藺漢杰

【摘 要】 2012年，創(chuàng)業(yè)板新退市制度終于在投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及資本市場(chǎng)的“千呼萬(wàn)喚”中閃亮登場(chǎng)。毋庸置疑，新退市制度優(yōu)化了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的資源配置，加快了上市企業(yè)的“優(yōu)勝劣汰”，在一定程度上加強(qiáng)了對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)。但為了切實(shí)保護(hù)投資者利益，剛出臺(tái)的創(chuàng)業(yè)板退市制度還需要不斷完善、不斷成熟。文章簡(jiǎn)要介紹新退市制度，從保護(hù)投資者權(quán)益角度對(duì)創(chuàng)業(yè)板新退市制度展開(kāi)了思考，在借鑒國(guó)外退市制度的基礎(chǔ)上，提出了幾點(diǎn)完善退市制度的建議，以期對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)逐步完善和走向成熟提供參考。

【關(guān)鍵詞】 投資者視角； 創(chuàng)業(yè)板； 新退市制度

一、創(chuàng)業(yè)板新退市制度五大亮點(diǎn)

為了彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)板退市制度的空白，加快上市企業(yè)的“優(yōu)勝劣汰”，2012年4月20日，深交所正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂），并自5月1日起正式施行，新的退市制度標(biāo)志著交易所對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股票“管生不管死”的時(shí)代宣告終結(jié)。在暫停上市和終止上市情形中，新的退市制度主要存在以下五大亮點(diǎn)：一是豐富了創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)體系，將暫停上市的考察期縮短至一年，并新增終止上市的規(guī)定，加快了問(wèn)題企業(yè)的退市。二是完善了恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)，充分體現(xiàn)為不支持“借殼”上市。三是為杜絕企業(yè)通過(guò)非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告來(lái)規(guī)避暫?；蚪K止上市的行為，退市制度規(guī)定：非標(biāo)意見(jiàn)明顯違規(guī)的，應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)披露糾正后的報(bào)告。期滿后四個(gè)月內(nèi)仍未改正的企業(yè)，將被暫停上市，六個(gè)月內(nèi)仍未改正的，將被終止上市。四是強(qiáng)化了退市風(fēng)險(xiǎn)信息披露，刪除了“退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理”的規(guī)定，明確了首次風(fēng)險(xiǎn)披露的時(shí)點(diǎn)及后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)披露的頻率。五是增加“退市整理期”制度，并規(guī)定退市后的企業(yè)統(tǒng)一平移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，從而為退市公司股票提供了合適的轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所。

盡管新出臺(tái)的創(chuàng)業(yè)板新退市制度呈現(xiàn)出如上的亮點(diǎn)，對(duì)規(guī)范資本市場(chǎng)起到一定的作用，但是就制度本身而言還存在明顯不足之處。

二、對(duì)創(chuàng)業(yè)板退市制度不足之處的思考

盡管創(chuàng)業(yè)板的退市制度豐富和完善了退市標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格制定了恢復(fù)上市的審核條件，能有效打擊上市企業(yè)“借殼上市”的行為，加快問(wèn)題企業(yè)退市速度，一定程度上改變創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“有進(jìn)無(wú)出”的現(xiàn)象。但是，從創(chuàng)業(yè)板投資者角度來(lái)講，退市制度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未發(fā)揮出保護(hù)投資者利益的作用，對(duì)于企業(yè)的違規(guī)行為并沒(méi)有相應(yīng)的懲罰措施和責(zé)任追償機(jī)制，對(duì)于投資者并沒(méi)有相應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制，因此，退市制度還存在對(duì)違規(guī)企業(yè)懲罰不力、對(duì)投資者補(bǔ)償缺失的問(wèn)題。

（一）缺乏實(shí)際操作性

創(chuàng)業(yè)板退市制度旨在加快劣質(zhì)企業(yè)的退市，但就其具體內(nèi)容來(lái)看，退市制度比較寬松，實(shí)際操作性不強(qiáng)。

