徐建國(guó)

摘要：現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系存在根本性失衡，無(wú)法充分完成國(guó)際貿(mào)易和投資的功能，導(dǎo)致全球失衡和一系列的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這是人民幣國(guó)際化的大背景。人民幣的升值預(yù)期可以提高人民幣在國(guó)際上的接受程度，但是人民幣長(zhǎng)期穩(wěn)定的國(guó)際化依賴于自身幣值的穩(wěn)定。在貿(mào)易結(jié)算和國(guó)際直接投資中推廣使用人民幣的試驗(yàn)，可以為人民幣國(guó)際化積累經(jīng)驗(yàn)，但是不能替代促進(jìn)幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)性改革，也不能代替尋找穩(wěn)定匯率和通貨膨脹的政策機(jī)制。總之，人民幣國(guó)際化與否，應(yīng)基于具體的利弊分析，而不是順應(yīng)所謂的全球化趨勢(shì)。幣值穩(wěn)定對(duì)于人民幣真正成為國(guó)際貨幣的重要性不應(yīng)低估。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化；國(guó)際資本流動(dòng)；債務(wù)危機(jī)；匯率形成機(jī)制；通貨膨脹

JEL分類號(hào)：E31；E42中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)04-0003-05

以2009年7月1日《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》開(kāi)始實(shí)施為標(biāo)志，人民幣國(guó)際化可確認(rèn)正式開(kāi)始。

人民幣國(guó)際化的啟動(dòng)和加速，是在特定的背景下發(fā)生的。短期的背景是我國(guó)加入世貿(mào)以來(lái)國(guó)際貿(mào)易和外貿(mào)盈余快速增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備快速積累，以及國(guó)際上2007年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美元和其它主要國(guó)際貨幣幣值不穩(wěn)。外匯儲(chǔ)備投資手段匱乏。中期的背景是布雷頓森林體系解體以來(lái)，全球貿(mào)易一體化和資本流動(dòng)快速增加，人民幣國(guó)際化被認(rèn)為是順應(yīng)這一歷史趨勢(shì)。

然而，倘若把歷史跨度拉長(zhǎng)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)所謂的歷史大趨勢(shì)其實(shí)并不存在，全球貿(mào)易的發(fā)展和資本市場(chǎng)的一體化，并不是一直向上的，而是經(jīng)歷了一個(gè)驚天大逆轉(zhuǎn)：1980年的國(guó)際資本流動(dòng)性，還比不上戰(zhàn)前的1913年。1914年以前全球貿(mào)易和資本流動(dòng)高度發(fā)達(dá)。兩次世界大戰(zhàn)導(dǎo)致全球貿(mào)易和資本流動(dòng)的萎縮，戰(zhàn)后布雷頓森林體系下各國(guó)對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管制，貿(mào)易快速發(fā)展而資本流動(dòng)發(fā)展緩慢，直到布雷頓森林體系解體后約20年的1990年代，全球資本流動(dòng)性才大致恢復(fù)到1913年的水平(圖1)。這一逆轉(zhuǎn)在當(dāng)下的含義是：在過(guò)去的一個(gè)半世紀(jì)里，并沒(méi)有一個(gè)所謂的全球化趨勢(shì)。人民幣國(guó)際化與否，還是要基于具體的利弊分析，而不是所謂的全球化趨勢(shì)，尤其是在全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)、美債危機(jī)接連爆發(fā)，歐美國(guó)家應(yīng)對(duì)政策欠妥的背景下，全球化趨勢(shì)至少在短期內(nèi)并不明朗。

一、現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系不穩(wěn)與人民幣國(guó)際化

首先需要澄清的是人民幣國(guó)際化這一概念本身。人民幣國(guó)際化指的是人民幣在國(guó)際貿(mào)易、投資、金融交易中一定規(guī)模的使用。這里面“使用”是關(guān)鍵。比如，境外主體持有人民幣是國(guó)際化的一個(gè)步驟，但是如果不廣泛使用，在人民幣升值后拋出獲利了結(jié)，就不能稱為是真正的人民幣國(guó)際化。只有被廣泛使用，人民幣才會(huì)被穩(wěn)定持有，而不是低價(jià)買入，擇機(jī)拋售獲利。

