謝志華 吳良海 王峰娟

［收稿日期］20110822

［基金項目］北京市屬高等學(xué)校人才強教計劃 “高層次人才資助計劃”項目（PHR20100512）；國家社科基金項目（11BGL022）；中央財經(jīng)大學(xué)“211”三期重點學(xué)科建設(shè)項目

［作者簡介］謝志華（1959— ），男，湖南益陽人，北京工商大學(xué)副校長，教授，博士生導(dǎo)師，從事審計與財務(wù)理論研究；吳良海（1970— ），男，安徽桐城人，安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，中央財經(jīng)大學(xué)博士生，從事資本市場財務(wù)與會計研究；王峰娟（1969— ），女，安徽淮南人，北京工商大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師，從事財務(wù)理論與方法研究。

［摘要］在論證企業(yè)業(yè)績評價應(yīng)當遵循的盈利、風險與發(fā)展評價指標有機結(jié)合的三維價值觀的基礎(chǔ)上，引入多元化與研發(fā)支出因子來構(gòu)建上市公司的業(yè)績評價指標體系，基于主成分法檢驗了業(yè)績指數(shù)與會計盈余的相關(guān)性，證實基于三維的業(yè)績指數(shù)與企業(yè)未來價值創(chuàng)造能力顯著正相關(guān)。

［關(guān)鍵詞］企業(yè)業(yè)績評價指標體系；三維價值觀；研發(fā)支出；公司績效評價；投資者保護指數(shù)；會計收益評價；企業(yè)風險度量

［中圖分類號］F234.3［文獻標識碼］A［文章編號］10044833(2012)03005712

一、 引言

公司績效評價必須以評價主體的基本要求為出發(fā)點。兩權(quán)分離使得公司股東必須對公司業(yè)績進行評價，并據(jù)此確定要不要繼續(xù)對公司投資，要不要轉(zhuǎn)移或者收回投資，要不要繼續(xù)聘用公司目前的經(jīng)營者，所以，在兩權(quán)分離的公司制企業(yè)中，股東是公司績效評價的基本主體。此外，債權(quán)人為了確定公司的償債能力，也必須對公司的業(yè)績進行評價?？傊?，作為法人的公司制企業(yè)必須從外部獲得資金，而要獲得資金就必須滿足資金提供者對公司業(yè)績的要求，資金提供者是公司績效評價的基本主體，資金提供者對公司業(yè)績的要求就是公司績效評價的基本要求。

股東投資的基本目的是實現(xiàn)資本增值，資本增值的前提是資本保全，即資本保值增值是股東的基本目標，保值是基礎(chǔ)，增值是終極目標。如果只是保值，那么投資就失去了意義；但如果不能保值，投資就必然失敗。更為重要的是，由于任何股東的投資都是一種長期投資，必須獲得長久的投資回報，因而股東投資的保值增值是一個長遠的過程。所謂資本保全簡單地說，就是指期末凈資產(chǎn)必須在量上和質(zhì)上都與投入資本相同，我們可以分別稱之為數(shù)量保全與質(zhì)量保全。數(shù)量保全是指在一定經(jīng)營期結(jié)束后，公司的期末凈資產(chǎn)與期初凈資產(chǎn)在量上相同，如果本期有新投入資本，則是公司期末凈資產(chǎn)在量上等于期初凈資產(chǎn)加上本期投入資本。質(zhì)量保全是指期末凈資產(chǎn)的流動性與投入資本相同，由于無論是以現(xiàn)金、實物資產(chǎn)還是無形資產(chǎn)入資，都被視作完全變現(xiàn)，所以也就要求期末凈資產(chǎn)處于可立刻變現(xiàn)的狀態(tài)，具有和現(xiàn)金相同的變現(xiàn)能力。除了資本保值外，股東更要求其資產(chǎn)實現(xiàn)增值。資本增值也分為數(shù)量增值和質(zhì)量增值。數(shù)量增值是指投入資本所獲得的報酬，通常用資本凈利潤率表示。由于會計采取權(quán)責發(fā)生制原則確認有關(guān)事項，這就使得凈利潤并不意味著流入了相應(yīng)的現(xiàn)金，由此就產(chǎn)生了質(zhì)量增值的問題。為了解決這一問題，不僅要求投入的資本獲得報酬，而且這一報酬應(yīng)盡可能處于現(xiàn)金的狀態(tài)，即資本增值的質(zhì)量問題，通?？梢杂觅Y本現(xiàn)金凈利潤率表示。不難看出，股東作為投資人，最終的目的就是要實現(xiàn)資本保值增值，對公司的業(yè)績評價也必須以此為出發(fā)點。

對公司進行績效評價必然涉及兩個基本層次：一個層次是怎樣才能客觀確認和計量公司的經(jīng)營及財務(wù)狀況，如果做不到這一點，公司績效的評價就失去了基礎(chǔ)；另一個層次是以什么樣的指標來評價公司績效。實際上，這兩者是密不可分的，在客觀確認和計量公司的經(jīng)營及財務(wù)狀況時，已經(jīng)涉及評價公司績效的各種指標，如確認和計量公司的銷售收入、銷售成本、銷售費用、利潤等，但僅限于此是不夠的，還必須利用這些指標做進一步的綜合計算才能更全面地反映公司的績效。本文從股東的角度出發(fā)，運用統(tǒng)計方法，以我國A股上市公司2007—2010年的相關(guān)數(shù)據(jù)來研究上市公司業(yè)績評價指標體系的構(gòu)建與應(yīng)用問題。