首先，在暫?；蚪K止上市的條件上，退市制度規(guī)定連續(xù)三年虧損暫停上市，第四年虧損將終止上市，且第四年凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)孰低者為計(jì)算依據(jù)。因此，至少要觀察三年才能判斷上市企業(yè)是否符合退市條件，而創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板時(shí)間才兩年多，目前創(chuàng)業(yè)板各公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)還未有符合這條標(biāo)準(zhǔn)，退市公司要兩年后才會(huì)出現(xiàn)，并且創(chuàng)業(yè)板企業(yè)巨額超募資金可以確保公司在未來(lái)幾年不會(huì)出現(xiàn)資不抵債的情況，真正讓創(chuàng)業(yè)板公司退市的難度仍比較大。此外，“36個(gè)月被公開(kāi)譴責(zé)3次”的條件在執(zhí)行上存在較大難度，且有較大的博弈空間。

其次，創(chuàng)業(yè)板公司多為中小企業(yè)，公司規(guī)模小，股份數(shù)額低，股價(jià)很容易被人為操控，業(yè)績(jī)彈性比較大，或許會(huì)出現(xiàn)今年虧損，但明年就是盈利高峰的情況。因此，僅從虧損時(shí)間看，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)有很大的波動(dòng)性，且創(chuàng)業(yè)板公司的交易都比較活躍，“連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤(pán)價(jià)均低于每股面值”的情況比較難出現(xiàn)。

最后，對(duì)于上市公司的財(cái)務(wù)造假行為并沒(méi)有實(shí)行直接退市處理，而只是對(duì)以前年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行追溯調(diào)整，如果是導(dǎo)致最近一年年末凈資產(chǎn)為負(fù)，則暫停上市，導(dǎo)致最近兩年年末凈資產(chǎn)為負(fù)，才會(huì)終止上市。這種退市規(guī)定，在一定程度上是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)造假行為的一種縱容。最明顯的例子就是綠大地，該公司2007年12月份發(fā)股上市，發(fā)行價(jià)每股16.49元，發(fā)行后每股凈資產(chǎn)高達(dá)7.39元，雖然后來(lái)綠大地造假東窗事發(fā)，但其2009年的每股凈資產(chǎn)仍然達(dá)3.67元。因此，根據(jù)目前的創(chuàng)業(yè)板退市制度，綠大地仍然不會(huì)被退市。

（二）責(zé)任追究機(jī)制和賠償機(jī)制缺失

創(chuàng)業(yè)板推出近三年來(lái)，從上市前的華麗業(yè)績(jī)到發(fā)行時(shí)的“三高”現(xiàn)象，再到上市后的業(yè)績(jī)變臉，市場(chǎng)已經(jīng)意識(shí)到創(chuàng)業(yè)板公司上市時(shí)在業(yè)績(jī)、股權(quán)形成、項(xiàng)目投資、募集資金等方面存在的諸多貓膩。這些問(wèn)題被習(xí)慣性地認(rèn)為是“市場(chǎng)化”的結(jié)果，而鮮有人追究。只圈錢(qián)不賠償，創(chuàng)業(yè)板公司的超募資金不是吃利息、坐等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益或者圈地買(mǎi)房買(mǎi)車(chē)，就是補(bǔ)充流動(dòng)資金、還貸款，而僅有十分之一的公司將超募資金用在刀刃上，即項(xiàng)目投資、并購(gòu)擴(kuò)張或市場(chǎng)推廣等。

