彭雨 尚海明

摘要：融資融券是一種信用交易，需要債務(wù)人為所融資金和證券向債權(quán)人提供一定的擔保，以維護債權(quán)人的利益。對于融資融券擔保，我國立法采納的信托構(gòu)造與法學理論和現(xiàn)有的法律制度相沖突，難以自圓其說。國內(nèi)學者對此多有質(zhì)疑，但未形成統(tǒng)一認識，并對融資融券擔保的法律性質(zhì)分別提出了“讓與擔?！?、“最高額質(zhì)押”及“賬戶質(zhì)押”等學說。因此，對信托構(gòu)造以及理論界的各種說法進行合理性及合法性探析，正確定位融資融券擔保的法律性質(zhì)至關(guān)重要。

關(guān)鍵詞：融資融券；信托；讓與擔保；質(zhì)押

Abstract：Financing and security lending is a kind of margin trading. The debtor should guarantee for the fund and securities which he had financed. The trust mechanism that Chinas legislation adopts on the issues of financing and security lending conflicts with the existing legal theory and system，leading to the paradox of its own is more difficult to justify. Most of the domestic scholar have queried it，but have not formed the unification understanding. At the same time，they propose“releasing pledge”，“the highest amount to impawn”，“the account impawns” and other theories separately. So，it is very important to analyze the legality and rationality of trust and other theories that the scholar have put forward，and then locate the legal nature of guarantee in financing and security lending.

Key Words：financing and security lending，trust，releasing pledge，impawn

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2012）03-0010-06

融資融券是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券，或者出借上市證券供其賣出，并收取擔保物的經(jīng)營活動。早在上個世紀80年代末90年代初，證券公司營業(yè)部為吸引投資者，為其提供無需擔保的“透支”服務(wù)，這被理解為我國融資融券交易的雛形。1993年國務(wù)院制定的《股票發(fā)行與交易管理條例》及 1999年的《證券法》都明令禁止融資融券交易。2006年6月30日，證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）。2010年5月12日，上海及深圳證券交易所分別發(fā)布《融資融券散戶交易規(guī)則試點實施細則》，融資融券交易才得以在證券市場推行開來。

融資融券交易涉及到兩種法律關(guān)系：一是證券公司與投資人之間的借貸關(guān)系，證券公司向投資者借出證券或資金供其進行交易，到期投資人歸還券商相同金額的證券或資金以及利息，證券公司是債權(quán)人，投資人是債務(wù)人，這是融資融券交易的基礎(chǔ)關(guān)系。二是證券公司與投資者之間的擔保關(guān)系?；谧C券公司與投資人的借貸關(guān)系，投資人需通過提交一定的擔保物在雙方之間建立擔保關(guān)系，作為維系借貸關(guān)系的基礎(chǔ)。擔保物包括：投資人事先繳納于證券公司的保證金（包括現(xiàn)金與充抵保證金的證券）以及投資人融資買入的全部證券和融券賣出所得的全部價款。當客戶未能按期交足保證金的差額或者到期未償還債務(wù)，以及司法機關(guān)依法對客戶信用證券賬戶或者信用資金賬戶記載的權(quán)益采取財產(chǎn)保全或者強制執(zhí)行措施時，證券公司享有處分其擔保物的強制平倉權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)。

《管理辦法》對融資融券擔保性質(zhì)認定為信托，但是其存在很多難以自圓其說之處，國內(nèi)學者在分析《管理辦法》規(guī)則的基礎(chǔ)上，分別提出了“讓與擔?！薄ⅰ白罡哳~質(zhì)押”及“賬戶質(zhì)押”等多種學說。本文試圖對立法中信托構(gòu)造的理論缺陷進行分析，并指出“讓與擔保”、“最高額質(zhì)押”及“賬戶質(zhì)押”等學說的缺陷，提出對融資融券擔保法律性質(zhì)定位的見解。

