黃東坡

【摘要】 中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來(lái)越重要的作用。但是，從金融危機(jī)開始到后金融危機(jī)時(shí)代的今天，我國(guó)中小企業(yè)融資難越來(lái)越成為制約中小企業(yè)健康發(fā)展的重要問(wèn)題。完善多層次資本市場(chǎng)，拓展中小企業(yè)融資渠道，將有助于破解中小企業(yè)融資難題，促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展，保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 多層次資本市場(chǎng)； 中小企業(yè)； 融資

大力發(fā)展中小企業(yè)是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中若干突出問(wèn)題的有效突破口。解決就業(yè)問(wèn)題、“三農(nóng)問(wèn)題”、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、加快城鄉(xiāng)一體化和工業(yè)化進(jìn)程、推進(jìn)科技向生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化、統(tǒng)籌城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等一系列問(wèn)題，都將在大力發(fā)展中小企業(yè)中得到有效解決或逐步解決。

但是，中小企業(yè)的發(fā)展一直受制于資金的限制，融資難是我國(guó)乃至世界中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。2010年以來(lái)，央行不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加息，存款準(zhǔn)備金率已達(dá)到21%的歷史高位，銀行短期貸款利率高達(dá)6.31%。另外，在目前的后金融危機(jī)時(shí)期，通貨膨脹明顯、貨幣緊縮政策使得銀行信貸規(guī)模大幅縮減，再加上滿足中小企業(yè)需要的金融體制遠(yuǎn)未完善，很多中小企業(yè)的融資成本不斷提高、融資難度不斷加大。

此時(shí)，完善多層次資本市場(chǎng)，建立解決中小企業(yè)融資難的長(zhǎng)效機(jī)制，對(duì)于支持中小企業(yè)的發(fā)展，充分發(fā)揮中小企業(yè)擴(kuò)大社會(huì)就業(yè)等作用有著較大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、多層次資本市場(chǎng)可以滿足中小企業(yè)多樣性的融資需求

（一）多層次資本市場(chǎng)為中小企業(yè)提供多樣性的直接融資渠道

在我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和法律環(huán)境下，中小企業(yè)的資金來(lái)源過(guò)度依賴債務(wù)資金。根據(jù)中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)提供的4 256家企業(yè)的數(shù)據(jù)，如果從不同規(guī)模來(lái)看，大型企業(yè)過(guò)去三年（2009—2011年）的融資方式比較多元化，而中型企業(yè)和小型企業(yè)的融資渠道相對(duì)單一，主要集中在“長(zhǎng)期銀行貸款”和“民間借貸”。值得注意的是，中小企業(yè)選擇民間借貸的比重相對(duì)較高，分別為48.3%和67.8%（見(jiàn)表1）。

因?yàn)橹行∑髽I(yè)大部分是民營(yíng)企業(yè)或家族企業(yè)，如果從經(jīng)濟(jì)類型分，從表2可以看出，國(guó)有企業(yè)既可以從長(zhǎng)期銀行貸款中得到資金，也可以通過(guò)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)融資，因此國(guó)有企業(yè)對(duì)民間借貸的依賴程度較低。而超過(guò)七成的民營(yíng)企業(yè)和家族企業(yè)在過(guò)去三年（2009—2011年）選擇長(zhǎng)期銀行貸款進(jìn)行融資；盡管民間借貸存在著很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但由于正規(guī)金融體系對(duì)民營(yíng)企業(yè)在信貸方面的高要求和現(xiàn)有資本市場(chǎng)的高門檻特征，導(dǎo)致民間借貸在滿足民營(yíng)企業(yè)資金需求方面發(fā)揮著不可或缺的作用。從表2可以看出，2009—2011年有近三分之二的民營(yíng)企業(yè)和家族企業(yè)參與民間借貸融資。

從表3可以看出，按照規(guī)模劃分，有7.5%的小型企業(yè)擬上市或已上市，而大型企業(yè)達(dá)到52.6%。按照經(jīng)濟(jì)類型劃分，國(guó)有企業(yè)已上市和擬上市公司的比重高于民營(yíng)企業(yè)。