理論上，由于財務(wù)會計數(shù)據(jù)的可靠性特征，使得其在委托代理合約的簽訂與履約過程中扮演著重要角色，我們也看到，運用資產(chǎn)收益率（ROA）等業(yè)績指標度量公司業(yè)績已成為會計的默認研究方法。然而已有研究表明，公司盈余管理之風盛行會導(dǎo)致會計信息可靠性日益下降盈余管理的存在是由于公認會計原則并未對企業(yè)會計政策和程序的選擇做出全面的限制，有足夠的證據(jù)表明，管理人員會利用應(yīng)計項目來進行盈余管理，使其個人獎金最大化［1］。，在這種情形下，固守傳統(tǒng)度量方法便遭到越來越多的質(zhì)疑。在經(jīng)濟管理研究中，基于市場公開數(shù)據(jù)構(gòu)建各種評價指數(shù)已逐漸成為各界人士的廣泛共識，但是，迄今為止會計學(xué)術(shù)界對如何構(gòu)建基于會計的企業(yè)業(yè)績評價指數(shù)尚未進行深入的理論研究與實踐探索。就企業(yè)本質(zhì)而言，企業(yè)存在的基本價值與目標是實現(xiàn)所有者投入資本的保值增值，企業(yè)業(yè)績評價自然就成為投資者保護的核心內(nèi)容，事實上，構(gòu)建科學(xué)合理的企業(yè)業(yè)績評價指數(shù)是制定投資者保護指數(shù)謝志華等認為，“從廣義上說，促進投資者保護的會計要素既包括會計信息體系，也包括對會計信息起保證與鑒證作用的外部審計體系、對會計信息與企業(yè)經(jīng)營活動起控制作用的內(nèi)部控制體系及對企業(yè)成長與增值起支持作用的財務(wù)運行體系，……會計及其衍生體系發(fā)揮投資者保護的結(jié)構(gòu)、形式及其效果，可以通過建立指數(shù)體系進行評價。”［2］的重要一環(huán)。因而，研究基于會計的企業(yè)業(yè)績評價問題意義重大。本文提出企業(yè)業(yè)績評價的三維價值觀，意在拋磚引玉，為制定基于會計的投資者保護指數(shù)提供參考和指引。

二、 文獻回顧

從多角度構(gòu)建復(fù)合指標體系來對收益質(zhì)量進行全面、綜合的評價已成為當代企業(yè)業(yè)績評價的一個基本取向。比如Boonlert等認為，會計收益評價至少應(yīng)包括四個方面，即應(yīng)計質(zhì)量、收益的持續(xù)性、收益的可預(yù)言性和收益的穩(wěn)定性［3］。Francis等指出，應(yīng)當從企業(yè)目標、現(xiàn)金流、認股選擇權(quán)、退休金、科研經(jīng)費、股票回購、稅率、總邊際收益等方面對收益質(zhì)量進行綜合評價［4］。Dechow等認為，從投資者角度而言，收益質(zhì)量可以反映為盈余反應(yīng)系數(shù)（ERC）或盈余-報酬模型中的R2系數(shù)；從企業(yè)內(nèi)部角度而言，可以反映為收益持續(xù)性、成長性、穩(wěn)定性、穩(wěn)健性（非對稱及時性）等方面；從企業(yè)外部角度而言，可以反映為會計審計信息強制性披露（AAERs）、內(nèi)部控制過程等［5］。近年來，我國業(yè)界對企業(yè)業(yè)績評價的研究也開始關(guān)注到收益質(zhì)量指標的設(shè)計。彭彥敏認為，收益質(zhì)量就是收益指標對公司價值的解釋能力，應(yīng)通過質(zhì)和量兩方面的屬性進行揭示：質(zhì)的方面包括收益的可靠性、現(xiàn)金保障性、持續(xù)性、成長性和安全性；量的方面包括收益的獲利性和收益的量級［6］。他還利用因子分析法，進一步研究了收益質(zhì)量的綜合測量問題。劉洪渭基于前人的研究成果，綜合收益質(zhì)量的各項特征，從收益的可靠性、成長性、持續(xù)性、穩(wěn)定性、現(xiàn)金保障性和安全性6個方面，建立了一個運用于上市公司的收益質(zhì)量評價指標體系，并對其構(gòu)建了結(jié)構(gòu)方程模型［7］。

我們國家的相關(guān)學(xué)者和會計業(yè)界也已經(jīng)意識到企業(yè)發(fā)展能力在業(yè)績評價指標體系中所占的重要地位國內(nèi)文獻中與發(fā)展能力相似的概念有增長能力、成長能力等，本文認為，這些類似表述均可歸為發(fā)展能力一類，但在文獻引用時仍遵從作者的原文表述。。劉洪渭在其構(gòu)建的業(yè)績評價指標體系中，就設(shè)計了總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率和研發(fā)與培訓(xùn)投入比重一共4個有關(guān)收益成長性的指標。錢愛民、張新民按照“增長、風險、盈利”三個維度構(gòu)建了一個企業(yè)財務(wù)狀況質(zhì)量綜合評價的財務(wù)指標體系，在他們的體系中，設(shè)計了3個有關(guān)于增長速度的指標，即可持續(xù)增長率、收入增長率和偏離平衡增長程度［8］。中國證券報社和清華大學(xué)企業(yè)研究中心聯(lián)合推出的中國上市公司綜合績效排序（以下簡稱為“清華系評價模型”）中設(shè)計的成長性指標包括：三年主營業(yè)務(wù)平均增長率、三年利潤平均增長率、三年資產(chǎn)平均增長率、三年資本平均增長率及銷售和利潤增長趨勢一共6個指標?！扒迦A系評價模型”有以下兩個主要特點：一是選取具有代表性的財務(wù)分析指標來構(gòu)建指標體系；二是各個指標權(quán)重相同。大鵬證券建立的上市公司經(jīng)營業(yè)績綜合測評指標體系則主要從上市公司的盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、成長性、股本擴張能力和主營業(yè)務(wù)鮮明狀況6個方面來反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績，具有比較典型的財務(wù)綜合績效評價的特征，該指標體系設(shè)計的成長性指標包括總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率?！爸凶C·亞商上市公司50強評比”評估體系包括財務(wù)預(yù)警體系與發(fā)展?jié)摿υu分體系兩部分，發(fā)展?jié)摿υu分體系從財務(wù)狀況、核心業(yè)務(wù)、經(jīng)營能力、治理結(jié)構(gòu)四個角度設(shè)計了多達42項指標來綜合評價上市公司業(yè)績，其中的可持續(xù)增長性指標設(shè)計包括三年主營業(yè)務(wù)平均增長率、三年凈利潤平均增長率、三年總資產(chǎn)平均增長率及三年股東權(quán)益平均增長率，在整個評估體系中占10%的權(quán)重。國泰君安證券研究所推出的“上市公司投資價值評估的體系和方法”尤為注重上市公司的成長性，他們設(shè)計了一個主評價因素（權(quán)重40分）和三個輔助評價因素（各20分，所占權(quán)重共60分），其中主評價因素是市盈率與凈利潤未來成長率的比率（P/E/G比率），可用來衡量公司的投資價值，與大鵬證券和中證·亞商評價體系類似，該體系的應(yīng)用要求研究分析人員有較強的主觀判斷能力與行業(yè)知識，但實際效果并不理想［9］。