一、立法中信托構(gòu)造的理論缺陷

信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿，以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。信托最本質(zhì)的內(nèi)涵包括兩個方面：一是委托人將其財產(chǎn)權(quán)中的財產(chǎn)管理權(quán)和所有權(quán)中的處分權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人；二是受托人按委托人的意愿對信托財產(chǎn)進行管理處分。該制度設(shè)計的本質(zhì)就是有效地分割財產(chǎn)的管理屬性與利益屬性。

證監(jiān)會出臺的《管理辦法》針對融資融券擔保在規(guī)則設(shè)計上采納了信托構(gòu)造，認為證券公司是受托人，投資人（證券公司的客戶）是委托人?？蛻粜庞媒灰讚ＷC券賬戶內(nèi)的證券和信用交易擔保資金賬戶內(nèi)的資金，為擔保證券公司因融資融券所產(chǎn)生對客戶債權(quán)的信托財產(chǎn)。這一構(gòu)造利用《信托法》對信托財產(chǎn)獨立性的認可和保護措施，以有效地保護擔保物的獨立性。然而融資融券擔保規(guī)則并不與信托的基本理論相吻合，甚至存在相沖突的情形，信托構(gòu)造缺乏基本的理論依據(jù)。

（一）與信托的本質(zhì)不符

1. 證券公司對擔保物并無受托人之管理與處分的權(quán)限。信托財產(chǎn)所有權(quán)具有分離性，即委托人自己擁有的財產(chǎn)一旦成為信托財產(chǎn)，即進行分離。信托財產(chǎn)所有權(quán)中的處分權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)配置給受托人，收益權(quán)配置給受益人，受托人基于信托財產(chǎn)所有權(quán)中處分權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)的賦予，應(yīng)對信托財產(chǎn)進行善意管理。證券公司將投資人提供的保證金以及客戶融資買入的全部證券和融券賣出所得全部價款分別劃入客戶信用交易擔保資金賬戶和證券賬戶后，不對該信托財產(chǎn)進行任何為投資者利益而為的管理與處分行為，反而是投資人為了擔保物的保值與增值，利用自己的智慧和經(jīng)驗對信用賬戶內(nèi)的資金和證券進行買賣交易。

2. 與《信托法》的立法宗旨相悖。依據(jù)《管理辦法》，若投資者未能按期交足保證金差額或未償還債務(wù)，證券公司有權(quán)立即處分其擔保物。信托的精髓是受托人應(yīng)該為受益人的最大利益處理信托事務(wù)，不得利用信托財產(chǎn)為自己或第三人謀取利益，只能取得一定的法定報酬。證券公司作為信托的受托人卻可因為自己的債權(quán)利益可能受損，通過強制平倉，自主處置信托財產(chǎn)而產(chǎn)生可能損害客戶利益的結(jié)果，這顯然與《信托法》的宗旨相悖。

3. 與信托財產(chǎn)的獨立性原則相違背。信托一旦有效成立，委托人必須將用于信托的財產(chǎn)從其自由財產(chǎn)中分離出來，成為一種獨立運作的信托財產(chǎn)，與委托人、受托人或受益人的自由財產(chǎn)相獨立。信托財產(chǎn)只受因托事務(wù)產(chǎn)生的債權(quán)而被追索，自然不受委托人、受托人即受益人的自身債權(quán)人追及。而依據(jù)《管理辦法》第30條，證券公司在司法機關(guān)依法對客戶信用證券賬戶或者信用資金賬戶記載的權(quán)益采取財產(chǎn)保全或者強制執(zhí)行措施時，可強制處分擔保物實現(xiàn)債權(quán)，并協(xié)助司法機關(guān)執(zhí)行，即可為因托之外的事務(wù)追及，違背了信托財產(chǎn)的獨立性原則。

（二）證券公司雙重身份的沖突

在擔保法律關(guān)系中，擔保物必須是債務(wù)人或第三人的財產(chǎn)，否則不能實現(xiàn)擔保目的。在信托構(gòu)造中，證券公司同為融資融券的債權(quán)人和信托的受托人，一旦委托人交付了信托財產(chǎn)，證券公司則取得其所有權(quán)①，證券公司的雙重身份造成以自己的財產(chǎn)擔保自己債權(quán)的悖論。在觸及止損點時，受托人讓位于債權(quán)人，兩者沒有固定的關(guān)系，身份隨時轉(zhuǎn)換，證券公司難以兼顧自身與投資人的利益。