其次要澄清的是國(guó)際收支平衡和人民幣國(guó)際化這兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)但卻本質(zhì)不同的概念。國(guó)際收支平衡。是匯率調(diào)整和進(jìn)出口政策的問(wèn)題。解決我國(guó)目前的貿(mào)易不平衡，可以采用匯率調(diào)整、進(jìn)出口稅費(fèi)調(diào)整等措施來(lái)減少出口，增加進(jìn)口。這依然是國(guó)際收支平衡的調(diào)整，而不是人民幣國(guó)際化。在國(guó)際收支達(dá)到平衡以后，依然可以用美元、歐元、日元或其他貨幣進(jìn)行國(guó)際經(jīng)濟(jì)往來(lái)，不一定要用人民幣。如果要用人民幣，就要有一個(gè)切實(shí)的理由，而這個(gè)理由和國(guó)際收支平衡是兩回事。國(guó)際收支平衡和人民幣國(guó)際化又是關(guān)聯(lián)的。人民幣國(guó)際化首先要求境外主體持有人民幣，人民幣出境要通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目逆差或者資本項(xiàng)目順差的方式，就更加需要調(diào)整我們現(xiàn)在的“雙順差”格局，匯率調(diào)整是其中的重要內(nèi)容。

問(wèn)題歸結(jié)到境外為什么要使用人民幣。人民幣是一種貨幣，所以要回到貨幣的基本職能。貨幣有五大功能，即交換媒介、價(jià)值尺度、支付手段、價(jià)值儲(chǔ)藏和世界貨幣。這五大功能里，前三種都是講貨幣的交易功能(交換媒介、價(jià)值尺度、支付手段)，第四種講貨幣的投資功能(價(jià)值存儲(chǔ))，最后一種(世界貨幣)只是拓寬了貨幣職能的范圍，要加上國(guó)際商品、勞務(wù)和資本流通不同于國(guó)內(nèi)流通的特征，在貨幣的本質(zhì)職能上并無(wú)創(chuàng)新。所以歸根結(jié)底，貨幣有兩大職能：交易和投資。

人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)，是人民幣在國(guó)際貿(mào)易和投資中被廣泛使用，倘若實(shí)現(xiàn)，則對(duì)我國(guó)有兩大好處，分別對(duì)應(yīng)貨幣的交易和投資職能。一是降低交易成本，自然規(guī)避貿(mào)易中的匯率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易。二是成為國(guó)際間投資和外匯儲(chǔ)備的標(biāo)的，取得鑄幣收入。這兩個(gè)好處，現(xiàn)在美國(guó)都充分享有。一種貨幣要能夠完成交易和投資這兩大職能，最重要的就是幣值要穩(wěn)定。幣值穩(wěn)定是交易媒介的首要要求，幣值不穩(wěn)定，就難以完成價(jià)值尺度、支付手段、交易媒介的功能。就像一把尺子、刻度恒定、標(biāo)準(zhǔn)，才能用來(lái)測(cè)量。倘若尺子的刻度變幻無(wú)常，好玩是好玩，但是拿來(lái)測(cè)量是不行的。倘若人民幣幣值不穩(wěn)，也無(wú)法很好完成支付手段的功能，頻繁升值貶值，那么總有一方吃虧，結(jié)果就是大家不用人民幣作為支付手段。這一點(diǎn)不但國(guó)際貿(mào)易需要，國(guó)內(nèi)貿(mào)易也是需要的。