通過研究開發(fā)活動來構(gòu)建企業(yè)核心競爭力已成為越來越多企業(yè)的共識。近年來，國內(nèi)外很多研究文獻提供了研發(fā)支出、無形資產(chǎn)與企業(yè)未來業(yè)績價值相關(guān)性方面的經(jīng)驗證據(jù)。如Lev等認為，新產(chǎn)品、新技術(shù)是企業(yè)贏得競爭的源動力，增加研究與開發(fā)支出（以下簡稱R&D）有助于企業(yè)開展新技術(shù)、新產(chǎn)品研制開發(fā)活動，這些研發(fā)活動所推動的技術(shù)進步有助于提高企業(yè)無形資產(chǎn)價值，進而提升企業(yè)業(yè)績［10］。國外實證研究結(jié)果顯示，R&D支出對企業(yè)績效提高和經(jīng)濟增長有積極的促進作用，Ito、Bean等的研究均證明了這個結(jié)論［1113］。而在國內(nèi)，梁萊歆、張煥鳳以我國高科技上市公司為研究對象，選擇R&D投入強度(R&D經(jīng)費占銷售收入的比重)與技術(shù)人員比重作為R&D投入的考核指標，并采用技術(shù)資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比和專利值占總資產(chǎn)之比兩項指標來測評企業(yè)R&D創(chuàng)新能力或投入轉(zhuǎn)化能力，實證檢驗了R&D投入與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系。她們發(fā)現(xiàn)，在R&D投入與產(chǎn)出滯后一定時期的條件下，我國高科技企業(yè)R&D投入與其盈利能力和發(fā)展能力的相關(guān)關(guān)系較顯著［14］。劉德勝、張玉明研究了中小企業(yè)績效與研發(fā)支出的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效與研發(fā)支出呈倒“U”型關(guān)系，這意味著使研發(fā)支出維持在一個合理范圍內(nèi)可能是中小企業(yè)改善經(jīng)營業(yè)績的合理選擇［15］。田利軍等基于中小板上市公司研發(fā)投入與績效指標的實證分析發(fā)現(xiàn)，由于研發(fā)投入水平較低，研發(fā)投入強度與凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)，而與主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率均不存在顯著相關(guān)關(guān)系［16］。王芷萱基于2009年滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實證分析了開發(fā)支出對企業(yè)績效的影響，她發(fā)現(xiàn)，2009年滬深兩市上市公司開發(fā)支出投入強度對當期績效的影響并不明顯，但是與企業(yè)未來的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系［17］。薛云奎、王志臺基于滬市1996—1999年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，證明了單位無形資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的貢獻要高于固定資產(chǎn)對經(jīng)營業(yè)績的貢獻［18］，囿于當時上市公司R&D信息披露的不充分，他們未能對R&D投入與公司業(yè)績的相關(guān)性進行實證研究。王化成、盧闖等基于滬深兩市A股上市公司1998—2002年的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了無形資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的貢獻以及上市公司披露的無形資產(chǎn)信息對投資者的有用性，他們發(fā)現(xiàn)，無形資產(chǎn)與企業(yè)未來業(yè)績之間有著顯著的正向關(guān)系，當年新投入的無形資產(chǎn)將會在2年后對業(yè)績產(chǎn)生正向貢獻且貢獻程度隨時間流逝呈現(xiàn)遞增態(tài)勢；當年新增的無形資產(chǎn)與未來1年的股票回報顯著相關(guān)，他們的研究驗證了無形資產(chǎn)信息的價值相關(guān)性和投資者對無形資產(chǎn)信息的反映存在滯后性［19］。趙敏、朱黎敏基于滬市A股上市公司2006—2008年的相關(guān)數(shù)據(jù)，實證分析了無形資產(chǎn)與公司價值及經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系，研究證實，無形資產(chǎn)對上市公司價值及經(jīng)營業(yè)績有顯著的正向影響［20］。國內(nèi)也有一些研究未證明研發(fā)投入和企業(yè)業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這可能與他們的研究樣本偏小以及樣本“自選擇”行為等統(tǒng)計方法論問題有關(guān)［2122］。

以上分析表明，基于R&D支出及無形資產(chǎn)投資來設(shè)計相應(yīng)指標、測度企業(yè)未來發(fā)展能力并將其納入企業(yè)業(yè)績評價指標體系，不僅具有公認的理論基礎(chǔ)，而且已獲得大量經(jīng)驗證據(jù)的支持。