立法者以效率為導向引入信托制度的某些功能，并沒有全部遵循信托基本原理，而是有選擇的“拿來主義”，信托概念的引入與退出，都只是為了維護證券公司的利益而采取的臨時之舉。

二、“讓與擔保說”的困境

讓與擔保，是指在通過轉(zhuǎn)讓可以作為擔保標的物的財產(chǎn)權(quán)而達成授受目的的制度中，授信者（債權(quán)人）具有請求返還融資資本的權(quán)利，在受信者（債務(wù)人）未能返還時，得就標的物優(yōu)先受償?shù)囊环N特殊的物的擔保制度。讓與擔保是德國、日本以及我國臺灣地區(qū)司法實踐中承認的一種非典型擔保方式，其并沒有被納入物權(quán)法的框架之中，只是作為判例法上的制度而認可其效力。學者認為融資融券擔保為讓與擔保的主要原因在于，日本、我國臺灣及香港地區(qū)均采取了讓與擔保機制，且讓與擔保存在以下優(yōu)勢：（1）能實現(xiàn)投資人在融資融券期間繼續(xù)使用擔保品；（2）為證券公司對擔保品的強行平倉權(quán)、優(yōu)先受償權(quán)以及證券持有人持有擔保物的事實提供理論依據(jù)；（3）讓與擔保無需登記或轉(zhuǎn)移占有，克服了傳統(tǒng)擔保法的程序式約束，符合證券便捷交易的特征。這也是我國證券行業(yè)的主流觀點。然而通過深入研究國外關(guān)于融資融券的相關(guān)法律，可以看出，部分學者認定日本、我國臺灣等采取了讓與擔保機制實際是對其法律的誤讀，并且，“讓與擔保說”與我國現(xiàn)有法律制度存在沖突。

（一）對相關(guān)法律的錯誤解讀

在實踐中承認讓與擔保的德國、日本和我國臺灣地區(qū)的融資融券擔保并非建立在讓與擔保的框架下，而是一整套的綜合性制度安排。例如臺灣地區(qū)關(guān)于融資融券擔保的規(guī)定類似于權(quán)利質(zhì)押，作為融資擔保的證券并沒有置于提供融資融券的證券公司名下，而是處于客戶名下的融資融券賬戶中?？蛻粝碛袚Ｆ飞系淖C券權(quán)益，可直接針對發(fā)行人主張；在最終出具股東名冊時，擔保品以投資人的名義而非證券公司的名義列示于股東名冊中。以“資金”作擔保的方式雖然在一些司法判例中被描述為“特定金錢之所有權(quán)轉(zhuǎn)移于債權(quán)人”②，但從學理上解釋，資金的所有權(quán)轉(zhuǎn)移之法律依據(jù)完全可以來自“貨幣所有權(quán)依占有而轉(zhuǎn)移”之民法原理，或動產(chǎn)質(zhì)權(quán)之特例——金錢質(zhì)的規(guī)則。事實上，臺灣地區(qū)一些學者以及相關(guān)管理機構(gòu)就秉持質(zhì)權(quán)的觀點。在日本，證券金融公司向證券公司提供轉(zhuǎn)融通所收取的擔保品，均過戶于證券金融公司在日本證券存管公司開立的證券賬戶，但此“過戶”行為并不等同于讓與所有權(quán)。日本信用交易實務(wù)將“融資買入的證券”與“沖抵保證金的證券”進行不同的權(quán)利義務(wù)配置。前者的證券權(quán)益由原出質(zhì)人直接行使，適用使用證券質(zhì)押的一般原理；而對于后者，法律上并未明確其性質(zhì)，從實際運作來看，證券金融公司可直接行使該證券項下的權(quán)益，也可以將該證券繼續(xù)用于融出，類似所有權(quán)人的地位，因此我國一些證券業(yè)人士認為它更接近于讓與擔保方式。德國的《有價證券保管法》規(guī)定了證券質(zhì)押的方式。提供融資的保管人可以在寄托人的證券上設(shè)質(zhì)，也可以為此進行轉(zhuǎn)融通，只要轉(zhuǎn)融通的范圍不超過寄托人原始處置的范圍即可。在保管人、質(zhì)權(quán)人或經(jīng)紀人破產(chǎn)時，投資人作為一個整體可以從破產(chǎn)債務(wù)人持有的同類證券中優(yōu)先受償。按照德國學者的解釋，從動產(chǎn)擔保實務(wù)中發(fā)展起來的讓與擔保法理并不適用于證券保管與信用交易，而且擔保權(quán)人僅能在債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時方可變現(xiàn)擔保品，無權(quán)在擔保品價格下跌時直接處分擔保物。

