作者簡介：高賽，女，1989年生，山東省淄博人。首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院2011級(jí)金融學(xué)研究生，研究方向：國際金融。

摘要：20世紀(jì)90年代以來貨幣金融危機(jī)頻繁爆發(fā)，給危機(jī)國家乃至世界經(jīng)濟(jì)帶來了災(zāi)難性的影響，學(xué)界對貨幣危機(jī)的根源進(jìn)行了大量的研究。文章對貨幣危機(jī)的傳統(tǒng)理論及其最新進(jìn)展做一綜述，為以后的研究提供一個(gè)平臺(tái)。

關(guān)鍵詞：貨幣危機(jī)；理論模型；綜述

一、第一代貨幣危機(jī)理論

貨幣危機(jī)的理論研究始于70年代后期的拉美貨幣危機(jī)，Paul Krugman 早在1979年發(fā)表的文章中構(gòu)造了貨幣危機(jī)的最早的理論模型。他提出的貨幣危機(jī)的早期理論模型是基于Salant和Henderson（1978）關(guān)于商品價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制研究。在Krugman的理論框架下，F(xiàn)lood和Garber及其他學(xué)者從不同的方面改進(jìn)、修正了這一模型，形成了第一代貨幣危機(jī)模型。

在Krugman模型中，貨幣危機(jī)產(chǎn)生的根本原因源于宏觀經(jīng)濟(jì)政策不能與穩(wěn)定匯率政策協(xié)調(diào)一致。貨幣政策的財(cái)政赤字化會(huì)造成本幣供應(yīng)量增加，本幣繼而貶值，在這種情況下理性的投資者會(huì)選擇持有外幣；此時(shí)央行在固定匯率制下以固定的匯率賣出外幣。隨著赤字的貨幣化，央行的外匯儲(chǔ)備將不斷減少，當(dāng)外匯儲(chǔ)備減少殆盡，固定匯率機(jī)制就會(huì)崩潰，此時(shí)貨幣危機(jī)發(fā)生。若是存在投機(jī)者時(shí)，當(dāng)外匯儲(chǔ)備減少到一定程度時(shí)，投機(jī)者就會(huì)對本幣發(fā)起沖擊，耗掉央行的最后外匯儲(chǔ)備，導(dǎo)致匯率崩潰。在Krugman的工作基礎(chǔ)上，諸多學(xué)者繼續(xù)改進(jìn)、完善Krugman的模型： Flood和Garber（1984）將隨機(jī)因素引入構(gòu)建了簡單的線性模型；Connolly和Taylor（1984）強(qiáng)調(diào)了匯率崩潰前貿(mào)易商品的相對價(jià)格行為，通過分析蠕動(dòng)盯住匯率體制，指出了匯率崩潰前存在的實(shí)際匯率升值和經(jīng)常項(xiàng)目惡化的現(xiàn)象。

Krugman模型及其他學(xué)者的擴(kuò)展構(gòu)成了著名的第一代模型，它較好地解釋了“拉美型”貨幣危機(jī)，如1973～1982墨西哥危機(jī)、1978～1981阿根廷危機(jī)。第一代模型主要認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的惡化是危機(jī)發(fā)生的根本原因，即貨幣與財(cái)政政策的過度擴(kuò)張、實(shí)際匯率升值、經(jīng)常項(xiàng)目惡化等。因此，對于政策制定者來說，必須保證政策間的一致性，不斷強(qiáng)化宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量。

二、第二代貨幣危機(jī)理論

20世紀(jì)80年代是第一代模型的全盛時(shí)期，然而第一代模型中，政府的政策具有外生性，并沒有考慮政府行為的影響。但是，事實(shí)上很多發(fā)生危機(jī)的國家并不是因?yàn)闆]有足夠的外匯儲(chǔ)備才放棄了固定匯率制度，政府的行為在危機(jī)中也是有影響的。Obstfeld等人針對歐洲貨幣危機(jī)的研究，提出了貨幣危機(jī)的第二代模型。