風險指標也是企業(yè)業(yè)績評價指標體系中的重要組成部分。眾所周知，多元化經(jīng)營可以分散并降低投資風險，穩(wěn)定企業(yè)收益。理論分析與經(jīng)驗證據(jù)一再表明，是否多元化及多元化程度影響企業(yè)經(jīng)營績效［2337］。問題的關(guān)鍵是如何度量多元化程度？Berry和Mcvcy提出的赫芬達爾指數(shù)（Herfindahl Diversified Index，HDI）在多元化研究中影響較大，該指標可以反映某一標準產(chǎn)業(yè)分類（以下簡稱“SIC”）層面上企業(yè)不同業(yè)務(wù)單元的相對重要性，計算公式為：

HD=1-∑ni=1（Pi）2（1）

其中，n為多元化企業(yè)所跨SIC分類的行業(yè)總數(shù)；Pi表示企業(yè)第i種業(yè)務(wù)單位或所處行業(yè)的營業(yè)收入占營業(yè)總收入的比重。根據(jù)上述計算公式，赫芬達爾指數(shù)值應(yīng)介于0—1之間，且該指數(shù)值越大，企業(yè)多元化程度越高。為體現(xiàn)多元化的異質(zhì)性特征，Gollop和Monahan在赫芬達爾指數(shù)的基礎(chǔ)上提出了廣義的赫芬達爾指數(shù)度量方法。相比于其他多元化指標，廣義的赫芬達爾指數(shù)具備了一個理想多元化指標應(yīng)有的所有條件，可以較全面地體現(xiàn)企業(yè)的多元化水平。但是，該指數(shù)的計算需要兩位數(shù)、三位數(shù)或四位數(shù)水平上每種產(chǎn)品的投入產(chǎn)出表，計算繁雜，因此極大地限制了該指標的推廣，大多數(shù)學(xué)者仍然采用赫芬達爾指數(shù)作為企業(yè)多元化程度的測度指標。為了解決赫芬達爾指數(shù)法下多元化程度測量對產(chǎn)品劃分詳細程度的過度依賴，Jacquemin和Berry提出用熵指數(shù)法測量企業(yè)的多元化程度［38］，多元化程度（以下簡稱“DT”）公式為：

DT=∑Ni=1Piln（1/Pi），Pi滿足∑Ni=1Pi=1，i=1，2，3，…，N（2）

其中，Pi為企業(yè)第i個行業(yè)的銷售額占總銷售額的比重。顯然DT是各個行業(yè)銷售的加權(quán)平均數(shù)，每個行業(yè)的權(quán)數(shù)為其銷售額占總銷售額比重倒數(shù)的自然對數(shù)。熵值計算法考慮了測度企業(yè)多元化程度時，應(yīng)該包含不同行業(yè)的業(yè)務(wù)單位數(shù)以及總銷售額在行業(yè)間分布情況這兩個要素，同時還包括測度多元化的第三個維度，即不同行業(yè)間的相關(guān)程度。很多研究在使用熵值計算法進行多元化測度時區(qū)分了相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化，或者對應(yīng)界定為行業(yè)內(nèi)多元化和行業(yè)間多元化?；陟刂捣ㄓ嬎愕目傮w多元化水平等于產(chǎn)業(yè)群內(nèi)加權(quán)平均的相關(guān)多元化與產(chǎn)業(yè)群間不相關(guān)多元化之和，假設(shè)各項業(yè)務(wù)銷售占比相同，則DT=lnN，這表明企業(yè)進入的行業(yè)越多，DT值越大。熵指標不僅滿足了多元化的數(shù)字性和分布性特征，還可以在一定程度上反映企業(yè)多元化的異質(zhì)性。它的缺陷在于群相關(guān)的熵值測量過于復(fù)雜，群之間的區(qū)分缺乏統(tǒng)一標準，所以，采用單一的總體多元化熵指標更切合實際。本文本著科學(xué)、簡便、實用的原則，采用基于熵值計算法的DT指標度量多元化經(jīng)營的程度，并采用赫芬達爾指數(shù)進行相關(guān)實證結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗。

上述分維度考察了企業(yè)業(yè)績評價體系的構(gòu)建。整體而論，長期以來公司績效評價總是處于兩極狀態(tài)。一種是制定無數(shù)個指標試圖從各個角度、各個方面對公司業(yè)績進行全面評價，結(jié)果卻導(dǎo)致評價指標越來越多，評價內(nèi)容越來越繁雜，典型的做法如將公司業(yè)績指標分為償債能力指標、盈利能力指標、營運能力指標、發(fā)展能力指標，甚至還包括社會貢獻指標等。但是，實踐的結(jié)果表明，評價指標并非越多越好，評價指標越多，指標之間的相互協(xié)調(diào)及重要性程度評價就越來越困難，而且事實證明評價指標越多，公司越容易束手束腳、顧此失彼，更難對公司業(yè)績做出綜合和整體的評價。第二種是僅僅制定單一指標或少數(shù)幾個指標對公司業(yè)績進行重點評價，結(jié)果是評價指標簡化了，但公司行為卻難以符合評價主體的需要，也無法滿足對公司進行全面評價的要求。本文基于投資者角度，在前人研究的基礎(chǔ)上，初步構(gòu)建了一個涵蓋盈利、風險與發(fā)展三個維度的企業(yè)業(yè)績評價體系，并力圖論證其科學(xué)合理性。

三、 基于盈利、風險和發(fā)展三維價值觀的業(yè)績評價指標體系構(gòu)建

（一） 構(gòu)建原則

綜上所論，本文按以下原則構(gòu)建企業(yè)業(yè)績評價指標體系：首先是基于盈利、風險和發(fā)展三個維度構(gòu)建多指標業(yè)績評價體系；接下來是具體分析，盈利維度強調(diào)已經(jīng)實現(xiàn)的盈利數(shù)量特別是盈利質(zhì)量，以多元化指標揭示當期及未來投資風險，基于R&D支出及無形資產(chǎn)投資強度評價企業(yè)未來持續(xù)盈利能力和投資風險水平；最后是精簡指標，合理加權(quán)，采用主成分分析法進行業(yè)績評價。