根據(jù)中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)提供的4 256家企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)可以看出，目前中小企業(yè)很難通過(guò)上市這一直接融資方式獲得資金。因此，發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)（包括債券市場(chǎng)），為中小企業(yè)發(fā)展提供直接融資，不僅可以使中小企業(yè)籌集充裕的發(fā)展資金，而且大量債權(quán)投資者和股權(quán)投資者的加入會(huì)改善中小企業(yè)的公司治理，對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展非常有益。

（二）多層次資本市場(chǎng)可以滿足中小企業(yè)不同類型的融資需求

按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)融資應(yīng)遵循啄食順序，即內(nèi)部融資——債權(quán)融資——股權(quán)融資的順序。也就是說(shuō)，和股票市場(chǎng)相比，應(yīng)該優(yōu)先發(fā)展債券市場(chǎng)。但是，我國(guó)的實(shí)際情況是，債券市場(chǎng)發(fā)展遠(yuǎn)比股票市場(chǎng)緩慢。

雖然我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和中小企業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)設(shè)立，但大部分的中小企業(yè)依然不具備上市資格。而且，很多中小企業(yè)屬于家族企業(yè)，為了保證企業(yè)的控制權(quán)，不愿意通過(guò)上市籌集資金。因此，大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)可以滿足更多的中小企業(yè)對(duì)債權(quán)融資的需求。

（三）多層次資本市場(chǎng)可以滿足不同發(fā)展階段的中小企業(yè)的融資需求

中小企業(yè)在初創(chuàng)階段，因?yàn)橐?guī)模小、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率低、信用不完善、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，只能通過(guò)內(nèi)部融資或者親朋好友籌集資金。中小企業(yè)到了發(fā)展期，隨著規(guī)模的擴(kuò)大、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的提高、信用的不斷提升，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷降低，這時(shí)候中小企業(yè)為了進(jìn)一步發(fā)展需要籌集新的資金。因?yàn)橹行∑髽I(yè)基本屬于家族企業(yè)，通常不愿意放棄對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，所以這時(shí)候的中小企業(yè)更傾向于債權(quán)融資，這時(shí)候就需要有較為發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)。

隨著中小企業(yè)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率的進(jìn)一步提高，企業(yè)進(jìn)入成熟期。因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)務(wù)逐漸擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)范圍不斷拓展，原有的家族式管理越來(lái)越不能滿足企業(yè)的發(fā)展需求。此時(shí)，家族式管理逐步向職業(yè)經(jīng)理人管理過(guò)渡。因?yàn)閭鶛?quán)融資不能滿足企業(yè)發(fā)展對(duì)資金的需求，債權(quán)融資也逐步向股權(quán)融資發(fā)展。此時(shí)，要想滿足中小企業(yè)成熟期對(duì)資金的需求，就必須要有相應(yīng)的股票市場(chǎng)。

（四）多層次資本市場(chǎng)可以滿足不同投資者的投資需求

中小企業(yè)在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大的初建期和發(fā)展期的前期，投資者為了回避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，傾向于選擇債權(quán)投資。因?yàn)閭鶛?quán)投資可以保證投資者的本金和利息得到償還，所以，債券市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展有利于處于初建期和發(fā)展期前期中小企業(yè)的發(fā)展。

中小企業(yè)在發(fā)展期的中期和后期以及成熟期，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比以前各階段小，此時(shí)，投資者更愿意對(duì)該企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資以獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定且較高的收益；而且，在中小企業(yè)初建期和發(fā)展期前期介入的風(fēng)險(xiǎn)投資，也希望獲利退出。此時(shí)，適合中小企業(yè)上市的多層次資本市場(chǎng)作用凸顯。所以，僅有針對(duì)國(guó)有大型企業(yè)的主板市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)中小企業(yè)發(fā)展的需求，我國(guó)在2004年開設(shè)的中小企業(yè)板和2009年開設(shè)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就應(yīng)運(yùn)而生。但是，這兩個(gè)市場(chǎng)在上市條件和漲跌幅限制上均類似于甚至和主板市場(chǎng)相同，不利于與大型國(guó)企差距很大的中小企業(yè)的發(fā)展。

二、現(xiàn)有資本市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)不能滿足中小企業(yè)發(fā)展需要

經(jīng)過(guò)20多年的努力，我國(guó)資本市場(chǎng)取得了巨大的發(fā)展。但是，我國(guó)資本市場(chǎng)依然是一個(gè)新興和轉(zhuǎn)軌的資本市場(chǎng)，在發(fā)展過(guò)程中面臨著種種問(wèn)題。從企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)的需求角度看，我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次相對(duì)單一，還不能滿足中小企業(yè)發(fā)展的需要。