幣值穩(wěn)定同樣是投資職能的基礎(chǔ)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為投資不一定要求幣值穩(wěn)定。比如，現(xiàn)在一些國(guó)外投資者持有人民幣，就是為了在人民幣升值后賣出獲利。這也是一種投資，國(guó)際貨幣投資包括利用不同貨幣之間幣值的變化獲利。但是這里面隱含的問(wèn)題是，人民幣不能總是保持一個(gè)升值預(yù)期，這樣意味著人民幣總是低估，代價(jià)太大，那么升值預(yù)期消退以后，人家還會(huì)不會(huì)持有人民幣?會(huì)不會(huì)拋售獲利了結(jié)，導(dǎo)致人民幣重新回流國(guó)內(nèi)，白忙一場(chǎng)?若繼續(xù)以人民幣為投資介質(zhì)，那么一定是人民幣資產(chǎn)(如債券，股票，直接投資等)可以提供穩(wěn)定的收益，而不單單是幣值的上升。在長(zhǎng)期內(nèi)，幣值單邊上升是不可能的，保持相對(duì)穩(wěn)定才是基礎(chǔ)性國(guó)際貨幣的首要特征。目前美元的地位受到挑戰(zhàn)，重要原因之一就是美元的貶值預(yù)期。

近年來(lái)主要國(guó)際貨幣幣值不穩(wěn)，是推動(dòng)人民幣國(guó)際化的主要原因，也是人民幣國(guó)際化的契機(jī)。一方面，從2002年來(lái)，作為國(guó)際貨幣體系基礎(chǔ)的美元，就處于貶值的趨勢(shì)當(dāng)中。歐元、英鎊、日元經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不穩(wěn)，幣值高估且風(fēng)險(xiǎn)很大。在國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)中的份額不大，無(wú)法充分完成國(guó)際貨幣的任務(wù)。另一方面，我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易規(guī)模已經(jīng)很大，且依然在快速增長(zhǎng)，因此尋找合適的結(jié)算貨幣成為一種必要，而人民幣是一種當(dāng)然的選擇。一種貨幣的重要性，與發(fā)行國(guó)家的經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易總量的大小有關(guān)。我國(guó)目前GDP總量?jī)H次于美國(guó)位居世界第二，若保持一定的增長(zhǎng)速度有望很快成為世界最大經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)貨物貿(mào)易總量也僅次于美國(guó)位居世界第二。這兩個(gè)因素決定了人民幣有可能成為一種重要的國(guó)際貨幣。

近年來(lái)主要國(guó)際貨幣幣值不穩(wěn)，植根于現(xiàn)有的以美元為基礎(chǔ)的國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性。早在1960年。特里芬就明確闡述了這一點(diǎn)：美元作為國(guó)際貿(mào)易的基礎(chǔ)，別國(guó)要想持有足夠的美元，就需要美國(guó)大量赤字，造成美元的貶值壓力。換句話說(shuō)。這一體系要求美國(guó)用發(fā)行美元的方式大量借貸。在接近于零的借貸成本之下，倘若有人還愿意借錢給美國(guó)，那就不借白不借了。亞洲金融危機(jī)以后，發(fā)展中國(guó)家擔(dān)心資本流入的突然逆轉(zhuǎn)而大量積累外匯儲(chǔ)備，并把這些外匯儲(chǔ)備投資于美元資產(chǎn)，也就是借給美國(guó)的政府和企業(yè)。從這個(gè)角度看。其后的全球失衡、美元貶值、次貸危機(jī)、金融危機(jī)、債務(wù)危機(jī)，就都順理成章，毫無(wú)驚奇可言了。也就是說(shuō)，近年來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中的重大事件，大都與現(xiàn)行以美元為基礎(chǔ)的國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性有關(guān)。對(duì)現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系進(jìn)行改革，是一個(gè)客觀存在的要求，人民幣國(guó)際化實(shí)際上是順應(yīng)了這一要求。