（二） 指標體系

本文構(gòu)建的業(yè)績評價指標體系由以下8個指標及其方差貢獻率加權(quán)綜合決定：銷售凈利率、營業(yè)利潤率、多元化程度（DT或HI）、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)報酬率、每股收益、每股現(xiàn)金流及研發(fā)支出比例。各指標具體定義見表1。

表1企業(yè)業(yè)績評價指標定義

指標符號定義

銷售凈利率x1凈利潤/營業(yè)總收入

營業(yè)利潤率x2營業(yè)利潤/營業(yè)總收入

多元化程度DT熵值計算法

總資產(chǎn)報酬率

總資產(chǎn)報酬率（平均基數(shù)）x4

x42凈利潤/年末總資產(chǎn)

凈利潤/［（年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn)）/2］

凈資產(chǎn)報酬率

凈資產(chǎn)報酬率（平均基數(shù)）x5

x52凈利潤/年末凈資產(chǎn)

凈利潤/［（年初凈資產(chǎn)+年末凈資產(chǎn)）/2］

每股收益

每股收益（平均基數(shù)）x6

x62凈利潤/年末總股本

凈利潤/［（年初總股本+年末總股本）/2］

每股現(xiàn)金流

每股現(xiàn)金流（平均基數(shù)）X7

x72經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/年末總股本

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/［（年初總股本+年末總股本）/2］

研發(fā)支出比例

研發(fā)支出比例（平均基數(shù)）x8

x82開發(fā)支出/年末總資產(chǎn)

開發(fā)支出/［（年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn)）/2］

相對回報率RR考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率并經(jīng)年度及行業(yè)均值調(diào)整

相對市場績效RTQ經(jīng)年度及行業(yè)均值調(diào)整的托賓Q值

相對會計盈余RX4經(jīng)年度及行業(yè)均值調(diào)整的總資產(chǎn)報酬率

這里將測度企業(yè)發(fā)展能力的研發(fā)支出比例定義為開發(fā)支出與總資產(chǎn)之比，而沒有選擇慣用的研發(fā)強度指標（研發(fā)費用/銷售收入），主要是出于以下幾點考慮：第一，各期銷售收入指標波動性強，基于銷售收入度量的發(fā)展能力指標值難以客觀反映企業(yè)的研發(fā)投入強度；第二，不同企業(yè)和同一企業(yè)不同時期銷售收入的變現(xiàn)能力（回收期及回收額）存在差異，同等比例的研發(fā)投入強度所創(chuàng)造的現(xiàn)金流并不相同，有時甚至差異較大；第三，基于總資產(chǎn)計提研發(fā)經(jīng)費并考核研發(fā)績效可以保證研發(fā)總投入持續(xù)增加，同時總資產(chǎn)已經(jīng)扣除各項減值準備，指標的可比性大大增強。

（三） 評價方法

前文討論的多指標加權(quán)綜合評價模型的權(quán)重有賴于評價人員進行分析確定，屬于主觀賦值法，因而評價結(jié)果的可信度大打折扣。因此，本文選用的是客觀賦值法中的主成分分析方法，對納入評價指標體系指標值的行業(yè)差異一律采用行業(yè)均值調(diào)整辦法。具體而言，設(shè)xt，j，i為原始指標，xt，j，i′為剔除行業(yè)因素后的數(shù)據(jù)，kt，j為該指標的行業(yè)平均值，則：

xt，j，i′=xt，j，i-kt，j（3）

其中，t代表所屬年份；j代表所屬的12個行業(yè)之一；i代表公司。

為了最大限度地提取指標信息，取主成分個數(shù)m的值為8，即方差累計貢獻率α=∑mi=1λi/∑pi=1λi=100%，并基于8個主成分prin1、prin2、……prin8，以每個主成分的方差貢獻率αi作為權(quán)數(shù)，構(gòu)造如下的綜合評價函數(shù)：

S=α1prin1+α2prin2+…α8prin8（4）

其中，αi=λi/∑pi=1λi=λi/8。

四、 理論分析與研究假設(shè)

以上文獻回顧表明，當前企業(yè)發(fā)展能力指標基本都是通過資金、收入、利潤等歷史財務(wù)數(shù)據(jù)計算增長率指標予以度量的，顯然，基于歷史財務(wù)數(shù)據(jù)設(shè)計度量企業(yè)未來發(fā)展能力指標存在邏輯上的缺陷，企業(yè)發(fā)展能力的評價應(yīng)當基于具有未來收益創(chuàng)造潛能內(nèi)涵的量化指標，如研究與開發(fā)支出（R&D）、商譽等無形資產(chǎn)。增長率等歷史財務(wù)指標只是企業(yè)發(fā)展能力的結(jié)果表現(xiàn)，而企業(yè)發(fā)展?jié)撃茉从谟蒖&D所支撐和積累的持續(xù)不斷的創(chuàng)新能力，即R&D是“因”，增長率是“果”，所以，基于R&D來設(shè)計評價發(fā)展能力的指標才符合“因果規(guī)律”。

