劉保良　方興博　趙雨薇

【摘要】 文章以2010年滬深兩市制造業(yè)公司的截面數(shù)據(jù)為研究對象，考查了公司核心高管現(xiàn)金薪酬（董事長和總經(jīng)理現(xiàn)金報酬之和）與經(jīng)營業(yè)績（加權(quán)凈資產(chǎn)收益率）之間的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在公司外部治理結(jié)構(gòu)日趨規(guī)范的形勢下，高管現(xiàn)金報酬與公司績效之間存在相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)不大，現(xiàn)金激勵作用不明顯；（2）公司核心高管的現(xiàn)金報酬與公司規(guī)模之間存在著顯著的正相關(guān)。研究建議：應(yīng)改變激勵結(jié)構(gòu)，即減少現(xiàn)金報酬并抑制高額在職消費等隱性收益。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金激勵； 公司績效； 制造業(yè)； 經(jīng)驗證據(jù)

一、引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度在我國的逐步建立和完善，越來越多的職業(yè)經(jīng)理人開始活躍在市場經(jīng)濟的舞臺上并成為上市公司的高級管理人員。從整體上看，上市公司核心高級管理人員的薪酬近年來一直處在高位水平上，已經(jīng)引起了廣泛的關(guān)注。在美國，美國國際集團（AIG）在虧損高達1 000億美元的同時，動用政府救助的資金向高管支付了1.65億美元的獎金。在我國，伊利股份2007年的股權(quán)激勵措施則在使得公司管理層獲得巨額股權(quán)激勵的同時，直接導(dǎo)致公司虧損2 100萬元①。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2004—2008年五年間，不含股權(quán)激勵和股票激勵，上市公司高管的平均薪酬水平翻了一番左右，前三位高管（董事）的薪酬總額從2004年平均的60萬元（55萬元），提高到2008年的116萬元（102萬元）；排名前10%的前三位高管（董事）的薪酬總額，更是從2004年的191萬元（189萬元），提高到2008年的437萬元（397萬元）（吳育輝、吳世農(nóng)，2010）。然而，公司績效是否隨著職業(yè)經(jīng)理人現(xiàn)金報酬的提高而提高呢？國內(nèi)外學(xué)者做了大量的研究。

Murphy（1984）在認(rèn)定公司業(yè)績信賴于管理人員的努力，并且他的這一努力無法被直接觀測的情況下，檢查了最為理想的薪酬計劃；Baker，Jesen和Murphy（1988）進一步指出高管當(dāng)局的薪酬對企業(yè)業(yè)績的敏感性過低以至于不能提供有效的管理激勵，政治力量也會削弱核心高管薪酬與公司績效的關(guān)系；Figler和Lutz（1991）及Madura，Martin和Jessel（1996）也發(fā)現(xiàn)，管理薪酬的變化與資產(chǎn)回報的變化在統(tǒng)計上不存在顯著相關(guān)；Kostink（1990）發(fā)現(xiàn)CEO薪酬與公司規(guī)模相關(guān)。Gibbons和Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)，職業(yè)經(jīng)理人在臨近退休時，往往需要更多的現(xiàn)金激勵。

魏剛（2000）的研究結(jié)果表明，高級管理人員的報酬水平與公司績效之間并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；杜興強等（2007）以市場指標(biāo)（Tobinq）和股東財富指標(biāo)（OF）構(gòu)建模型，研究了現(xiàn)金薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)高層管理當(dāng)局薪酬與公司以及股東財富前后兩期的變化，均呈正相關(guān)關(guān)系，薪酬委員會在決定高層管理當(dāng)局薪酬時青睞于會計盈余指標(biāo)的變化更甚于信任股東財富指標(biāo)。張俊瑞等（2003）指出，管理當(dāng)局薪酬的自然對數(shù)與每股收益（EPS）、持股比例、國有控股比例呈多元線性關(guān)系。吳育輝等（2010）從自利的角度探討高管薪酬問題，研究表明，高管薪酬僅與ROA呈正相關(guān)，而與資產(chǎn)獲現(xiàn)率、股票收益率之間沒有表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，高薪契約反而提高了代理成本。李增泉（2010）通過分組檢驗發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的經(jīng)理人員（泛指，即董事長和（或）經(jīng)理）年度報酬與企業(yè)績效并不相關(guān)，而只與規(guī)模相關(guān)，并表現(xiàn)出了明顯的地域差異。