（二）與現(xiàn)有法律體系的沖突

根據(jù)我國《物權(quán)法》的“物權(quán)法定原則”，讓與擔保并不屬于我國的法定擔保方式，其實質(zhì)上是一種變相的留置契約，與《物權(quán)法》嚴格禁止留置契約的剛性規(guī)定相沖突。

在起草《物權(quán)法》時，關(guān)于是否應(yīng)當規(guī)定讓與擔保，學者之間主要有兩種意見：肯定說和否定說。全國人大常委會先后多次審議《物權(quán)法（草案）》，但否定意見最終占據(jù)上風，使得最終出臺的《物權(quán)法》沒有規(guī)定讓與擔保。筆者與立法的態(tài)度一致，理由在于：首先，一種習慣要上升為制定法至少須滿足商業(yè)實踐中廣泛采用乃至商事習慣的認可，以及具有其他制度不可替代的功能兩個條件，而這在我國目前的商事實踐活動中并不完全具備。其次，主張在《物權(quán)法》中制定讓與擔保的學者認為，讓與擔保制度可用來規(guī)范我國房地產(chǎn)市場中的按揭交易。然而，按揭和讓與擔保分屬于兩大法系，歷史發(fā)展、財產(chǎn)權(quán)理論及法律語境上存在顯著的差異，用按揭來“改造”讓與擔保，還是用讓與擔保來“規(guī)范”按揭，都不免有“削足適履”之嫌。第三，在已經(jīng)有不動產(chǎn)抵押制度的情況下，是否存在著以讓與擔保替代或補充抵押制度的需要，缺乏有較強說服力的論據(jù)。

若認定融資融券擔保為讓與擔保，必須先修改《物權(quán)法》，再修改《管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，單為融資融券而引進讓與擔保，不但立法成本巨大，且有浪費立法資源之嫌，更不利于《物權(quán)法》之穩(wěn)定性。再者，讓與擔保的重要功能之一是對傳統(tǒng)擔保法下“禁止流質(zhì)條款”的克服，但這一功能對于證券、現(xiàn)金等擔保品的應(yīng)用意義并不明顯。傳統(tǒng)擔保法禁止流質(zhì)，主要是針對非現(xiàn)金擔保物的估值困難問題，如果擔保品直接歸屬于擔保權(quán)人，可能出現(xiàn)其價值大大超過擔保債券的情況，導致?lián)?quán)人獲得暴利，損害債務(wù)人的利益。但金錢、證券作為擔保品時，因其價值一目了然或存在客觀的市價標準，通常不會產(chǎn)生暴利問題。日本民法學家我妻榮指出，“以普通金錢債券個別地設(shè)定擔保的情形，其換價方式并不繁瑣，幾乎沒有以讓與擔保為手段之必要，因此只限于特殊的金錢債券承認讓與擔保的效力，其他則應(yīng)當依據(jù)質(zhì)權(quán)處理?！?/p>