（一）中小企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢

我國(guó)中小企業(yè)大多數(shù)處于初創(chuàng)期或發(fā)展期的前期，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)總體較大，根據(jù)啄食順序理論，此時(shí)的企業(yè)更需要債務(wù)融資，投資者也更傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小的債券投資。但是，從股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)均衡發(fā)展的角度看，我國(guó)資本市場(chǎng)存在著較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)不平衡。與債券市場(chǎng)相比，我國(guó)政府過(guò)于重視股票市場(chǎng)，忽視了債券市場(chǎng)在資源配置中的作用。股票市場(chǎng)有主板市場(chǎng)、2004年設(shè)立的中小企業(yè)板、2009年設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，而債券市場(chǎng)相對(duì)單一。

根據(jù)《證券法》規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，必須符合的條件之一是股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬(wàn)元。按照該規(guī)定，很多中小企業(yè)因?yàn)閮糍Y產(chǎn)數(shù)額少而不能發(fā)行債券。雖然這幾年中小企業(yè)集合票據(jù)和集合債有所發(fā)展，但總體發(fā)展緩慢，不能滿足大部分中小企業(yè)發(fā)展的需要。

（二）股票市場(chǎng)層次性不夠豐富

我國(guó)股票市場(chǎng)由滬深主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)組成。與成熟資本市場(chǎng)層次多樣、板塊有效連通互動(dòng)的情況相比，我國(guó)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)依然存在結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，板塊互動(dòng)不順暢的現(xiàn)象。

1.主板市場(chǎng)尚未成為藍(lán)籌股主導(dǎo)的市場(chǎng)

在主板市場(chǎng)，許多大型企業(yè)集團(tuán)只是部分上市，還有其他部分沒(méi)有上市，有的大型企業(yè)沒(méi)有在主板市場(chǎng)上市或者到海外上市，這就導(dǎo)致現(xiàn)有主板市場(chǎng)的藍(lán)籌股市場(chǎng)特征不明顯。與紐約證券交易所、倫敦證券交易所等世界其他主要交易所相比，我國(guó)主板市場(chǎng)仍有很大差距。

2.中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)急需完善

中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)雖然是為中小企業(yè)專門開設(shè)，但這兩個(gè)市場(chǎng)的上市條件和漲停限制與主板市場(chǎng)很多方面存在類似甚至相同的情況，沒(méi)有凸顯中型企業(yè)特征，不利于中小企業(yè)的發(fā)展。

因?yàn)橹行∑髽I(yè)股票發(fā)行量相對(duì)較小，在首次公開發(fā)行股票時(shí)普遍存在“高股價(jià)、高市盈率和高超募率”的“三高”現(xiàn)象。超募資金過(guò)高導(dǎo)致中小企業(yè)資金閑置或者投資于效益不高的項(xiàng)目，高股價(jià)和高市盈率會(huì)導(dǎo)致投資者遭受較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，不利于中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。另外，股價(jià)過(guò)高導(dǎo)致一部分中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)元老禁不住高股價(jià)的誘惑而離開公司變現(xiàn)。在職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)還不完善的中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)元老的離開無(wú)疑會(huì)對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)不利影響。而這種情況有悖于中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立的初衷。另外，由于中小企業(yè)股票發(fā)行量相對(duì)較小，與主板市場(chǎng)相同的10%的漲跌幅限制無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)股投資風(fēng)險(xiǎn)偏高，這會(huì)影響股票市場(chǎng)發(fā)展的穩(wěn)定性。

2010年和2011年，無(wú)論是中小企業(yè)板市場(chǎng)還是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，上市的中小企業(yè)所處的行業(yè)主要是制造業(yè)，制造業(yè)中小企業(yè)占這兩個(gè)市場(chǎng)上市企業(yè)的60%～70%，占中小企業(yè)數(shù)量更多的服務(wù)性企業(yè)上市比率過(guò)低。上市企業(yè)行業(yè)比率不均衡進(jìn)一步說(shuō)明中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市條件需要完善。