以首批創(chuàng)業(yè)板公司神州泰岳為例，該公司一上市就花費(fèi)了其總超募資金12億的近15%在北京一個(gè)均價(jià)為2.5萬(wàn)到3萬(wàn)每平方米的熱區(qū)買(mǎi)下了所謂的“研發(fā)及辦公用房建設(shè)用地”。除了買(mǎi)房購(gòu)地外，一些創(chuàng)業(yè)板公司干脆把募投項(xiàng)目延期，當(dāng)升科技就是典型例子。4月初，當(dāng)升科技公告，公司IPO主要募投項(xiàng)目——年產(chǎn)3 900噸鋰電正極材料生產(chǎn)基地項(xiàng)目再度延期，該項(xiàng)目竣工時(shí)間由原定2012年3月延至2013年6月30日，并改由新設(shè)立的子公司江蘇當(dāng)升實(shí)施。創(chuàng)業(yè)板投資者權(quán)益賠償機(jī)制的缺乏，難免會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司上市時(shí)只樂(lè)意粉飾財(cái)報(bào)圈錢(qián)，而退市時(shí)拍拍屁股走人的情況。在香港創(chuàng)業(yè)板，洪良國(guó)際因?yàn)樵谙愀墼旒偕鲜行袨椋状蔚蹁N(xiāo)保薦人牌照外，罰款4 200萬(wàn)元，同時(shí)要求洪良國(guó)際把超募資金還給投資者。而內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板根本沒(méi)有造假公司退市時(shí)將超募資金還給投資者的規(guī)定，責(zé)任追究機(jī)制和賠償機(jī)制的缺失使得創(chuàng)業(yè)板投資者的利益無(wú)法得到保障。

（三）缺少配套的投資者維權(quán)培訓(xùn)機(jī)制

我國(guó)資本市場(chǎng)自1990年建立以來(lái)，僅僅經(jīng)歷了20多年的發(fā)展時(shí)間，我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者主體仍然是以中小散戶為主。中小散戶信息過(guò)濾能力弱，屬于資本市場(chǎng)的弱勢(shì)群體。根據(jù)深圳證券交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：新股上市首日買(mǎi)入者主要是個(gè)人，10個(gè)交易日后超過(guò)六成虧損。2009年10月底至2011年10月底，創(chuàng)業(yè)板上市首日個(gè)人投資者買(mǎi)入金額占比高達(dá)95.06%，其中10萬(wàn)元以下個(gè)人投資者買(mǎi)入金額占比為22.77%，100萬(wàn)元以下個(gè)人投資者買(mǎi)入金額占比為62.48%；首日買(mǎi)入的個(gè)人投資者10個(gè)交易日后虧損比例為64.25%，其中10萬(wàn)元以下個(gè)人投資者虧損比例為64.62%，100萬(wàn)元以下個(gè)人投資者虧損比例為63.63%。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板投資者的投資行為帶有很大盲目性，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足。若不對(duì)投資者進(jìn)行培訓(xùn)與教育，則投資者利益受損后，市場(chǎng)的信心就會(huì)受到重大的打擊，成交量下滑，市場(chǎng)將會(huì)逐漸萎縮，資本市場(chǎng)資金配置的功能將得不到發(fā)揮。

三、完善退市制度，切實(shí)保護(hù)投資者利益

（一）完善財(cái)務(wù)指標(biāo)，注重市場(chǎng)指標(biāo)

創(chuàng)業(yè)板退市制度的完善，一方面，應(yīng)繼續(xù)增加和完善退市的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，完善數(shù)量性標(biāo)準(zhǔn)和增加質(zhì)量性標(biāo)準(zhǔn)。例如，在暫停上市的規(guī)定中，凈資產(chǎn)為負(fù)的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于寬松，僅僅列出凈資產(chǎn)類(lèi)的會(huì)計(jì)指標(biāo)不能夠反映上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，可以適當(dāng)增加總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金流以及市值等指標(biāo)提高此項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。還可以適當(dāng)增加公司治理結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，例如，規(guī)定董事、監(jiān)事的最低人數(shù)，要求企業(yè)嚴(yán)格按《公司法》建立層次分明的人事管理體制，構(gòu)建權(quán)責(zé)明確的管理體系。另一方面，應(yīng)當(dāng)增加質(zhì)量性標(biāo)準(zhǔn)，這類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)可賦予交易所自由裁量權(quán)，交易所根據(jù)一定的原則主觀認(rèn)定上市公司是否應(yīng)該退市，例如福建歸真堂藥業(yè)活熊取膽汁的做法遭到社會(huì)強(qiáng)烈譴責(zé)，其上市申請(qǐng)很可能因?yàn)槠溥`反公眾利益的做法而被否定。