三、“質(zhì)押說”的選擇

信托、讓與擔保難以與現(xiàn)行融資融券立法規(guī)則相契合，有學者在此基礎(chǔ)上提出了“最高額質(zhì)押”與“賬戶質(zhì)押”兩種觀點，筆者贊同其以質(zhì)押為基點的理論基礎(chǔ)，但對于融資融券擔保所屬的質(zhì)押種類存在不同的看法，筆者認為，融資融券擔保實質(zhì)上是普通質(zhì)押。

（一）“質(zhì)押說”的可行性研究

1. 證券公司對擔保物的狀態(tài)更接近“占有”，而非所有。前文已經(jīng)探討過證券公司對擔保物之資金和證券并不享有所有權(quán)，證券公司對信用賬戶具有控制和管領(lǐng)的作用，保持其不被任何人隨便動用的狀態(tài)，投資人沒有隨便動用擔保物的權(quán)利，證券公司這種對擔保物的實際控制保持狀態(tài)實際上更接近于對質(zhì)押物的“占有”，而非所有。首先，對現(xiàn)金而言，投資人將作為保證金的現(xiàn)金和融券賣出的現(xiàn)金存入證券公司在銀行開設(shè)的客戶信用交易資金賬戶的二級賬戶——信用資金賬戶，且實名開設(shè)。雖然是二級賬戶，但證券公司、投資人及銀行三者同時對信用資金賬戶簽訂資金存管協(xié)議，投資人在存管協(xié)議中仍為合同主體，若資金所有權(quán)已轉(zhuǎn)移至證券公司，則不必開設(shè)以投資人實名的信用賬戶。其次，對證券而言，投資人將沖抵保證金的證券和融資買入的證券存入信用交易擔保證券賬戶。作為保證金的證券本在投資人的證券賬戶內(nèi)，并均以自己的名義登記，由投資人直接持有。當為融資融券設(shè)立擔保后，證券便轉(zhuǎn)入證券公司為投資人設(shè)立的信用證券賬戶內(nèi)，成為“客戶委托證券公司持有，證券公司為名義持有人登記于證券持有人名冊”③，以證券公司的名義記載于發(fā)行人的證券名冊而間接持有。證券間接持有是指在發(fā)行人同實際投資者之間存在多個中介性的持有層次，投資者的名稱和證券持有情況不直接體現(xiàn)在證券持有人名冊中，而是只在與其最鄰近的中間人——即所謂直接中間人處開立賬戶，通過該中間人的賬簿記錄而“間接”持有相關(guān)證券。對于融資買入的證券而言，自其買入時就為投資人間接持有。

早在二十世紀20年代，美國的證券經(jīng)紀人就廣泛采用“街名登記方式”，作為客戶在保證金交易中質(zhì)押證券的一種便捷手段。各國關(guān)于證券間接持有下證券權(quán)益的性質(zhì)有不同規(guī)定：英國根據(jù)信托財產(chǎn)獨立性原則將信托法理論引入間接持有系統(tǒng)，認為證券的實際持有者對證券享有平衡法上的所有權(quán)，中介人享有信托財產(chǎn)的普通法所有權(quán)；德國等國家將中間人名義下屬于投資人的客戶賬戶的證券視為全部投資人享有共同所有權(quán)的證券；法國的間接持有系統(tǒng)直接確認投資人對于證券的所有權(quán)性質(zhì)不改變；美國則創(chuàng)設(shè)證券權(quán)，確認證券中間人名義持有的證券不屬于證券中間人的財產(chǎn)。我國目前并沒有建立證券間接持有制度，但從大陸法系國家的所有權(quán)基礎(chǔ)理論考慮，證券公司有權(quán)對其名義持有的證券享有使用、收益和處分的權(quán)利，應(yīng)確認證券所有權(quán)仍歸投資人所有。