1999年歐元的出現(xiàn)是對(duì)美元單一貨幣體系的改進(jìn)，也是替代美元的一個(gè)嘗試。然而迄今為止，歐元對(duì)美元的替代作用依然有限。截至2009年底，歐元在國(guó)際債務(wù)、跨境存款、跨境貸款、全球外匯儲(chǔ)備中的份額分別為31.4％、22.3％、22％、27.3％，而歐元在國(guó)際貿(mào)易中的使用依然局限于歐洲周邊地區(qū)，主要的國(guó)際貿(mào)易，包括大宗商品的定價(jià)依然用美元。另外，歐元在外匯儲(chǔ)備中的份額，從2003年以來(lái)就基本沒(méi)有增長(zhǎng)s。從數(shù)據(jù)上看，歐元取得了一定的成功，但是歐元的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總體增長(zhǎng)緩慢，各國(guó)財(cái)政政策不統(tǒng)一，容易產(chǎn)生財(cái)政過(guò)度負(fù)債，生成債務(wù)貨幣化壓力，導(dǎo)致幣值穩(wěn)定性下降。

二、升值預(yù)期下的人民幣國(guó)際化

人們對(duì)現(xiàn)有國(guó)際貨幣的信心逐漸喪失源于其幣值不穩(wěn)，而任何一種替代他們的貨幣，就必須具有幣值穩(wěn)定的特征。人民幣也不例外。最近一段時(shí)間黃金的價(jià)格持續(xù)飆升，就是因?yàn)辄S金天然具有的幣值穩(wěn)定的特征。-現(xiàn)在人民幣有強(qiáng)烈的升值預(yù)期，對(duì)外貿(mào)易中的人民幣結(jié)算，大都是進(jìn)口貿(mào)易，占到人民幣結(jié)算的80％-90％，這實(shí)際上是希望從人民幣升值當(dāng)中獲益。與進(jìn)口貿(mào)易中大量使用人民幣相對(duì)應(yīng)的，是出口貿(mào)易中很少使用人民幣，這二者其實(shí)是一致的，甚至可以說(shuō)是一回事，都與人民幣的升值預(yù)期有關(guān)。資本賬戶下使用的貨幣，同樣要求幣值穩(wěn)定。比如說(shuō)，對(duì)外直接投資用美元和用人民幣的區(qū)別是什么?倘若這兩種貨幣的預(yù)期幣值都是穩(wěn)定的，使用起來(lái)都一樣方便，那么用哪一種都一樣。現(xiàn)在的問(wèn)題是美元貶值預(yù)期強(qiáng)烈，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，于是大家都愿意接受人民幣，而不愿意接受美元。

在幣值低估，升值預(yù)期顯著的情況下推動(dòng)人民幣國(guó)際化，好處是境外主體對(duì)人民幣的接受度高。代價(jià)是幣值升值的財(cái)務(wù)損失。必須明確的一點(diǎn)是。這個(gè)接受度是基于人民幣的升值預(yù)期，是暫時(shí)的。為了把人民幣推出去，付一點(diǎn)財(cái)務(wù)損失也許是必須的，問(wèn)題是這個(gè)財(cái)務(wù)付出是否能達(dá)到預(yù)期效果。升值完成以后，對(duì)外貿(mào)易和投資中使用人民幣還會(huì)不會(huì)繼續(xù)受歡迎?人民幣會(huì)不會(huì)一下子流回國(guó)內(nèi)?目前主要國(guó)際貨幣幣值不穩(wěn)，才為人民幣國(guó)際化提供了契機(jī)，但是倘若人民幣自身的幣值也不穩(wěn)，這個(gè)契機(jī)也是抓不住的，為“人民幣走出去”所花費(fèi)的財(cái)務(wù)損失，也就白白成全了人民幣升值預(yù)期的套利行為，起不到實(shí)質(zhì)作用。所以，在走出去的同時(shí)，還要加緊進(jìn)行促進(jìn)幣值穩(wěn)定的改革，才能在長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)真正的人民幣國(guó)際化。