另外，從國(guó)際退市制度的演進(jìn)過(guò)程來(lái)看，退市與否與上市公司的股價(jià)和流動(dòng)性等市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)系越來(lái)越密切，而與財(cái)務(wù)方面指標(biāo)的關(guān)系在逐漸淡化。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在繼續(xù)完善財(cái)務(wù)指標(biāo)的同時(shí)，可適當(dāng)加大對(duì)社會(huì)指標(biāo)的關(guān)注。素有美國(guó)中小企業(yè)搖籃之稱的納斯達(dá)克，是一個(gè)十分重視市場(chǎng)交易的活躍性的市場(chǎng)，它通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)判斷公司質(zhì)量，而不是上市公司的基本面，由市場(chǎng)主體來(lái)進(jìn)行判斷，而非一家機(jī)構(gòu)。因此，針對(duì)成長(zhǎng)型中小企業(yè)，為了扶持其成長(zhǎng)，納斯達(dá)克對(duì)其上市時(shí)總資產(chǎn)或總收入、營(yíng)業(yè)記錄沒(méi)有數(shù)量要求，持續(xù)上市期間也無(wú)最低限額要求。而對(duì)那些凡是對(duì)市場(chǎng)活躍產(chǎn)生影響的因素，都規(guī)定了持續(xù)上市的最低標(biāo)準(zhǔn)。如公司上市時(shí)公眾持股市值在110萬(wàn)美元的，在持續(xù)的上市期間不應(yīng)低于7萬(wàn)美元；公眾持股市值上市時(shí)在800萬(wàn)美元的，在持續(xù)的上市期間不應(yīng)低于500萬(wàn)美元等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在納斯達(dá)克的這種退市標(biāo)準(zhǔn)下，80%左右的股票在上市后的第三年便因公司破產(chǎn)或被購(gòu)并而退市。

（二）完善退市法律制度，加大違規(guī)行為的懲罰力度

美國(guó)將退市違規(guī)行為的懲處納入到了相關(guān)法律中，《證券法》和《投資者保護(hù)法》明確規(guī)定當(dāng)公司被暫停上市或終止上市，投資者認(rèn)為上市公司或其管理人員實(shí)施違法行為侵犯了自己以及其他股東的合法權(quán)利時(shí)，該公司的任何一個(gè)投資者都可以向法院提起訴訟。美國(guó)證券市場(chǎng)存在通暢的證券訴訟程序，讓證券訴訟的觀念深入投資者之心。當(dāng)投資者碰到造假、信息披露不規(guī)范、內(nèi)幕交易等合法權(quán)益受到侵害時(shí)，投資者就會(huì)不遺余力地為保護(hù)自己的權(quán)益采取法律的手段，讓證券違法者付出沉重的代價(jià)。盡管美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)行相對(duì)寬松的監(jiān)管制度，但對(duì)財(cái)務(wù)造假的懲罰機(jī)制則非常嚴(yán)厲。提供不實(shí)財(cái)報(bào)的責(zé)任人，除巨額罰款外，還將被處以最高20年的監(jiān)禁——與持槍搶劫的最高刑罰一致。

為了切實(shí)保護(hù)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)廣大中小投資者的利益，有必要完善相關(guān)法律制度，加大對(duì)違規(guī)操作企業(yè)的懲罰力度。首先，對(duì)于上市企業(yè)，證監(jiān)會(huì)對(duì)“游戲”規(guī)則的制定與執(zhí)行要公開(kāi)、公正、公平，在鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)公司上市融資的同時(shí)，要對(duì)管理不善，尤其是會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)造假、過(guò)度包裝、掏空資產(chǎn)的公司給予退市的懲處。對(duì)其高管與內(nèi)部人包括董事是否有違法失職、損害股東利益的行為進(jìn)行監(jiān)管。其次，完善司法制度，尤其是要引進(jìn)集體訴訟制度，對(duì)有重大違規(guī)、違法的公司與管理層以及未盡職責(zé)的董事會(huì)，允許投資者通過(guò)集體訴訟的方式來(lái)保護(hù)自身權(quán)益。最后，司法部門(mén)應(yīng)配合證監(jiān)會(huì)，按照相關(guān)法律規(guī)定嚴(yán)格執(zhí)行對(duì)財(cái)務(wù)造假等違規(guī)行為的懲罰措施，避免問(wèn)題企業(yè)鉆法律漏洞，或因執(zhí)法不嚴(yán)導(dǎo)致該退市公司“在劫可逃”。