2. 擔保物具有特定性。質(zhì)押制度中用于質(zhì)押的物必須是債務(wù)人不特定的責任財產(chǎn)中予以特定化的財產(chǎn)，且該財產(chǎn)必須以恰當?shù)墓痉绞綖橥馊怂Ｔ谌谫Y融券交易中，證券公司開設(shè)融券專用證券賬戶、客戶信用交易擔保證券賬戶、融資專用資金賬戶、客戶信用交易擔保資金賬戶；投資人開設(shè)客戶信用證券賬戶和客戶信用資金賬戶，不同投資者之間、投資者與證券公司之間的賬戶相互獨立，擔保物實質(zhì)上已經(jīng)脫離債務(wù)人的責任財產(chǎn)，而具備了獨立性和特定性。同時，現(xiàn)金以存入信用資金賬戶的形式，證券以存入信用證券賬戶的形式，為投資人間接持有，且辦理質(zhì)押登記④，為證券公司占有，質(zhì)押狀態(tài)具有公示性。

3. 證券公司享有的強行平倉權(quán)、優(yōu)先受償權(quán)及出售權(quán)和處分權(quán)均可得到合理說明。

（1）對于債務(wù)到期投資人未償還債務(wù)時證券公司享有的強制平倉權(quán)，信托機制的支持者認為，強制平倉權(quán)基于為信托委托人的利益而管理信托財產(chǎn)，證券公司強制平倉是為了緊急避險而采取的必要措施，強制平倉不僅避免了證券公司自身的風險，而且避免了投資者損失的擴大，保護了投資者的權(quán)利和證券市場的穩(wěn)定。這種說法顯然不具有合理的說服力，強制平倉前的股票存在升值和貶值兩種可能，僅從主觀上判斷投資者的虧損或盈利，繼而強制平倉反倒可能讓投資者錯失抄底翻身的機會?；氐劫|(zhì)押制度，證券公司享有的強制平倉權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)可基于《物權(quán)法》中的質(zhì)權(quán)實現(xiàn)規(guī)則⑤享有。這不僅為強制平倉權(quán)找到了合理的依據(jù)，還避免了證券公司同時具有信托受托人和債權(quán)人兩種相互沖突身份的尷尬局面。

（2）當投資人的擔保物價值低于維持保證金時，證券公司可以在不通知投資人的情況下，直接強行平倉并對資金優(yōu)先受償，即為《物權(quán)法》第216條賦予質(zhì)押權(quán)人在質(zhì)押物受損或其他情況下的價值不足時享有的質(zhì)押物保全權(quán)。

（3）證券公司行使強制平倉權(quán)時對擔保物的出售權(quán)和處分權(quán)可根據(jù)《物權(quán)法》第214條規(guī)定，“質(zhì)權(quán)人在質(zhì)權(quán)存續(xù)期間，未經(jīng)出質(zhì)人同意，擅自使用、處分質(zhì)押財產(chǎn)，給出質(zhì)人造成損害的，應(yīng)當承擔賠償責任”中，“出質(zhì)人同意”的規(guī)定予以化解。證券公司與投資人簽訂的融資融券交易合同中約定了證券公司強制平倉權(quán)的條款，可視為“出質(zhì)人同意”。

4. 投資人對擔保物享有的使用收益和處分的權(quán)利也能得到合理解釋。

（1）關(guān)于使用收益權(quán)，信用證券賬戶證券的價格波動會導致?lián)Ｎ锟們r值的波動，投資人作為擔保物的所有權(quán)人對擔保物的收益權(quán)體現(xiàn)在擔保物的增值或貶值帶來的信用賬戶總價值的變化。

（2）關(guān)于處分權(quán)，融資融券交易中用作質(zhì)押的證券，可以由投資者隨時予以處分，擔保物的形態(tài)在資金和證券之間，以及不同種類的證券之間頻繁轉(zhuǎn)換，《物權(quán)法》第226條“基金份額、股權(quán)出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的除外”中，“除外”規(guī)定可以為其提供理論支撐。