在上述研究中，國外的研究結(jié)論在我國并不一定適用，而國內(nèi)的研究除了吳育輝等的文獻資料外，多是在2007年之前，這些文獻研究的樣本選于2007年之前，吳育輝等的研究樣本區(qū)間選取在2004—2008年間，而且在度量薪酬時，選取的是薪酬排名前三的高管的薪酬（而不是核心高管）。近年來，我國有關(guān)部門在提高會計信息質(zhì)量、規(guī)范證券市場和提高公司治理環(huán)境方面頒布了一系列文件，其中，影響重大的有2007年1月1日起開始實施的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》和2009年7月1日起首先在上市公司范圍實施的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》等，這意味著從2009年起，我國上市公司的治理環(huán)境、會計信息質(zhì)量、證券市場規(guī)范程度等都可能會發(fā)生變化，基于此，本文選取2010年滬深兩市制造業(yè)公司為樣本，以其核心高級管理人員董事長和經(jīng)理（以下部分，本文不嚴(yán)格區(qū)分職業(yè)經(jīng)理人、核心高管、經(jīng)理人員，均指董事長和（或）經(jīng)理）的現(xiàn)金報酬為考查對象，研究新的環(huán)境下公司高管現(xiàn)金報酬與經(jīng)營績效之間的關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文按照中國證券監(jiān)督管理委員會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2002）選取了2010年公布了高管薪酬數(shù)據(jù)的1 420家制造業(yè)企業(yè)為研究對象，樣本數(shù)據(jù)來源于Resset數(shù)據(jù)庫，考慮到樣本數(shù)據(jù)中只有兩家公司披露的期末總資產(chǎn)為0，數(shù)量極少，為了使樣本數(shù)據(jù)完整、平穩(wěn)，我們并沒有剔除這兩家公司，而是做了縮尾處理（即把這兩家公司的期末總資產(chǎn)的數(shù)據(jù)“零”換成期末總資產(chǎn)數(shù)據(jù)倒數(shù)第三小的公司的期末資產(chǎn)）。此外，需要說明的是，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值的公司多達60家，考慮到這一現(xiàn)象并非罕見，我們也沒有將這些公司從樣本中剔除，它們并不影響回歸與數(shù)據(jù)分析。

但是考慮到無法處理的異常值的影響和研究需要，我們剔除了公司高管報酬為0和凈資產(chǎn)收益率為0的公司，這樣，剩下的1 366家公司的數(shù)據(jù)構(gòu)成了我們的研究樣本。我們通過Eviews統(tǒng)計軟件運用最小二乘法對研究數(shù)據(jù)做了回歸分析。

（二）理論分析與研究假設(shè)

在受到現(xiàn)金激勵的整個公司高級管理層中，董事長和總經(jīng)理的話語權(quán)最重，對公司的財務(wù)政策、經(jīng)營政策起到的影響最大，相應(yīng)地，他們的現(xiàn)金報酬可能在整個高級管理層中也是最多的，但就同一家公司而言，究竟是董事長的年度現(xiàn)金收入高，還是總經(jīng)理的年度現(xiàn)金收入高，卻難以下結(jié)論?；诖耍疚乃傅母呒壒芾砣藛T的現(xiàn)金報酬即董事長和總經(jīng)理的年度現(xiàn)金報酬之和，在后續(xù)部分的描述性統(tǒng)計中，現(xiàn)金報酬均指兩者年度報酬之和。

隨著上市公司薪酬制度的改革和薪酬水平的提高，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的公司績效與高管薪酬水平的相關(guān)度在逐漸提高（杜勝利和翟艷玲，2005；方軍雄，2009）。根據(jù)委托——代理理論，當(dāng)委托人與代理人之間在公司信息方面存在不對稱時，委托人與代理人之間會簽訂報酬——績效契約，以減少道德風(fēng)險與信息不完全形成的代理成本。在契約的約束下，高管的現(xiàn)金報酬在一定程度上將由經(jīng)營業(yè)績決定（為什么說“在一定程度上”呢？這是因為考慮到核心高管的報酬可能會與經(jīng)營業(yè)績無關(guān)的“底薪”和與經(jīng)營業(yè)績相關(guān)的“提成”構(gòu)成），因而，預(yù)期核心高管勢必努力提高經(jīng)營績效，經(jīng)營成果上去了，自己的現(xiàn)金報酬也提高了，自身的目標(biāo)函數(shù)也就得到了一定程度的滿足。故預(yù)期高管現(xiàn)金薪酬與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，因而，我們提出假說1：