（三）建立和完善配套的責(zé)任追究機(jī)制和賠償機(jī)制

為了防止創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上“壞孩子”金蟬脫殼后開(kāi)溜，在完善退市制度時(shí)，還應(yīng)建立配套的責(zé)任追究機(jī)制和股民賠償機(jī)制。

一方面，應(yīng)該明確退市損失的責(zé)任分?jǐn)?。?dāng)然，并不是說(shuō)所有退市的公司都要承擔(dān)無(wú)限的賠償責(zé)任。如果企業(yè)退市是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或正常性的經(jīng)營(yíng)失敗所致，那么投資者固然要承擔(dān)其作為股東的責(zé)任，承擔(dān)自己的投資風(fēng)險(xiǎn)。如果上市公司財(cái)務(wù)造假、包裝上市或惡意退市，這樣導(dǎo)致的損失顯然不應(yīng)該由投資者來(lái)全額承擔(dān)，而應(yīng)該由控股股東和保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)各自相應(yīng)的責(zé)任，投資者只承擔(dān)自己該承擔(dān)的部分。

另一方面，引入對(duì)控股股東的賠償追溯機(jī)制，以提高市場(chǎng)的違規(guī)成本。一旦公司涉嫌欺詐等違法行為，則退市后應(yīng)為其違規(guī)行為買(mǎi)單賠償，以使投資者的損失控制在最小的程度。同時(shí)，也可以防止上市企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板高價(jià)發(fā)行、高價(jià)圈錢(qián)，然后一“退”了之，損害投資者的利益。在賠償問(wèn)題上，應(yīng)完善司法救濟(jì)制度，投資者保護(hù)基金在代投資者提起訴訟的同時(shí)，要保證能夠讓投資者拿到相應(yīng)的賠償。贏了官司卻拿不到錢(qián)的司法救濟(jì)，是沒(méi)有多少意義的。在這個(gè)問(wèn)題上，香港交易所在“洪良國(guó)際案”中的做法很值得借鑒。

（四）建立投資者培訓(xùn)機(jī)制，強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

在法制較為健全、成熟的國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，投資者通常能做到“買(mǎi)者自負(fù)，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”，即便如此，國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也很重視對(duì)投資者進(jìn)行培訓(xùn)。印度國(guó)家證券交易所在大城市聯(lián)合各高校定期對(duì)投資者進(jìn)行培訓(xùn)，目前已經(jīng)建立了48個(gè)培訓(xùn)中心，并在11個(gè)城市建立了資本市場(chǎng)信息中心。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板建立的時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)投資主體主要以中小散戶為主，穩(wěn)定性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者僅占很小的比例，中小投資者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的了解十分有限，同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也不強(qiáng)。這就需要證監(jiān)機(jī)構(gòu)建立相應(yīng)的培訓(xùn)機(jī)制，對(duì)投資者進(jìn)行教育，讓其在事前加強(qiáng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，而不是“跟風(fēng)”似的盲目投資，最終導(dǎo)致血本無(wú)歸。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)媒體、中介機(jī)構(gòu)等渠道將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)及證券法律、法規(guī)揭露和傳播給投資者，增強(qiáng)他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和利用法律、法規(guī)來(lái)維護(hù)自己的利益的意識(shí)。退市制度還應(yīng)該嚴(yán)格要求上市企業(yè)尤其是問(wèn)題企業(yè)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)信息披露工作，改進(jìn)創(chuàng)業(yè)板退市風(fēng)險(xiǎn)提示方式，維護(hù)投資者的知情權(quán)，包括要求創(chuàng)業(yè)板公司在知悉即將觸及退市條件時(shí)及時(shí)披露有關(guān)信息，刊登退市風(fēng)險(xiǎn)提示性公告，并在此后每周披露一次退市風(fēng)險(xiǎn)提示公告。證券公司應(yīng)做好客戶服務(wù)工作，確保創(chuàng)業(yè)板公司風(fēng)險(xiǎn)提示公告送達(dá)客戶。

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