同樣，縱觀以往的研究，企業(yè)風險度量幾乎無一例外地選擇資產(chǎn)負債率、財務(wù)杠桿、利息保障倍數(shù)等基于財務(wù)會計信息的指標，這類指標只反映了企業(yè)既往經(jīng)營和財務(wù)決策結(jié)果所帶來的并由企業(yè)當前客觀承受的風險，是結(jié)果指標。從本質(zhì)上講，這些風險已客觀地體現(xiàn)在當期已實現(xiàn)的收益中，即當期收益是既定風險“調(diào)整”的收益，因而不宜再將其“重復(fù)”納入業(yè)績評價體系中。毫無疑問，風險都是面向未來的，然而這類指標并不具有揭示企業(yè)未來預(yù)期風險的內(nèi)在潛能與本有內(nèi)涵，一個當期收益較高但未來預(yù)期收益實現(xiàn)風險也高的企業(yè)，其經(jīng)營業(yè)績就不可簡單地判定為高，所以，應(yīng)當在企業(yè)業(yè)績評價體系中設(shè)計科學(xué)的風險測度指標，以便能合理權(quán)衡收益與風險，從而使得企業(yè)價值最大化。

多元化程度指標較好地刻畫了企業(yè)當前及未來一段時間內(nèi)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的組合，從歷史角度看，它是企業(yè)過去產(chǎn)品或業(yè)務(wù)創(chuàng)新的結(jié)果，很大程度上制約甚至決定著企業(yè)收益目標的實現(xiàn)程度，而R&D支出及無形資產(chǎn)投資決定著企業(yè)創(chuàng)新能力和未來產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的組合，它們代表著企業(yè)未來的投資風險。從這個意義上講，基于追求盈利、控制風險、謀求發(fā)展創(chuàng)新三維價值觀構(gòu)建業(yè)績評價指標體系的本質(zhì)還是實現(xiàn)財務(wù)收益與未來風險的合理權(quán)衡。將多元化指標納入企業(yè)業(yè)績評價指標體系，就是在過去的盈利與未來的風險之間架起了一座溝通的“橋梁”，實現(xiàn)了業(yè)績評價過去、現(xiàn)在和未來三維時空的有機統(tǒng)一，它不僅是設(shè)置風險度量指標以客觀評價企業(yè)未來投資風險的需要，更是對傳統(tǒng)的基于財務(wù)會計報告數(shù)據(jù)設(shè)計業(yè)績評價指標的超越。

在完美而完全的資本市場中，股票價格（或回報，下同）是對公司未來現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的無偏估計會計盈余與股票價格相關(guān)性的理論推導(dǎo)需要證明以下三個方面的聯(lián)系：證券價格與未來股利的聯(lián)系、未來股利與未來盈余的聯(lián)系、未來盈余與當期盈余的聯(lián)系［39］。，根據(jù)資產(chǎn)定價理論，股票價格與未來現(xiàn)金流量正相關(guān)，而相關(guān)的會計信息有助于預(yù)測未來現(xiàn)金流量，即當期會計盈余與未來現(xiàn)金流量之間應(yīng)該存在正相關(guān)關(guān)系，所以，股票價格與會計盈余之間存在正相關(guān)關(guān)系［40］。然而在現(xiàn)實世界中，由于以下原因而導(dǎo)致股票價格與未來現(xiàn)金流量的相關(guān)性較低：價格引導(dǎo)盈余現(xiàn)象的存在；投資者的非理性；會計盈余中的噪音因素；暫時性盈余的存在［41］。李剛等研究了計價觀下企業(yè)會計盈余的7個不同質(zhì)量，即應(yīng)計質(zhì)量、持續(xù)性、可預(yù)測性、平滑度、價值相關(guān)性、及時性、穩(wěn)健性，他們發(fā)現(xiàn)，以會計為基礎(chǔ)的質(zhì)量對資本市場的影響整體大于以市場為基礎(chǔ)的質(zhì)量［42］。鑒于此，評價公司業(yè)績不宜直接采用股票價格或股票回報等市場業(yè)績指標，因而，本文提出基于三維價值觀的企業(yè)業(yè)績指數(shù)概念。我們定義的企業(yè)業(yè)績是基于盈利、風險和發(fā)展三維價值觀建立的業(yè)績指數(shù)，用以綜合評價公司真實的經(jīng)營績效。該指數(shù)的基礎(chǔ)維度是當期會計盈余指標，同時引入度量企業(yè)未來現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的代理變量即風險與發(fā)展兩維度指標，由于各指標相互之間可能存在不同程度的相關(guān)性，因此采用主成分法計算各公司的業(yè)績指數(shù)。事實上，主成分法下的業(yè)績指數(shù)是消除了指標間相關(guān)性的盈利、風險與發(fā)展三維指標的加權(quán)平均。因此本文提出以下兩個研究假設(shè)，以檢驗基于三維價值觀構(gòu)建業(yè)績指數(shù)的科學(xué)合理性。

假設(shè)1（企業(yè)業(yè)績與會計盈余的相關(guān)性）：企業(yè)業(yè)績與未來現(xiàn)金流量正相關(guān)，而相關(guān)的會計信息有助于預(yù)測未來現(xiàn)金流量，即當期會計盈余與未來現(xiàn)金流量之間應(yīng)該存在正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)業(yè)績與會計盈余之間存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2（風險與發(fā)展能力對業(yè)績評價的影響）：多元化程度越高、未來發(fā)展能力越強，企業(yè)業(yè)績指數(shù)與未來現(xiàn)金流的相關(guān)性越高，而與當期會計盈余的相關(guān)性越低，即在控制住多元化及未來發(fā)展能力指標的影響后，業(yè)績指數(shù)與當期會計盈余的相關(guān)性會上升。

五、 三維業(yè)績評價指標體系檢驗

（一） 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

如上所述，本文基于盈利、風險和發(fā)展三個維度設(shè)計業(yè)績評價指標，R&D、無形資產(chǎn)僅指上市公司在其財務(wù)報表中披露的開發(fā)支出、商譽及無形資產(chǎn)，計算多元化指標的行業(yè)（項目）收入原始數(shù)據(jù)取自色諾芬和CCER上市公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品和行業(yè)分布數(shù)據(jù)庫，計算國有股、法人股持股比例的原始數(shù)據(jù)來自聚源銳思金融數(shù)據(jù)庫（RESSET/DB），其他數(shù)據(jù)均出自國泰安（CSMAR）中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫及中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫。