H1：高級管理層的年度現(xiàn)金報酬與公司會計收益之間呈顯著的正相關(guān)。

在企業(yè)組織中，能力較強的職業(yè)經(jīng)理人通常要求在生產(chǎn)中控制較多的公司資源，以擴大企業(yè)的產(chǎn)出，公司價值會因此隨規(guī)模的擴大和核心高管能力的增長而提高。與此相適應(yīng)，職業(yè)經(jīng)理人就會要求更高的薪酬作為能力上升的補償。相反，如果企業(yè)經(jīng)理要求控制更多資源的條件得不到滿足，公司價值的提高將會受到影響，那么很可能使能力相同的經(jīng)理在規(guī)模不同的企業(yè)中所得到的報酬也不同。在一定程度上，可以說，在規(guī)模大的公司擔(dān)任核心高管，是能力的象征，職業(yè)經(jīng)理人市場中地位的標(biāo)志，在一定程度上可以與其報酬劃等號。此外，已有的國內(nèi)外大量實證文獻表明，公司規(guī)模大的公司，其核心高管的年度總貨幣性報酬也要高一些。一個形象的例子就是路邊掌控?zé)緮偂袄习濉迸c大公司“老板”的努力程度一樣、收益率一樣、收益分成一樣（持股比例），但他們的報酬卻相差甚遠(yuǎn)?？紤]到公司規(guī)模相差懸殊，我們用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量公司規(guī)模并預(yù)期核心高管年度總貨幣性薪酬與公司規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并提出假說2：

H2：高級管理層的年度現(xiàn)金報酬與其任職公司規(guī)模之間呈顯著的正相關(guān)。

考慮到影響高級管理人員的現(xiàn)金報酬的因素除了公司業(yè)績、行業(yè)和公司規(guī)模外，可能還有許多其他因素，比如，受政府管控的程度、企業(yè)性質(zhì)（是否為國有，國有股多大）、公司治理結(jié)構(gòu)，管理層持股等，但是考慮到這些因素的度量和資料的獲取存在一定的困難，本文并沒有把這些因素放到回歸模型中。事實上，已有許多文獻指出，管理層持股并沒有起到相應(yīng)的激勵作用，即與公司的經(jīng)營業(yè)績之間并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（魏剛，2000）。此外，本文主要考查公司業(yè)績與管理層現(xiàn)金報酬之間的關(guān)系，在理論上，我們直觀地認(rèn)為管理層現(xiàn)金報酬與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在做一元簡單線性回歸后，我們加入公司規(guī)模這一控制變量進行考查，并提出假說3：

H3：高級管理層的現(xiàn)金報酬與公司業(yè)績、公司規(guī)模之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）模型與變量

為了檢驗假說1，我們構(gòu)造模型1，

為了檢驗假設(shè)2，我們構(gòu)造模型2，

為了檢驗假設(shè)3，我們構(gòu)造模型3，

在上述模型中的各變量涵義及其取值說明見表1。

三、檢驗結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2的描述性統(tǒng)計中容易發(fā)現(xiàn)，在2010年，制造業(yè)上市公司高級管理人員之間年度現(xiàn)金報酬相關(guān)懸殊，最大值為39 241 000元（即比亞迪公司，股票代碼為002 594），而最小值僅為25 000元（即云鋁股份，股票代碼為000 807），兩者相差1 569.64倍；均值和中位數(shù)分別為3 336 403.612元和2 407 800元，說明近年來核心高管的現(xiàn)金收入達到了非常高的水平也就不足為奇了；而會計盈余指標(biāo)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率wroe均值和中位數(shù)分別為13.5405096%和10.78%，亦呈尖峰偏右態(tài)分布，峰度高達59.32286；公司規(guī)模（即期末總資產(chǎn)數(shù)額）也是相差懸殊，極差達39 216 000元。此外，從統(tǒng)計表中的峰度和偏度可以發(fā)現(xiàn)，外生變量tr呈非對稱分布，表現(xiàn)出偏右態(tài)分布，為使研究數(shù)據(jù)平穩(wěn)，我們對制造業(yè)上市公司高級管理人員年度現(xiàn)金報酬和公司規(guī)模取自然對數(shù)加入到研究設(shè)計的模型中。

（二）實證檢驗與分析

模型1、2、3的檢驗結(jié)果分別如表3、表4、表5所示。

模型1通過了檢驗，t統(tǒng)計量高達7.369869，說明加權(quán)凈資產(chǎn)收益率與公司高管現(xiàn)金報酬之間表現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)較小，僅為0.007328，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.000994，調(diào)整后的可決系數(shù)為0.001469，單變量檢驗通過，基于會計盈余指標(biāo)的公司績效與高管現(xiàn)金報酬之間存在顯著的正相關(guān)。這和魏剛（2000）、李增泉（2000）的結(jié)論存在差異。這可能要歸功于資本市場的發(fā)展和激勵機制的完善，因為前述作者的研究環(huán)境距離現(xiàn)在已經(jīng)過去十余年了，而在這十余年間，我國市場經(jīng)濟日趨成熟，職業(yè)經(jīng)理人市場逐漸規(guī)范，公司治理結(jié)構(gòu)也越來越完善，對于經(jīng)理人員的激勵機制相對而言也要理性一些。但是，檢驗結(jié)果表明，相關(guān)系數(shù)過小，說明激勵效果仍然不理想，假說1得到部分支持。