一個(gè)重要的問(wèn)題是，人民幣走出去的過(guò)程。會(huì)推動(dòng)人民幣的幣值穩(wěn)定嗎?人民幣國(guó)際化，首先要讓外界認(rèn)識(shí)一下人民幣，熟悉一下交易流程，這也符合我們一貫遵守的漸進(jìn)改革的邏輯。不甚清楚的是，走出去的過(guò)程如何促進(jìn)人民幣的幣值更加穩(wěn)定。匯率、利率、通貨膨脹率的穩(wěn)定，都需要基礎(chǔ)性的改革措施，單單靠走出去，大概是不行的。筆者魯鈍，無(wú)法預(yù)見(jiàn)走出去怎么促進(jìn)這些基礎(chǔ)性的改革。目前國(guó)際上沒(méi)有讓人民幣成為國(guó)際貨幣的外部壓力，這個(gè)壓力以后也不會(huì)有，人民幣國(guó)際化也就不是任何國(guó)際談判的籌碼，借用外部壓力克服內(nèi)部改革阻力的想法也就不甚明朗。

發(fā)展中大國(guó)推行本幣國(guó)際化，不是完全沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)可循。1980年代，日本開(kāi)始推動(dòng)日元國(guó)際化，當(dāng)時(shí)日元也有升值壓力。日本采用的也是貿(mào)易結(jié)算加上離岸市場(chǎng)(資本項(xiàng)目開(kāi)放)的模式，也就是我們現(xiàn)在采用的模式，結(jié)果是日元在外匯儲(chǔ)備和貿(mào)易結(jié)算中的份額都很少，日元成了投機(jī)日元升值的工具。在日本資產(chǎn)泡沫破滅，日本實(shí)行低息政策以后，日元又成為“套息交易”的載體，在實(shí)體貿(mào)易結(jié)算和外匯儲(chǔ)備中的份額很少，且在進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)呈下降趨勢(shì)。日元國(guó)際化的努力，應(yīng)該說(shuō)是不成功的。日本的教訓(xùn)，至少說(shuō)明開(kāi)放未必可以促進(jìn)改革。

1999年歐元的出現(xiàn)，是繼日元以后替代美元的又一次嘗試，應(yīng)該說(shuō)歐元比日元要更加成功，但是歐元在國(guó)際貿(mào)易中的使用主要限于歐元區(qū)周邊地區(qū)，對(duì)美元的替代作用依然有限。而且在外匯儲(chǔ)備當(dāng)中，歐元的份額從2003年以來(lái)就穩(wěn)定在25％-27％的水平，沒(méi)有進(jìn)一步明顯的增長(zhǎng)。金融危機(jī)以來(lái)。歐元也沒(méi)有能夠抓住機(jī)會(huì)擴(kuò)大在國(guó)際貿(mào)易和投資中的份額。實(shí)際上，歐元在金融危機(jī)爆發(fā)以后，相對(duì)于美元反而貶值了，歐洲經(jīng)濟(jì)受到金融危機(jī)的影響不比美國(guó)小。

回顧歷史，只有美元在黃金的幫助下成為基礎(chǔ)性的國(guó)際貨幣，開(kāi)始了布雷頓森林體系，之前的國(guó)際貨幣體系，實(shí)際上是金本位體系。黃金在國(guó)際貨幣體系中的重要性，實(shí)際上是凸顯了幣值穩(wěn)定的重要性。在布雷頓森林體系解體以后，美元的基礎(chǔ)地位沒(méi)有改變，馬克、英鎊、歐元、日元等都是對(duì)美元的有限補(bǔ)充，加元、澳元、瑞士法郎等小國(guó)貨幣雖然能自由兌換但不是國(guó)際貨幣的主角。人民幣國(guó)際化的難度，不應(yīng)該被低估。幣值穩(wěn)定對(duì)于長(zhǎng)期內(nèi)人民幣真正成為國(guó)際貨幣的重要性，也不應(yīng)低估。

三、夯實(shí)幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)