我們以2008—2010年為研究區(qū)間，以滬深兩市A股上市公司為研究對象。由于計算時期基數(shù)指標需要用到年初數(shù)，因此我們以2007—2010年為原始數(shù)據(jù)收集期間，剔除金融保險類和數(shù)據(jù)殘缺的上市公司，最終得到3137個公司年樣本。

（二） 實證檢驗結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計。因為我們是基于主成分法分行業(yè)計算業(yè)績指數(shù)，所以各年度各行業(yè)的業(yè)績均值均為0，見下表2。該表顯示，2008—2010年各行業(yè)的標準差均較大，這表明行業(yè)內(nèi)上市公司業(yè)績差異明顯，其中尤以2008年的建筑業(yè)（E）及房地產(chǎn)業(yè)（J），2009及2010年的綜合類（M）最為突出，大多數(shù)年份及行業(yè)的中位數(shù)小于均值，表明業(yè)績指數(shù)的分布具有右偏特征。從行業(yè)整體看，2008年房地產(chǎn)業(yè)、2009年信息技術(shù)業(yè)以及2010年采掘業(yè)上市公司業(yè)績表現(xiàn)良好，相比之下，2008年建筑業(yè)、2009年采掘業(yè)以及2010年綜合類上市公司業(yè)績表現(xiàn)最差。

2. 相關(guān)性分析。表3和表4分別報告了相關(guān)分析和偏相關(guān)分析的部分結(jié)果。從表3不難發(fā)現(xiàn)，我們計算的業(yè)績指數(shù)與會計盈余，無論是Pearson還是Spearman相關(guān)系數(shù)均顯著為正，這與假設(shè)1的預(yù)期一致。

結(jié)合表3和表4來看，業(yè)績指數(shù)與當期會計盈余（RX4）的Pearson相關(guān)系數(shù)及Spearman相關(guān)系數(shù)分別為0.6820和0.7605，與未來現(xiàn)金流（RTQ）托賓Q值越小，說明企業(yè)成長性越好，未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力越強，而與評估的當期業(yè)績指數(shù)負相關(guān)。的Pearson及Spearman相關(guān)系數(shù)分別為-0.0939和-0.1367，在給定多元化（RX3，均值調(diào)整的相對多元化指標）及未來發(fā)展能力（RX8,均值調(diào)整的相對研發(fā)支出指標）的條件下，業(yè)績指數(shù)與當期會計盈余的Pearson及Spearman偏相關(guān)系數(shù)分別上升為0.7167和0.7964，與未來現(xiàn)金流的Pearson及Spearman偏相關(guān)程度分別下降為-0.0964和-0.1408，個股回報率（RR）與業(yè)績指數(shù)的相關(guān)性也上升了。這表明，控制住多元化及未來發(fā)展能力的影響后，業(yè)績指數(shù)與當期會計盈余的相關(guān)性上升，而與未來現(xiàn)金流的相關(guān)性減弱，這就意味著，業(yè)績評價中引入風險及發(fā)展能力維度指標能顯著增強業(yè)績指標與企業(yè)未來價值創(chuàng)造能力的相關(guān)性，這驗證了本文基于三維價值觀構(gòu)建業(yè)績評價指標體系的科學(xué)性與有效性，與假設(shè)2的預(yù)期一致。

3. 穩(wěn)健性測試。本文執(zhí)行了以下兩種穩(wěn)健性測試：以赫芬達爾指數(shù)（HI）取代多元化程度度量指標DT，以無形資產(chǎn)比例基于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們將其定義為：無形資產(chǎn)比例=（無形資產(chǎn)+開發(fā)支出+商譽）/總資產(chǎn)*100%，無形資產(chǎn)、開發(fā)支出、商譽及總資產(chǎn)均為公開財務(wù)報表年末數(shù)。取代研發(fā)支出比例來度量企業(yè)未來發(fā)展能力，重新執(zhí)行上述相關(guān)性分析程序；將研究樣本按年度依據(jù)相對市場績效（RTQ）從高到低排序并均分成20個組，逐一計算各組指標均值，并仍以DT度量多元化程度，研發(fā)支出比例度量未來發(fā)展能力，重新執(zhí)行上述相關(guān)性分析程序（檢驗結(jié)果略）。上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與本文研究基本結(jié)論一致另外本文增設(shè)國有股比例（RS）與法人股比例（RL）指標，用以檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)與會計盈余及公司業(yè)績的相關(guān)性，結(jié)果僅發(fā)現(xiàn)2009年國有股比例與會計盈余（RX4）及業(yè)績指數(shù)之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系，這一點不同于現(xiàn)有的研究結(jié)論。。

六、 研究結(jié)論與本文局限性

（一） 研究結(jié)論

本文基于股東的角度首先論證了設(shè)計業(yè)績評價指標應(yīng)當遵循“盈利、風險和發(fā)展”有機融合的三維價值觀，繼而構(gòu)建了相應(yīng)的企業(yè)業(yè)績評價指標體系，并進一步利用2007—2010年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，運用主成分分析法驗證了這一業(yè)績評價指標體系的科學(xué)性與有效性?？偨Y(jié)全文，我們得出以下基本結(jié)論。

1. 企業(yè)業(yè)績評價不僅要基于當期已實現(xiàn)會計盈余的數(shù)量與質(zhì)量，更要設(shè)計恰當?shù)闹笜耍w系）以充分揭示和評估被遞延的累積風險和企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展?jié)撃堋?/p>

2. 基于企業(yè)產(chǎn)品或業(yè)務(wù)組合度量的多元化指標能較好地反映企業(yè)未來經(jīng)營與投資所面臨的風險大小，研發(fā)支出（強度）指標可以有效測度企業(yè)基于創(chuàng)新的未來發(fā)展能力高低。