模型2通過了檢驗，相關(guān)系數(shù)為0.313383，標(biāo)準(zhǔn)誤差僅為0.015301，相關(guān)系數(shù)的t統(tǒng)計量高達20.48173，在0.001的置信水平上十分顯著，說明公司規(guī)模對于高管的現(xiàn)金報酬的影響作用顯著，即公司規(guī)模越大，高級管理人員獲得較高的現(xiàn)金報酬的可能性越大，這與預(yù)期的結(jié)果是一樣的，意味著假說2得到了很好的支持。

模型3橫截面回歸結(jié)果較為理想，和前面得出的結(jié)論是一致的。在模型3中，解釋變量wroe的相關(guān)系數(shù)為0.008711，標(biāo)準(zhǔn)誤差僅為0.000909，wroe相關(guān)系數(shù)的t統(tǒng)計量為9.581598，但調(diào)整后的可決系數(shù)僅為0.080625，說明模型的擬合優(yōu)度仍然不夠，即可能忽略了部分重要的影響高管年度現(xiàn)金報酬的因素，如管理層持股、公司性質(zhì)（股權(quán)結(jié)構(gòu)）、地域因素等。但僅就考查高管現(xiàn)金報酬和公司業(yè)績的相關(guān)性而言，模型的證明力還是很強的，假說3得到了很好的支持。

從以上的分析中，不難發(fā)現(xiàn)，提高高管現(xiàn)金報酬并不足以使得其增加努力程度，這對代理成本中的逆向選擇不能起到顯著的抑制作用。高額的在職消費等非現(xiàn)金因素才是吸引高管的動力所在。目前，部分部門已經(jīng)意識到了天價高管薪酬帶來的危害并采取了措施，起到了一些作用。中國證監(jiān)會在2005年發(fā)布的《企業(yè)財務(wù)報告批露準(zhǔn)則》對于約束公司高管的天價薪酬、對于高管薪酬波動性的控制、提高上市公司業(yè)績起到了一定的作用。國務(wù)院國資委副主任邵寧曾于2011年表示，將嚴(yán)格控制高管薪酬水平的增長，保持中央企業(yè)負(fù)責(zé)人第二任期年度薪酬水平的合理增長，保持與職工平均工資水平差距不再擴大，并且適度縮小。因此，本文認(rèn)為，抑制高管隱性收入是必然趨勢，亟待實施，而落實的關(guān)鍵還需要除了政府的立法外，政府監(jiān)管部門的協(xié)力合作、大力問責(zé)（國有企業(yè)）和股東（大）會的監(jiān)督也不可少，公司治理中的內(nèi)部控制的設(shè)計、實施遠(yuǎn)未到位，職業(yè)經(jīng)理人市場的規(guī)范化任重而道遠(yuǎn)。

四、結(jié)論、建議與局限性

通過考察以會計盈余（加權(quán)凈資產(chǎn)收益率wroe）為基礎(chǔ)的短期激勵與高管年度現(xiàn)金報酬的相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)上市公司的高級管理人員年度現(xiàn)金報酬與公司業(yè)績指標(biāo)存在正相關(guān)，和早期相比（2009年之前），雖然已經(jīng)有所提高，但相關(guān)系數(shù)仍然不大，說明通過提高高級管理人員的現(xiàn)金報酬并不能顯著改變公司的經(jīng)營業(yè)績。

在高管天價報酬的今天，本文建議：第一，改變激勵結(jié)構(gòu)，如適度增加管理人員持股，使其戴上“金手銬”，以減小代理成本；第二，降低高管現(xiàn)金激勵，適度實施股權(quán)激勵，以提高公司業(yè)績；完善公司內(nèi)部控制，切實減小高管的天價在職消費，以最大限度地發(fā)揮已有的現(xiàn)金報酬的激勵作用。

由于本文所選取的樣本是數(shù)據(jù)制造業(yè)，可能不能說明整個市場的情況；本文研究期間僅為一年，沒有連續(xù)考察，會計指標(biāo)與現(xiàn)金報酬（基于薪酬——績效契約）都可能會受到管理層盈余管理的影響；本文沒有考察市場指標(biāo)（Tobinq值）、股東財富（OF值）和基于現(xiàn)金流的公司業(yè)績與核心高管現(xiàn)金報酬之間的關(guān)系，這些指標(biāo)正是管理層無法操控的，選取這些指標(biāo)作為研究對象可能更具有代表性和說服力。因此，筆者認(rèn)為，考察基于現(xiàn)金流的績效指標(biāo)（如經(jīng)營現(xiàn)金流量/期初總資產(chǎn)）、基于市場價值的托賓Q值、股東財富值與經(jīng)理人員薪酬之間的關(guān)系并就如何完善激勵機制是后續(xù)的研究方向之一。

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