3.區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)展緩慢

2010年，工信部發(fā)布《關(guān)于開展區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)試點(diǎn)工作的通知》確定了上海、北京、重慶、廣東和河南五個(gè)試點(diǎn)省市。河南在五個(gè)試點(diǎn)省市中，首先獲得工信部批準(zhǔn)并正式啟動(dòng)。2010年11月12日區(qū)域性（河南）中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)試點(diǎn)正式開盤，但是10天后因涉嫌違規(guī)便宣布暫停交易1個(gè)月。1個(gè)月后，該試點(diǎn)重新交易。暫停交易前，該試點(diǎn)的交易規(guī)則與A股市場(chǎng)交易規(guī)則高度相似，重新交易后的交易規(guī)則與產(chǎn)權(quán)交易所的規(guī)則高度相似。區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)交易規(guī)則與其他市場(chǎng)的高度相似性無(wú)疑會(huì)削弱該市場(chǎng)的特征和作用。因此，盡快制定真正符合該市場(chǎng)的交易規(guī)則，切實(shí)發(fā)揮區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的融資功能，對(duì)于解決或緩解未上市中小企業(yè)（尤其是未上市的區(qū)域性中小企業(yè)）的融資問(wèn)題意義重大。

三、完善多層次資本市場(chǎng)的思路

（一）滬深主板市場(chǎng)合二為一

上海證券交易所是主板市場(chǎng)，深圳證券交易所以主板市場(chǎng)為主，同時(shí)還開設(shè)有中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。建議將兩個(gè)主板市場(chǎng)合二為一，由上海證券交易所管理。主板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象是上市標(biāo)準(zhǔn)最嚴(yán)格、信息披露最全面及時(shí)、內(nèi)部控制制度最完善的大型企業(yè)。主板市場(chǎng)的合并有利于規(guī)模效益的擴(kuò)大和管理資源的融合。

我國(guó)證券交易市場(chǎng)以散戶為主體，實(shí)行的是集中競(jìng)價(jià)制度。交易者根據(jù)自身判斷自由競(jìng)價(jià)，通過(guò)券商報(bào)單，最后由交易所撮合。集中競(jìng)價(jià)制度可能會(huì)使股價(jià)隨意大幅波動(dòng)（2012年6月份*ST金泰連續(xù)12個(gè)漲停后又連續(xù)4個(gè)跌停），目前市場(chǎng)還沒(méi)有合理辦法杜絕此類不合理現(xiàn)象。投機(jī)氣氛過(guò)濃既不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，也不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。而做市商制度具有交易連續(xù)性、價(jià)格穩(wěn)定性和服務(wù)性，抑制價(jià)格操縱和發(fā)現(xiàn)價(jià)值等優(yōu)點(diǎn)，可以在穩(wěn)定市場(chǎng)方面起到較好的作用。在主板市場(chǎng)中引入做市商制度，可以增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性，還可以由投資者和做市商共同承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）中小企業(yè)板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡快完善

合并后，深圳證券交易所轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾行∑髽I(yè)板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為主，這有利于改變當(dāng)前深交所市場(chǎng)層次過(guò)多，不利于管理的現(xiàn)狀。而且，變更之后的深交所可以把主要精力用于完善中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市條件和對(duì)上市中小企業(yè)的監(jiān)管，進(jìn)而加快中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展，大力支持中小企業(yè)的發(fā)展。

合并之后的深交所主管創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和中小企業(yè)板市場(chǎng)。這兩個(gè)板塊的對(duì)象是發(fā)展前景較好、規(guī)模較大的中小企業(yè)和從主板市場(chǎng)退市的上市公司。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的完善主要從上市條件、發(fā)行制度和市場(chǎng)監(jiān)管三個(gè)方面進(jìn)行。

首先，要解決創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市企業(yè)與主板市場(chǎng)和中小企業(yè)板市場(chǎng)上市條件趨同性的問(wèn)題。雖然創(chuàng)業(yè)板的上市條件要明顯低于主板和中小企業(yè)板，但是2009年、2010年和2011年獲批的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在各項(xiàng)指標(biāo)上均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市的最低標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板上市條件的實(shí)質(zhì)性趨同。不解決上市條件的趨同性，真正的多層次資本市場(chǎng)就難以形成，扶持中小企業(yè)的功能也會(huì)大打折扣。深交所應(yīng)凸顯為中小企業(yè)服務(wù)的特點(diǎn)，中小企業(yè)在深交所上市的門檻不僅要明顯低于主板市場(chǎng)，而且在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)在規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等方面確實(shí)要與主板市場(chǎng)有很大差異。