上面的分析強(qiáng)調(diào)幣值穩(wěn)定對(duì)于長(zhǎng)期內(nèi)人民幣真正成為國(guó)際貨幣的重要性。幣值穩(wěn)定的含義有兩層，一是對(duì)外幣值穩(wěn)定，即實(shí)際匯率穩(wěn)定，人民幣實(shí)際匯率不能有明顯的升值或者貶值趨勢(shì)；二是對(duì)內(nèi)幣值穩(wěn)定，即穩(wěn)定且較低的通貨膨脹水平。對(duì)外與對(duì)內(nèi)這兩方面的幣值穩(wěn)定是聯(lián)系在一起的，會(huì)互相影響。對(duì)外幣值不穩(wěn)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)的不穩(wěn)。2010年以來(lái)我國(guó)的通貨膨脹壓力顯著增大，且在宏觀調(diào)控之下依然高居不下，最重要的原因之一就是人民幣名義匯率被低估，名義匯率升值緩慢，通貨膨脹就是人民幣的變相升值。具體來(lái)說(shuō)，人民幣幣值低估通過(guò)兩個(gè)渠道增加國(guó)內(nèi)的通貨膨脹壓力。一個(gè)是凈出口的增加，也就是國(guó)外部門對(duì)國(guó)內(nèi)的凈需求增加，需求增加形成物價(jià)上漲的壓力。另一個(gè)是由于人民幣的升值預(yù)期，國(guó)際資本流入導(dǎo)致國(guó)內(nèi)實(shí)際貨幣供給增加，也形成了國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲的壓力。

幣值不穩(wěn)的情況下推行國(guó)際化，需要同時(shí)處理匯率、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)多個(gè)問(wèn)題，難度不一般，日本的經(jīng)歷說(shuō)明了這種難度。1980年代，日本開(kāi)始推動(dòng)日元國(guó)際化，當(dāng)時(shí)日元也面臨著升值的壓力。1985年廣場(chǎng)協(xié)議以后日元大幅升值，為了兼顧國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，日本實(shí)行低利率刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致了在1980年代后期日本的股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)上的巨大泡沫，泡沫破滅以后日本經(jīng)濟(jì)調(diào)整緩慢。經(jīng)歷了長(zhǎng)期的低迷。結(jié)果是日元在實(shí)體貿(mào)易結(jié)算和外匯儲(chǔ)備中的份額很少，且在進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)呈下降的趨勢(shì)。人民幣國(guó)際化現(xiàn)在也面臨著與當(dāng)初日元國(guó)際化相同的困境，日本的教訓(xùn)值得銘記。

本節(jié)剩余部分討論如何夯實(shí)人民幣幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)，涉及匯率形成機(jī)制和貨幣政策體系兩大問(wèn)題，牽涉面很廣，嚴(yán)密的分析超出本文的范圍，本節(jié)只討論一些粗淺觀察，以期引起批評(píng)和討論。

2005年7月以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率從1美元兌8.27RMB上升到1美元兌6.35RMB。升值約30％，且依然存在強(qiáng)烈的升值預(yù)期。人民幣升值的根源在于1990年代以來(lái)的改革開(kāi)放促進(jìn)了我國(guó)的技術(shù)進(jìn)步，特別是可貿(mào)易部門的技術(shù)進(jìn)步，這些技術(shù)進(jìn)步是人民幣升值的客觀基礎(chǔ)。另一方面，從1997年亞洲金融危機(jī)直到2005年7月21日匯率改革啟動(dòng)，人民幣匯率一直盯住美元沒(méi)有調(diào)整，累積了升值壓力。而且，2002年以來(lái)美元處于貶值的趨勢(shì)當(dāng)中。導(dǎo)致盯住美元的人民幣跟隨貶值，進(jìn)一步增加了人民幣的升值壓力。這一壓力在2005年7月21日匯改以后才開(kāi)始慢慢釋放，而且在金融危機(jī)爆發(fā)以后還停止了一段時(shí)間。