該模型認(rèn)為： 一國政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)存在多重目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)政策的多重目標(biāo)導(dǎo)致了多重均衡，因此政府既會(huì)捍衛(wèi)匯率穩(wěn)定也有可能放棄匯率穩(wěn)定。外匯市場存在著中央銀行和廣大的市場投資者，根據(jù)對方的行為和掌握的信息，雙方會(huì)不斷修正自己的行為，這種修正又影響著對方的下一次修正，形成了一種自促成。隨著公眾的預(yù)期和信心的偏差不斷累積，維持穩(wěn)定匯率的成本大于放棄穩(wěn)定匯率的成本時(shí)，中央銀行就會(huì)選擇放棄，此時(shí)貨幣危機(jī)就會(huì)發(fā)生。以O(shè)bstfeld為代表的學(xué)者在強(qiáng)調(diào)危機(jī)的自我促成時(shí)，仍然重視經(jīng)濟(jì)基本面的情況，公眾的預(yù)期在一國經(jīng)濟(jì)基本面的情況比較好就不會(huì)發(fā)生大的偏差，危機(jī)可以避免發(fā)生。同時(shí)，另一些第二代貨幣危機(jī)模型則認(rèn)為危機(jī)可能純粹由投機(jī)者的攻擊導(dǎo)致，與經(jīng)濟(jì)基本面的情況無關(guān)。市場上的廣大投資者的情緒、預(yù)期在投機(jī)者的攻擊下發(fā)生了變化，出現(xiàn)“傳染效應(yīng)”和“羊群效應(yīng)”推動(dòng)危機(jī)的爆發(fā)。這些模型強(qiáng)調(diào)了即使不存在不斷惡化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，危機(jī)也可能發(fā)生。

第二代模型較好地解釋了所謂的“歐洲型”貨幣危機(jī)，如歐洲1992～1993貨幣危機(jī)和墨西哥1994～1995比索危機(jī)。第二代模型和第一代模型都認(rèn)為危機(jī)發(fā)生的原因是政府政策的不一致性，然而二者是有區(qū)別的：第一代模型認(rèn)為過多的國內(nèi)信貸創(chuàng)造造成了中央銀行進(jìn)行貨幣貶值或匯率浮動(dòng)；而第二代模型認(rèn)為在貨幣危機(jī)發(fā)生以前并不存在實(shí)際政策上的不一致，而是危機(jī)本身導(dǎo)致了政策的變化，危機(jī)是自我證實(shí)的。

三、新一代貨幣危機(jī)理論

第一、二代模型盡管較好地解釋了大量的貨幣危機(jī)現(xiàn)象，但它們卻很難解釋以1997年亞洲危機(jī)為代表的這些金融危機(jī)。許多主流理論分析逐漸開始著眼于金融中介、資產(chǎn)價(jià)格變化方面，跳出匯率機(jī)制、公共政策等宏觀經(jīng)濟(jì)分析范圍，由此提出一系列基于金融中介的金融危機(jī)模型。這些模型都是從不同側(cè)面分析了銀行業(yè)資本充足率低、缺乏謹(jǐn)慎監(jiān)管的信用過度擴(kuò)張而導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī)并誘發(fā)的貨幣危機(jī)，并且危機(jī)的自強(qiáng)化作用進(jìn)一步促成更嚴(yán)重的金融危機(jī)。下面對這些模型作簡單介紹：

1.道德風(fēng)險(xiǎn)模型

道德風(fēng)險(xiǎn)是指借款人從事不道德行為而導(dǎo)致貸款發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。在金融中介具有免費(fèi)保險(xiǎn)且又監(jiān)管不嚴(yán)的情況下，Krugman（1998）認(rèn)為經(jīng)紀(jì)人的理性選擇的邏輯是“賺了歸自己，賠了歸納稅人”。這樣，金融中介機(jī)構(gòu)很少考慮投資項(xiàng)目的貸款風(fēng)險(xiǎn)，主要將目光放在擴(kuò)張上，整個(gè)經(jīng)濟(jì)很容易出現(xiàn)過度投資的情況。同樣的道理應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)體系。在從國際資本市場國內(nèi)機(jī)構(gòu)無法融資時(shí)，國內(nèi)投資需求過度只會(huì)造成國內(nèi)利率的上升，而不至于引發(fā)投資過度。在資本項(xiàng)目放開的條件下，國內(nèi)的金融中介機(jī)構(gòu)可以在世界資本市場上自由融資，政府擔(dān)保的道德風(fēng)險(xiǎn)就可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的過度投資。當(dāng)國外貸款人拒絕再為其國內(nèi)機(jī)構(gòu)債務(wù)提供資金的時(shí)政府被迫介入，為其國內(nèi)部門的未償外債提供擔(dān)保。政府可能不得不求助于鑄幣收益，預(yù)期的通貨膨脹就可能引發(fā)貨幣危機(jī)。

2.金融恐慌危機(jī)模型

最初是由Diamond和Diybvig（1983）在分析銀行擠提現(xiàn)象時(shí)提出了金融恐慌模型。該模型指出，金融中介的重要經(jīng)濟(jì)職能就是以短貸長、期限轉(zhuǎn)換。當(dāng)銀行的貸款可以支持長期經(jīng)濟(jì)投資，經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，存款人得到合理的存款利息，這就實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)中的好的平衡點(diǎn)。然而當(dāng)大量的存款人從銀行提款時(shí)，銀行的流動(dòng)資金緊張，銀行就不得不迫使停止其貸款支持的長期經(jīng)濟(jì)投資項(xiàng)目，這將導(dǎo)致銀行貸款的損失，此時(shí)銀行也不可能全額支付所有存款人的本金和利息。這樣率先提款的存款人損失很小，而最后提款的存款人損失最大。因而，如果確信他人將會(huì)提款，則每一個(gè)存款人的合乎邏輯的選擇是立刻從銀行提款，結(jié)果導(dǎo)致所有的人都受到較大損失，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中的壞的平衡點(diǎn)。通常稱這種現(xiàn)象為“金融恐慌”。