（二）與質(zhì)押相關(guān)的其他學說探討

1.最高額質(zhì)押。該學說是在認可融資融券擔保性質(zhì)為質(zhì)押的基礎(chǔ)上提出的，其中“最高額”是指由最初保證金額和保證金比例所決定的證券公司最高授信額度?！白罡哳~”從《物權(quán)法》的最高額抵押權(quán)中引用而來，是為特定的抵押物能為債務(wù)人在一定期間內(nèi)將要連續(xù)發(fā)生債權(quán)擔保的最高額限度。而最高額質(zhì)押中的“最高額”代表的是質(zhì)押物價值的最高限額。債券在融資融券交易發(fā)生當時就已確定，為了維持保證金比例不變，必須以增加質(zhì)押物的方式使能擔保的價值隨著質(zhì)押物市場價值的變化而變化。我國《物權(quán)法》中沒有最高額質(zhì)押制度，若想從最高額抵押制度中引進“最高額”的概念，應(yīng)最基本地保證最高額質(zhì)押中“最高額”的基本含義與最高額抵押的一致性。若兩者用詞一樣而含義不一樣，會造成法律概念理解混亂的局面，不利于理論研究、司法實踐與普法工作的進行。

筆者認為，維持擔保金比例是民商法意思自治原則的體現(xiàn)，是傳統(tǒng)民法理論為更好地應(yīng)用于交易迅捷的商法領(lǐng)域——證券市場，作為質(zhì)押人的投資人與作為質(zhì)押權(quán)人的證券公司通過協(xié)商最終形成意思表示一致的結(jié)果?！豆芾磙k法》中明確，雙方的《融資融券交易合同》中必須包含維持保證金比例的條款，投資人在簽訂合同時已接受證券公司指定專人對業(yè)務(wù)規(guī)則和合同內(nèi)容的講解。由此可推定，投資人與證券公司達成意思表示一致時，已同意了關(guān)于維持保證金比例的約定。

2. 賬戶質(zhì)押。有學者依據(jù)融資融券中客戶信用交易賬戶的運作方式及功能與我國司法實踐中所承認的賬戶質(zhì)押類似而提出此學說。我國《擔保法》和《物權(quán)法》并未明文規(guī)定賬戶質(zhì)押這種形式，但最高人民法院有關(guān)《擔保法》的司法解釋提到，“債務(wù)人或第三人將其金錢以特護、封金、保證金等形式特定化后，以債權(quán)人占有作為債券的擔保，債務(wù)人不履行債務(wù)時，債權(quán)人可以以該金錢優(yōu)先受償”。該司法解釋對“特護”并沒有作進一步的解釋，但從參與起草該司法解釋的一些法官的觀點來看，“特護”包括賬戶質(zhì)押。在實踐中，最高人民法院也在兩種承認的賬戶質(zhì)押中賦予貸款銀行以優(yōu)先受償權(quán)：一種是封閉貸款，另一種是出口退稅托管賬戶質(zhì)押貸款。

但筆者認為，將融資融券擔保改造為賬戶質(zhì)押的可行性值得深度思考。首先，司法實踐中的質(zhì)押賬戶內(nèi)的資金都是現(xiàn)在或?qū)硪欢ǔ钟械亩~的現(xiàn)金，而融資融券交易信用擔保賬戶內(nèi)不僅包括現(xiàn)金還有證券，且其綜合價值是不斷波動的，擔保權(quán)人對這種價值波動有期待上漲的心態(tài)。其次，司法實踐中的兩種賬戶質(zhì)押的情形都是依靠立法政策才得以確立，在自由交易的市場經(jīng)濟環(huán)境中，沒有能使人信服的理論依據(jù)與傳統(tǒng)，致使其壽命極短，未能在全國通用。如，出口退稅托管賬戶質(zhì)押在本質(zhì)上屬于應(yīng)收賬款，因與《物權(quán)法》的規(guī)定相沖突而被司法解釋予以廢止。至此，賬戶質(zhì)押的設(shè)想本以其較有利的說服力而受學者青睞，最終因忽視了融資融券客戶信用賬戶內(nèi)資金和證券才是擔保物的核心所在而不具實踐意義。

