沈國(guó)成

套期保值作為現(xiàn)貨企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)敞口、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的手段和策略，正確應(yīng)用便能使企業(yè)健康發(fā)展、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，若運(yùn)用錯(cuò)誤，使套保不知不覺(jué)間轉(zhuǎn)變成投機(jī)，便是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的致命傷。

2007-2008年，國(guó)際國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)經(jīng)歷了典型的過(guò)山車(chē)式行情，這期間鄭州商品交易所的菜籽油合約期價(jià)區(qū)間不斷被改寫(xiě)，而現(xiàn)貨銷(xiāo)售價(jià)格也基本一天一個(gè)價(jià)。A企業(yè)作為湖北荊州當(dāng)?shù)匾患抑械纫?guī)模的菜籽壓榨企業(yè)，日處理油菜籽100噸，成品油庫(kù)存容量為4000噸，年菜籽油貿(mào)易量約2萬(wàn)噸。

2008年5月中旬，湖北夏收油菜籽批量上市，由于當(dāng)時(shí)商品市場(chǎng)牛市氛圍偏重，國(guó)內(nèi)菜籽油價(jià)格虛高，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)后市價(jià)格還會(huì)進(jìn)一步上漲。在農(nóng)民惜售，貿(mào)易商、壓榨商搶購(gòu)的背景下，湖北荊州地區(qū)油菜籽一上市就高開(kāi)高走，從4800元/噸快速上漲至5600元/噸。面對(duì)油菜籽收購(gòu)成本過(guò)高的問(wèn)題，A企業(yè)不得不逐漸提價(jià)以搶占貨源，截至2008年6月上旬，該企業(yè)收購(gòu)油菜籽6000噸（大約1.5-2個(gè)月的壓榨量），平均收購(gòu)價(jià)格在5200元/噸，折算成菜油約2100噸，平均成本約11800元/噸。

為了規(guī)避高價(jià)收購(gòu)所折算的菜籽油高成本風(fēng)險(xiǎn)，A企業(yè)選擇在鄭州商品交易所利用期貨市場(chǎng)來(lái)鎖定菜油現(xiàn)貨成本。于是，2008年6月6日該企業(yè)在期貨市場(chǎng)以11950元/噸的均價(jià)賣(mài)出菜籽油809合約420手。但在建倉(cāng)之后，期現(xiàn)價(jià)格均繼續(xù)上漲，期貨盤(pán)面出現(xiàn)持續(xù)浮虧，在這種情況下，企業(yè)認(rèn)為后市期現(xiàn)價(jià)格還將走牛，而套期保值策略卻抵消了現(xiàn)貨市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，便考慮退出期貨盤(pán)面的操作。6月26日，該企業(yè)將420手菜籽油期貨頭寸全部平倉(cāng)，買(mǎi)入平倉(cāng)的均價(jià)約為12600元/噸，這樣，平倉(cāng)虧損達(dá)650元/噸。此時(shí)，國(guó)內(nèi)四級(jí)豆油現(xiàn)貨價(jià)格為12500元/噸，該企業(yè)卻沒(méi)有將已生產(chǎn)的700噸菜油銷(xiāo)售，而是封于庫(kù)存，等待價(jià)格進(jìn)一步上漲再選擇出手。交易操作過(guò)程如表1。

可以看到，該企業(yè)原有的套期保值已演變成為投機(jī)行為，并沒(méi)有將期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)考量。更糟糕的是，A企業(yè)一邊囤積生產(chǎn)的菜籽油，一邊仍在搶購(gòu)油菜籽，截至2008年7月18日，企業(yè)又收購(gòu)了5000噸油菜籽（約1.2-1.5個(gè)月壓榨量），收購(gòu)均價(jià)高達(dá)5600元/噸，折算成菜油約1750噸，平均成本約12000元/噸。而7月18日，國(guó)內(nèi)菜籽油期現(xiàn)貨價(jià)格全線(xiàn)下跌，為避免菜油庫(kù)存價(jià)值下滑以及后市菜籽油價(jià)格下跌帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，該企業(yè)決定重新啟動(dòng)賣(mài)期保值手段，隨即在期貨市場(chǎng)賣(mài)出菜籽油809合約770手，賣(mài)出均價(jià)12500元/噸。當(dāng)時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)四級(jí)菜籽油價(jià)格為12400元/噸，企業(yè)也加緊在現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行庫(kù)存拋售。

隨著全球金融危機(jī)的全面爆發(fā)，國(guó)際大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)急速下跌的行情，國(guó)內(nèi)菜籽油也未能幸免。但值得慶幸的是，A企業(yè)在2008年9月2日已將所生產(chǎn)的總共2850噸菜籽油全部銷(xiāo)售完畢，銷(xiāo)售均價(jià)為9900元/噸，同時(shí)，于9月2日將期貨市場(chǎng)770手空頭頭寸結(jié)清，均價(jià)約9850元/噸（注：在2008年7月18日至2008年9月2日期間，企業(yè)分了無(wú)數(shù)批交易，這里僅取所有交易的平均價(jià)格）。交易過(guò)程如表2。

由此可見(jiàn)，雖然A企業(yè)在2008年7月18日至9月2日期價(jià)的保值操作基本規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)敞口，但是如果考慮到6月6日至26日期間的操作，企業(yè)整體動(dòng)態(tài)虧損約157.5萬(wàn)元，倘若算上資金占用成本、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用、人工成本等，企業(yè)虧損相對(duì)較大（不計(jì)算菜粕銷(xiāo)售所得），發(fā)展經(jīng)營(yíng)并不健康。

通過(guò)這個(gè)案例，我們可以看出以下幾點(diǎn)：

第一，企業(yè)在做套期保值時(shí)，需要對(duì)期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行評(píng)判，不能單獨(dú)認(rèn)為期貨市場(chǎng)出現(xiàn)浮虧便是套期保值的虧損。對(duì)于賣(mài)期保值企業(yè)而言，在對(duì)期貨頭寸進(jìn)行買(mǎi)入平倉(cāng)的同時(shí)，一定要在現(xiàn)貨市場(chǎng)銷(xiāo)售同等數(shù)量的貨物，否則，套保就成了純粹的投機(jī)，一旦價(jià)格方向判斷錯(cuò)誤，企業(yè)就會(huì)面臨巨大的虧損。A企業(yè)在第一階段就出現(xiàn)了套保變投機(jī)的問(wèn)題。

第二，企業(yè)在套保操作上必須要有明確的目標(biāo)，不能僅貪圖一時(shí)小利而不著眼于長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。A企業(yè)的整個(gè)操作過(guò)程就顯得較為隨意，沒(méi)有明確的目標(biāo)和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制，以至企業(yè)陷入了不健康的發(fā)展泥潭之中。

第三，企業(yè)套保必須要與自身的生產(chǎn)規(guī)模相結(jié)合，如果期貨市場(chǎng)上持有的頭寸超過(guò)需要保值的現(xiàn)貨數(shù)量，實(shí)質(zhì)上也是一種投機(jī)。雖然A企業(yè)在第二階段實(shí)現(xiàn)了完全保值，但由于第一階段落下了菜籽油現(xiàn)貨還未售出的“后遺癥”，導(dǎo)致企業(yè)在第二階段還得對(duì)第一階段的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行規(guī)避，占用了一定的資金。如果判斷后市價(jià)格傾向于下跌，A企業(yè)最好應(yīng)該在2008年7月18日之前將此前收購(gòu)的6000噸油菜籽而生產(chǎn)出的2100噸菜籽油銷(xiāo)售完畢。