3.資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)模型

Krugman認(rèn)為，在用道德風(fēng)險(xiǎn)模型和金融恐慌模型解釋東南亞危機(jī)時(shí)，忽略了下面幾個(gè)因素： 公司的資產(chǎn)負(fù)債表在決定其在投資方面的作用以及資本流動(dòng)在影響實(shí)際匯率方面的作用。為此，他和Aghion又提出了一些新的解釋，他們認(rèn)為如果本國的企業(yè)部門外債的水平很高，外幣的風(fēng)險(xiǎn)頭寸越大，“資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)”越大，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)的可能性就越大。他們認(rèn)為這是自我實(shí)現(xiàn)的一種過程，在亞洲國家存在嚴(yán)重的信息不對稱和信用風(fēng)險(xiǎn)偏大，銀行要求企業(yè)提供足額擔(dān)保才發(fā)放貸款。這樣從總量來講，一個(gè)國家的總投資水平就應(yīng)該取決于國內(nèi)企業(yè)的財(cái)富水平，當(dāng)企業(yè)持有大量外債，這個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)就會(huì)被國外的債權(quán)人悲觀地看待，對這個(gè)國家的企業(yè)的貸款也會(huì)減少，繼而本幣貶值，企業(yè)的財(cái)富下降，能申請到的貸款下降，造成全社會(huì)投資規(guī)模下降，經(jīng)濟(jì)逐步蕭條。第四代危機(jī)模型尚待完善，對于企業(yè)的外債累積問題，以及在多大程度上，銀行的低效率會(huì)影響到危機(jī)的程度，有待進(jìn)一步考察。

4.貨幣危機(jī)的羊群行為理論

“羊群行為”是信息連鎖反應(yīng)造成的一種行為方式，在個(gè)體依據(jù)其他行為主體的行為而選擇采取類似的行為時(shí)就會(huì)產(chǎn)生羊群行為。Banerjee等認(rèn)為，羊群行為一般發(fā)生在投資者信息不完備或信息不對稱環(huán)境下的預(yù)期形式模式下。在每個(gè)投資者擁有一些私人信息且也知道其他投資者也擁有私人信息，如果不能有效地分享他人的信息，觀察他人的行動(dòng)便可以獲得有用線索，此時(shí)模仿他人的行為就是一種理性的行為。Krugman（1998）認(rèn)為金融市場上發(fā)生羊群行為的另一個(gè)原因是，委托代理的問題，因?yàn)榇蟛糠滞顿Y在一些易于發(fā)生危機(jī)國家的資金通常是由代理人來代為管理的。如果當(dāng)外資涌入某個(gè)新興市場化國家利用利差賺取大量收益時(shí)，即使基金管理者覺得資本流入國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不如投資者預(yù)期的那樣樂觀，他也會(huì)傾向于跟進(jìn)，因?yàn)槿缤胺ú回?zé)眾”的道理，如果其他投資者從中獲利巨大而自己空手而回的話，就會(huì)被委托人指責(zé)為判斷失誤，錯(cuò)過了好的行情。反之，如果跟進(jìn)之后遭受損失，一方面會(huì)由于眾多的投資者一同承擔(dān)損失而使自己損失不至過大，在委托人面前也不至于顯得自己無能。

5.金融過度危機(jī)模型

針對1997年下半年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)，Krugman 提出了新的想法，因?yàn)檫@次的金融危機(jī)在傳染的廣度、深度等方面都有別于以往的貨幣危機(jī)。他認(rèn)為一個(gè)國家貨幣的實(shí)際貶值或經(jīng)常帳戶的逆差和國際資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)將引發(fā)貨幣危機(jī)。在這個(gè)理論中，Krugman 引入了金融過度（Financial Excess）的概念，即當(dāng)一國的金融機(jī)構(gòu)可以自由進(jìn)入國際資本市場時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)容易冒險(xiǎn)，將資金投向證券市場和房地產(chǎn)市場，引發(fā)金融泡沫，加劇一國金融體系的脆弱性，引發(fā)銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，他也提到親緣政治的存在增加了金融過度的程度，尤其是在東南業(yè)國家，存在政府對金融企業(yè)和大企業(yè)提供隱性擔(dān)保的現(xiàn)象，由此導(dǎo)致加劇了銀行體系的道德風(fēng)險(xiǎn)。

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