（三）融資融券中股票質(zhì)押的完善性設(shè)想

根據(jù)《物權(quán)法》的規(guī)定，以股票進行質(zhì)押的，于登記機關(guān)辦理質(zhì)押登記為生效要件。證券市場不同于傳統(tǒng)的相對穩(wěn)定的商品交易市場，具有瞬息萬變、變化莫測的特點，投資人出于盈利的心理，為最大限度地利用證券市場價格波動而創(chuàng)造財富增加擔保物價值，在實際操作中會根據(jù)市場行情在短時間內(nèi)不斷變換擔保物之證券的種類，擔保物的交易和處分因在短時間內(nèi)不斷進行而難以及時辦理質(zhì)押登記手續(xù)。若在每次交易或處分擔保物后都去辦理質(zhì)押登記勢必會阻礙證券交易效率。針對這種局面，筆者建議在程序設(shè)計上簡化證券質(zhì)押變更登記的手續(xù)，例如，可設(shè)計規(guī)則：投資人處分的證券在賣出時，由證券登記結(jié)算機構(gòu)自動注銷其原先的質(zhì)押登記；而買入證券時，再自動為其辦理質(zhì)押登記手續(xù)。這樣既避免了質(zhì)押物不特定，還極大地增加了證券交易的效率，更有利于財富創(chuàng)造的效用最大化。

四、結(jié)語

在證券業(yè)快速發(fā)展的今天，融資融券作為一種信用交易在我國金融市場的發(fā)展中具有舉足輕重的地位。金融創(chuàng)新日新月異，相應(yīng)的規(guī)則也應(yīng)隨著市場的變化而與時俱進。融資融券擔保作為新興領(lǐng)域內(nèi)傳統(tǒng)制度的代表，應(yīng)在制度創(chuàng)新與傳統(tǒng)理念之間尋找適當?shù)钠胶恻c，盡量合理利用本國的法制資源，在適應(yīng)本國法制環(huán)境的基礎(chǔ)上，跟進金融創(chuàng)新，設(shè)計新的法律制度。我國融資融券擔保的相關(guān)規(guī)則與質(zhì)押的相關(guān)規(guī)則基本吻合，與“信托說”和“讓與擔保說”相比，“質(zhì)押說”的立法修改成本低，更能適應(yīng)我國的法制環(huán)境，將融資融券擔保的性質(zhì)定位為質(zhì)押是符合現(xiàn)實需要的最佳選擇。

注：

①我國《信托法》所定義的信托是建立在委托合同基礎(chǔ)之上的，信托財產(chǎn)的所有權(quán)歸屬是否發(fā)生改變并不明確，但從《信托法》第14條第1款承認受托人因承諾信托而取得信托財產(chǎn)，以及明確肯定受托人有權(quán)以自己的名義管理或者運用處分信托財產(chǎn)等多項規(guī)定出發(fā)，只能并且應(yīng)當認定信托財產(chǎn)的所有權(quán)歸受托人。參見徐孟洲：《信托法》，北京：法律出版社，2006年版，第93頁和146頁。

②如我國臺灣地區(qū)“最高法院”1999年度臺上字第二九二零號、1998年度臺上字第七零零號民事判決。此類案件也被我國證券業(yè)內(nèi)人士引證以證明臺灣融資融券擔保實行讓與擔保制度。

③投資者的證券賬戶由證券公司作為中登公司的開戶代理人代為開立，但投資者的全部證券均以其自己的名義登記在中登公司的電子系統(tǒng)中，交易完成后的證券過戶（以及非交易過戶，如根據(jù)法院判決）也由中登公司直接對當事人的證券賬戶進行操作。參見中登公司《證券賬戶管理規(guī)則》（2002年）。

④此處提到的質(zhì)押登記是建立在融資融券擔保以建立質(zhì)押機制的基礎(chǔ)上的。

⑤《物權(quán)法》第219條第2款規(guī)定，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當事人約定的實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形，質(zhì)權(quán)人可以與出質(zhì)人協(xié)議以質(zhì)押財產(chǎn)折價，也可以就拍賣、變賣質(zhì)押財產(chǎn)所得的價款優(yōu)先受償。

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（責任編輯 耿 欣；校對 GX）