3. 業(yè)績評價綜合指數(shù)與當期會計盈余顯著正相關(guān)，引入風險及發(fā)展能力維度指標構(gòu)建業(yè)績評價體系，可以適當削弱歷史財務(wù)結(jié)果指標對業(yè)績評價的過度影響，一定程度上可以治理會計信息失真問題，防范、遏制企業(yè)的財務(wù)造假，并能顯著增強業(yè)績評價綜合指數(shù)與企業(yè)未來價值創(chuàng)造潛力之間的相關(guān)性。

著眼于“盈利、風險和發(fā)展”三維設(shè)計評價指標，有效避免了以往單純依賴財務(wù)指標評價公司業(yè)績的弊端（如引發(fā)會計信息失真與財務(wù)造假），有利于引導(dǎo)企業(yè)樹立風險管理意識，提高風險管理能力，不斷創(chuàng)新產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的組合，加大研發(fā)投入，加強研發(fā)績效的管理，推動企業(yè)堅持走基于創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展之路。特別值得強調(diào)的是，從創(chuàng)新的角度評價公司的發(fā)展能力正日益成為各方共識，理應(yīng)成為我們把握未來業(yè)績評價走向的一個基本信條。

（二） 本文局限性

本文的局限性主要體現(xiàn)在發(fā)展維度指標的設(shè)計上。有研究指出，不同無形資產(chǎn)對上市公司會計盈余質(zhì)量的影響存在行業(yè)差異，市場對不同行業(yè)的不同無形資產(chǎn)作出了不同反應(yīng)，因此現(xiàn)有研究將企業(yè)無形資產(chǎn)作為一個整體來檢驗其對企業(yè)會計盈余和會計信息價值相關(guān)性的影響這一設(shè)計可能是不恰當?shù)模?3］，由于本文進行的是大樣本檢驗，受到數(shù)據(jù)可得性的限制，僅選取開發(fā)支出比例及無形資產(chǎn)比例作為企業(yè)發(fā)展能力的替代變量，這種評價具體指標的選擇可能存在偏頗甚至很大的缺陷，這是本文研究的主要局限性，有待進一步的改進與完善。

本文提出兩權(quán)分離條件下企業(yè)業(yè)績評價的基本主體是股東，其基本要求是投入資本的長期保值增值，并論證了企業(yè)業(yè)績評價的三維價值觀，以此為基礎(chǔ)構(gòu)建了相應(yīng)的企業(yè)業(yè)績評價指標體系，基于主成分法測算了我國A股上市公司2008—2010年的業(yè)績指數(shù)，進一步驗證了這一評價體系的科學(xué)合理性。這一探討是基于現(xiàn)有（或潛在）投資者的角度，將業(yè)績評價的理論分析與實踐應(yīng)用有機融合，較為系統(tǒng)地探討了企業(yè)三維業(yè)績評價問題，并提供了我國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)，這是本文的主要貢獻。

以往對公司績效的評價往往著重于各種指標的計算和優(yōu)劣分析，而對于各指標數(shù)據(jù)形成基礎(chǔ)的制度安排關(guān)注較少，從而使得各指標的計算分析失去了有效的前提。我們認為，從所有者（股東）角度評價公司的資本增值能力，還有賴于企業(yè)建立健全一系列切實有效的制度安排，比如，為客觀地確認和計量公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況，以便在計算公司利潤時可以建立在資本數(shù)量保全的基礎(chǔ)上，必須建立一整套從所有者出發(fā)的會計制度；為客觀地確認公司期末資產(chǎn)的質(zhì)量，確保公司期末資產(chǎn)的質(zhì)量與投入資本質(zhì)量一致，以實現(xiàn)資本質(zhì)量保全，必須建立一套從所有者角度出發(fā)的財務(wù)制度；為以會計制度和財務(wù)制度為標準，確認公司的會計數(shù)據(jù)是否真實，公司的期末資產(chǎn)能否百分之百變現(xiàn)，必須建立一套從所有者出發(fā)的審計制度［44］，如此等等。

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［責任編輯：劉茜，許成安］

Constructing and Testing of Enterprises Three瞕imensional

Performance Evaluation System: Empirical Evidence from China餾

A Share Listed Companies

XIE Zhihua1 ,WU Lianghai2， WANG Fengjuan1

（1. School of Business, Beijing Technology and Business University, Beijing 100048, China；

2. School of Accountancy, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China）

Abstract: This paper first illustrated the three瞕imensional value perspective on firm performance evaluation based on such factors as earnings index, risk index and development index. We think they should be incorporated in one unified performance evaluation system；and then we constructed one performance evaluation index system of listed company through adding diversification and R&D expenditure index；next we tested the correlation between performance index and accounting earnings, and the main findings are as follows: performance index are significantly positively associated with future firm value creation potentiality.

Key Words: enterprise performance evaluation index system; three瞕imensional value perspective; R&D expenditure; enterprise performance evaluation; investor protection index; accounting profits evaluation; enterprise risks measurement

（上接第31頁）

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［責任編輯：劉茜，高婷］

Audit Market Segmentation and Audit Collusion Administration

Based on the Government Intervention

GUAN Yamei

（School of Accounting, Nanjing University of Finance and Economics, Nanjing 210046, China）

Abstract: Audit market segmentation affects both the development of audit market and the resources configuration of capital market. Audit market segmentation is an important factor of audit collusion. Audit market segmentation is also a behavior of segmentation audit market or a non瞮niform status. Local governments have a strong motivation to intervene CPA firms and try to coordinate local enterprises to control profits. Based on this, local governments participate in the audit collusion. So, it is important to analyze cases based on the audit market segmentation and to propose concerning management countermeasures.

Key Words: government intervention； audit market segmentation； audit collusion; purchase audit opinion