上面的歷史演繹幫助說(shuō)明了一個(gè)道理：固定匯率本質(zhì)上就是不穩(wěn)的。兩個(gè)國(guó)家的生產(chǎn)率進(jìn)步不同，將持續(xù)改變兩種貨幣的相對(duì)幣值，任何事先確定的固定匯率水平都將隨著時(shí)間的變化而出現(xiàn)幣值扭曲。而且，由于生產(chǎn)率的變化難以預(yù)測(cè)。且難以迅速準(zhǔn)確測(cè)量，人為制定一個(gè)匯率水平本來(lái)就是很難的事情。歷史上的固定匯率制度，終究都免不了解體的命運(yùn)，許多時(shí)候還誘發(fā)了貨幣和金融危機(jī)，拉丁債務(wù)危機(jī)和亞洲金融危機(jī)，都是記憶猶新的例子。實(shí)際上，經(jīng)過(guò)凱恩斯和懷特的精密設(shè)計(jì)，并有黃金作為支撐的布雷頓森林體系的解體，就是固定匯率不可持續(xù)的重要案例。

相較于固定匯率，浮動(dòng)匯率在經(jīng)濟(jì)史上其實(shí)是很近代的新事物。1971年布雷頓森林體系解體以后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家才進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代，而許多發(fā)展中國(guó)家依然實(shí)行固定匯率。固定匯率的好處，是匯價(jià)穩(wěn)定，有利于促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易，壞處是由于匯價(jià)不能隨時(shí)調(diào)整，過(guò)一段時(shí)間就可能會(huì)產(chǎn)生匯率扭曲，影響經(jīng)濟(jì)績(jī)效。相比較而言，浮動(dòng)匯率的好處是，市場(chǎng)可以匯集各種幣值有關(guān)的信息，不斷調(diào)整匯價(jià)，防止匯率的過(guò)度偏離形成單邊的升值或者貶值預(yù)期。浮動(dòng)匯率付出的代價(jià)是匯價(jià)時(shí)刻都在波動(dòng)當(dāng)中，企業(yè)需要對(duì)沖外匯波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，正是這樣時(shí)時(shí)刻刻的匯率管理，幫助匯價(jià)實(shí)現(xiàn)在大方向上的穩(wěn)定。

目前發(fā)展中國(guó)家穩(wěn)定通貨膨脹的貨幣政策機(jī)制，可以分為三類：盯住貨幣供給量、聯(lián)系匯率制和通貨膨脹目標(biāo)制。聯(lián)系匯率制相當(dāng)于完全放棄本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，不適用于大國(guó)。過(guò)去一段時(shí)間，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹有很好的預(yù)測(cè)力，因此貨幣供給一直是貨幣政策的一個(gè)重要參考指標(biāo)。但是貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的關(guān)系在其他國(guó)家都不太穩(wěn)定，類似的情形在我國(guó)也可能發(fā)生，因此盯住貨幣供應(yīng)量也不適合作為一個(gè)長(zhǎng)期的貨幣政策機(jī)制。

剩下的就是通貨膨脹目標(biāo)制。我國(guó)的貨幣政策操作中，一直把控制通貨膨脹作為重要的政策目標(biāo)，已經(jīng)具備了一些“通貨膨脹目標(biāo)制”的特征。比如，我們現(xiàn)在已經(jīng)在搜集分析有關(guān)通脹的各方面的信息，而不僅僅是看個(gè)別的指標(biāo)比如貨幣供應(yīng)。再如，在通貨膨脹率升高以后，我們往往采取緊縮性政策，包括提高存款準(zhǔn)備金率和提高存貸款利率，對(duì)抗通脹。但是，嚴(yán)格的通貨膨脹目標(biāo)制，遠(yuǎn)非如此簡(jiǎn)單，還要包括：1)保障物價(jià)穩(wěn)定的制度性承諾和安排；2)公開(kāi)透明的貨幣政策策略，包括在政策計(jì)劃與目標(biāo)方面加強(qiáng)與公眾和市場(chǎng)的交流；3)央行達(dá)成通脹目標(biāo)的可置信性。在這些方面。改進(jìn)的空間依然很大，而且我國(guó)貨幣政策的效果也依然不盡如人意，現(xiàn)行的貨幣政策機(jī)制無(wú)法保障穩(wěn)定的低通貨膨脹。