其次，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度應(yīng)該有所創(chuàng)新。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板依然實(shí)行的是證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)的核準(zhǔn)制。雖然創(chuàng)業(yè)板設(shè)立了獨(dú)立的發(fā)行審核委員會(huì)，注重征求專家意見(jiàn)，但是由于監(jiān)管當(dāng)局傾向于規(guī)模較大、財(cái)務(wù)狀況較好、風(fēng)險(xiǎn)較小的中小企業(yè)，這在一定程度上抑制了市場(chǎng)自身的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)作用的發(fā)揮。所以，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該向發(fā)行備案制過(guò)渡，以提高創(chuàng)業(yè)板發(fā)行效率，更加充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置機(jī)制。

最后，如何加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管以避免過(guò)度炒作創(chuàng)業(yè)板股票亟待解決。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體規(guī)模、融資額、發(fā)行量相對(duì)較小，非常容易受到市場(chǎng)游資的炒作或者被莊家或機(jī)構(gòu)控制，投資風(fēng)險(xiǎn)一般大于主板市場(chǎng)。所以在深交所上市后，股票的漲跌幅限制不能再是正負(fù)百分之十，應(yīng)該縮小漲跌幅限制，比如縮小到正負(fù)百分之五甚至更低。漲跌幅限制降低之后，不僅有利于降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，還可以減少因股價(jià)過(guò)高導(dǎo)致中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者股票變現(xiàn)情況的發(fā)生，從而有利于中小企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。從創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股票發(fā)行看，資金超募現(xiàn)象非常明顯。如果上市公司因?yàn)楂@得超募資金而匆忙上馬新項(xiàng)目，無(wú)疑會(huì)增大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，游資炒作導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格虛高不利于企業(yè)再融資，這會(huì)對(duì)上市的中小企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)不利影響。

（三）代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)的合并

2006年1月中關(guān)村科技園區(qū)企業(yè)進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)，三板市場(chǎng)開始成為中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的孵化器，為眾多非上市企業(yè)與資本市場(chǎng)的對(duì)接提供了跳板。代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象均為中小企業(yè)，可以考慮將這兩者合二為一為場(chǎng)外交易市場(chǎng)。合并后的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象應(yīng)該既包括非上市的優(yōu)秀中小企業(yè)，還應(yīng)該包括從中小企業(yè)板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市的中小企業(yè)。

合并后的場(chǎng)外交易市場(chǎng)要突出為中小企業(yè)直接融資服務(wù)的職能，廣泛吸引包括民間資本和機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的所有投資者，積極扶持廣大中小企業(yè)的成長(zhǎng)。同時(shí)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)還為主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提供退市通道。在組織形式上，可以采取分散的柜臺(tái)交易與現(xiàn)代化的電子虛擬市場(chǎng)的有機(jī)結(jié)合；在市場(chǎng)準(zhǔn)入制度上，采用超低門檻加保薦人的準(zhǔn)入制度；在股權(quán)托管上，采用整體托管模式和部分托管模式相結(jié)合的靈活機(jī)制；在監(jiān)管體制上，采用做市商和各市場(chǎng)參與者自律為主、政府監(jiān)管為輔的非集中調(diào)控模式；在股權(quán)交易單位的制定上，可以采用標(biāo)準(zhǔn)化單位和非標(biāo)準(zhǔn)化單位共存的模式；在區(qū)域布局方面，可以在省會(huì)、自治區(qū)首府、直轄市設(shè)置場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

（四）建立專為中小企業(yè)服務(wù)的區(qū)域性證券市場(chǎng)

區(qū)域性證券市場(chǎng)應(yīng)選擇地理?xiàng)l件優(yōu)越、證券交易方便、基礎(chǔ)設(shè)施先進(jìn)的直轄市和省會(huì)城市。區(qū)域性證券市場(chǎng)包括區(qū)域性債券市場(chǎng)和區(qū)域性股票市場(chǎng)。中小企業(yè)的屬地性要高于大型企業(yè)，另外，因?yàn)橹行∑髽I(yè)大部分屬于家族企業(yè)，所以，既不能在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市，又不能進(jìn)行場(chǎng)外交易的中小企業(yè)，可以選擇在區(qū)域性證券市場(chǎng)發(fā)行集合債券或集合股票。

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