估，建立層次分析模型，綜合使用三種方法進(jìn)行股票價(jià)值評(píng)估。

二、層次分析法的原理以及在股票價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

層次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）是20世紀(jì)70年代由Saaty教授提出的用以解決多方案前提下的目標(biāo)決策問題的模型。它的基本思路是，首先分理出決策目標(biāo)的屬性（或者要達(dá)到目標(biāo)所要滿足的條件），根據(jù)這些屬性建立判斷矩陣（通常采用1-9標(biāo)度法）得出各屬性在決策中所占的重要性比重。然后再根據(jù)每一個(gè)決策屬性對(duì)每一種方案建立判斷矩陣以進(jìn)行評(píng)估。通過這樣一個(gè)層層推進(jìn)的模型，最終確定決策方法。這種模型的優(yōu)點(diǎn)在于，它可以將很多主觀因素進(jìn)行量化，然后得出一個(gè)清晰的決策結(jié)果，特別是在多因素的前提下，能夠幫助決策者理清決策脈絡(luò)。

而本文試圖建立的綜合評(píng)估模型的主要步驟如下：

1、根據(jù)被評(píng)估股票的實(shí)際情況，選擇若干方法建立層次結(jié)構(gòu)模型，并求出每一種方法的權(quán)重。

2、分別用每一種選定的評(píng)估方法對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

3、綜合上述兩步的結(jié)果進(jìn)行評(píng)估結(jié)果加權(quán)平均，最終得到綜合評(píng)估結(jié)果。

下面用一個(gè)例子對(duì)上述的步驟進(jìn)行解釋。例如，某投資者委托評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)一家持續(xù)經(jīng)營(yíng)的食品生產(chǎn)企業(yè)的股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估人員在經(jīng)過前期調(diào)查后得出如下調(diào)查結(jié)果：

（1）該食品生產(chǎn)企業(yè)的股價(jià)穩(wěn)定，且市面上存在可類比的企業(yè)。

（2）該企業(yè)擁有大量固定資產(chǎn)，其他資產(chǎn)較少。

（3）通過研究過去幾年的企業(yè)年報(bào)，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)的收益較為穩(wěn)定，年報(bào)中也未提及在未來(lái)會(huì)有較大的投資舉措，所以未來(lái)收益可以預(yù)測(cè)。

下面是評(píng)估步驟：

通過上述的調(diào)查，評(píng)估人員決定選擇賬面價(jià)值法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和市場(chǎng)比較法分別經(jīng)行綜合評(píng)估，建立層次分析模型如下：

然后，通過專家組的討論，確定了準(zhǔn)則層真實(shí)性B1、公開市場(chǎng)性B2、科學(xué)性B3、可行性B4針對(duì)目標(biāo)層A的權(quán)重，方法是建立如下的判斷矩陣（計(jì)算方法不再贅述，可參有關(guān)AHP模型使用方法的文獻(xiàn)）：

接下來(lái)，建立方法層C相對(duì)于準(zhǔn)則層指標(biāo)分別稱為B1、B2、B3、B4，以這四個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)為準(zhǔn)則對(duì)3個(gè)備選方案進(jìn)行評(píng)判得判斷矩陣如表2、表3、表4、表5所示。

根據(jù)上面的矩陣，可算得三種方法最終的權(quán)重向量是：

下面分別使用三種方法進(jìn)行股票估值。由于具體方法評(píng)估股票價(jià)值不再本文的研究范圍之內(nèi)，所以省去估值過程。假設(shè)用賬面價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和市場(chǎng)比較法對(duì)該支股票的估值分別是：4.5元/股、5元/股、4.8元/股。那么結(jié)合上面的權(quán)重向量，該支股票的價(jià)值是：

三、對(duì)基于層次分析法的綜合評(píng)估模型的評(píng)價(jià)

經(jīng)過上述的計(jì)算分析，本文認(rèn)為將層次分析法引入到股票價(jià)值評(píng)估（甚至是其他資產(chǎn)的評(píng)估）中是可行的。利用層次分析法進(jìn)行股票價(jià)值評(píng)估有以下的優(yōu)點(diǎn)：第一，利用層次分析法進(jìn)行股票價(jià)值評(píng)估，解決了評(píng)估人員的評(píng)估方法選擇問題。評(píng)估人員可以選擇幾個(gè)評(píng)估方法對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行綜合評(píng)估。第二，利用層次分析法進(jìn)行股票價(jià)值綜合評(píng)估，得出的評(píng)估結(jié)果能夠充分反應(yīng)股票從資產(chǎn)角度、收益角度還是市場(chǎng)角度這三個(gè)角度的價(jià)值，提高了評(píng)估結(jié)果的科學(xué)性。第三，利用層次分析法評(píng)估股票價(jià)值的思路和理念是清晰和科學(xué)的，這個(gè)特點(diǎn)讓基于該種方法評(píng)估的股票價(jià)值更讓人易于接受。

當(dāng)然，基于層次分析法的綜合評(píng)估模型也有其缺點(diǎn)：第一，該種方法并沒有脫離評(píng)估人員的主觀判斷，在建立判斷矩陣時(shí)，還是需要依據(jù)評(píng)估人員的主觀判斷進(jìn)行重要性排序。第二，這種方法要求評(píng)估師具有一定的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)，在我國(guó)當(dāng)前的行業(yè)大環(huán)境下，推廣起來(lái)略有難度。

綜上所述，將層次分析法引入股票價(jià)值評(píng)估建立綜合評(píng)估模型，可以解決股票價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中存在的一些問題。無(wú)論是從理論上還是從實(shí)踐上，都具有一定的積極意義。

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