究其原因，兩個(gè)問(wèn)題值得拿出來(lái)討論：貨幣政策的多重目標(biāo)和央行的獨(dú)立性。首先，我國(guó)的貨幣政策有多重目標(biāo)?！吨腥A人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第三條規(guī)定：貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。對(duì)于這句話可以有不同的理解，大致歸人兩類。一是貨幣政策有兩個(gè)目標(biāo)，物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，倘若如此，因?yàn)槎唐趦?nèi)這二者會(huì)出現(xiàn)矛盾，容易出現(xiàn)為了保增長(zhǎng)(就業(yè))而犧牲物價(jià)穩(wěn)定的結(jié)局，這在現(xiàn)實(shí)里常常發(fā)生，只有到通脹嚴(yán)重時(shí)才會(huì)引起警惕。二是貨幣政策目標(biāo)只有一個(gè)，就是貨幣幣值的穩(wěn)定，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是幣值穩(wěn)定的結(jié)果。這個(gè)解讀在邏輯上過(guò)得去，在學(xué)理上講得通，但是與實(shí)際的情形，卻不太相符。

其次，我國(guó)央行不是獨(dú)立的?！吨腥A人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第二條規(guī)定：我國(guó)央行在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下工作。這就明確了我國(guó)央行不是獨(dú)立的。國(guó)務(wù)院把關(guān)貨幣政策，一個(gè)含義是貨幣政策的制定要受到各種因素的制約，考慮的不僅僅是物價(jià)穩(wěn)定。央行不獨(dú)立和貨幣政策有多重目標(biāo)的后果之一，是貨幣政策的滯后性。常常發(fā)生的情形是，貨幣政策對(duì)于通貨膨脹的反應(yīng)嚴(yán)重滯后，導(dǎo)致通脹高企之后才有所行動(dòng)，錯(cuò)失了政策反應(yīng)的良機(jī)，通脹進(jìn)一步升高之后更加難以治理，往往下了猛藥之后生產(chǎn)開(kāi)始收縮但是通脹依然頑強(qiáng)，這其實(shí)是政策滯后之過(guò)。

四、小結(jié)：穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣國(guó)際化

本文分析有三個(gè)要點(diǎn)。首先，人民幣國(guó)際化本身不是目的，而是促進(jìn)貿(mào)易和投資活動(dòng)的手段。人民幣國(guó)際化進(jìn)程。取決于人民幣國(guó)際化能夠帶來(lái)的貿(mào)易和投資便利，而幣值穩(wěn)定，是實(shí)現(xiàn)這些便利的基礎(chǔ)。其次，人民幣國(guó)際化進(jìn)程要考慮實(shí)際情況，特別是當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)危機(jī)和全球資本流動(dòng)性過(guò)剩的情況，防范資本流動(dòng)可能帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，不能盲目認(rèn)為人民幣國(guó)際化是長(zhǎng)期趨勢(shì)。第三，目前人民幣的對(duì)外、對(duì)內(nèi)幣值都不穩(wěn)定，對(duì)外升值預(yù)期強(qiáng)烈，對(duì)內(nèi)通貨膨脹率高企且波動(dòng)很大，且對(duì)外、對(duì)內(nèi)幣值相互影響。沒(méi)有幣值穩(wěn)定，人民幣很容易淪為投機(jī)套利的工具。加快匯率調(diào)整。尋找長(zhǎng)期穩(wěn)定通貨膨脹的政策機(jī)制，才能夯實(shí)人民幣幣值穩(wěn)定和國(guó)際化的基礎(chǔ)。在貿(mào)易結(jié)算和直接投資中使用人民幣的試驗(yàn)，可以為人民幣國(guó)際化積累經(jīng)驗(yàn)，但是不能替代促進(jìn)幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)性改革。