姚洪蛟 劉錫標

【摘要】本文對我國多層次資本市場建設(shè)進行了系統(tǒng)的研究。文章首次構(gòu)建了多層次資本市場建設(shè)的理論基礎(chǔ)，并基于國際經(jīng)驗，對我國多層次資本市場的基本框架、各層次資本市場的功能選擇、市場定位、制度安排、多層次資本市場各部分之間的關(guān)系，以及建設(shè)我國多層次資本市場的具體步驟等進行了分析。

【關(guān)鍵詞】多層次資本市場發(fā)展模式啟示與借鑒

一、多層次資本市場

資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經(jīng)營一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導(dǎo)，則要以各國的經(jīng)濟體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場狹義的指證券市場。

在我國資本市場改革不斷深化的進程中，構(gòu)建多層次資本市場體系，是經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求，也是資本市場可持續(xù)發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風(fēng)險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應(yīng)是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風(fēng)險分散配置的一種機制?？此啤按怪薄钡馁Y本市場分層結(jié)構(gòu)，其實是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。

二、我國多層次資本市場的發(fā)展框架

（一）主板市場

1.A股市場。滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環(huán)境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。在此基礎(chǔ)上，探索按公司質(zhì)量和市場流動性、穩(wěn)定性指標進一步細化主板市場分層。

2.B股市場。我國B股市場是我國證券市場發(fā)展過程中，特定階段的產(chǎn)物。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內(nèi)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來，中國的B股市場已經(jīng)由地方性市場發(fā)展到由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發(fā)展，B股市場可以說基本已經(jīng)完成了當時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并，從而我國B股市場正式退出歷史舞臺。

（二）二板市場

二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場。中國將來的創(chuàng)業(yè)板市場不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業(yè)。

1.中小板市場。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規(guī)則與主板基本相同，實質(zhì)上只是一個小創(chuàng)板市場，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場的一個過渡。

2.創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會。經(jīng)過了嚴格的篩選和審批，首批28家公司于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，由于我國中小企業(yè)的眾多，在不久的將來創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將大大超過主板，成為我國資本市場第二個主戰(zhàn)場。

（三）場外交易市場

目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，條塊結(jié)合的場外交易市場體系等。

1.三板市場。三板市場的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

新三板市場是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點。實現(xiàn)了柜臺交易向更高層次市場的轉(zhuǎn)換，對柜臺交易的活躍和發(fā)展起到積極推動作用。該系統(tǒng)由主辦券商提供報價轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實現(xiàn)了定向增發(fā)。

2.產(chǎn)權(quán)交易市場?！暗胤疆a(chǎn)權(quán)交易市場”由原體改委及財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員代理制交易為特征，進行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)。這些交易機構(gòu)全部都是由當?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。

三、多層次資本市場發(fā)展模式比較與借鑒

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，通過我國近20年證券市場的發(fā)展，基本形成了具有中國特色的多層次資本市場的發(fā)展模式和框架。盡管我國的多層次資本市場發(fā)展的框架已具雛形，但還有很長的路要走。在我國建立多層次資本市場的過程中應(yīng)當注意以下幾個方面：

（一）進一步完善主板市場

進一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當?shù)臅r機和選擇一個恰當?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當改革部分交易機制，促進市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復(fù)T+0交易、取消漲停板限制等。

（二）建立真正的二板市場

我國目前的二板市場尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺，適時與創(chuàng)業(yè)板合并。借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門檻，創(chuàng)新交易機制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺。

（三）建立統(tǒng)一、完善、高效的場外交易市場

目前我國多層次資本市場框架中，主板市場基本形成，二板市場正在發(fā)展，場外交易市場尚且處于最初階段。建立統(tǒng)一有效的完善的場外交易市場將是我國多層次資本市場今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應(yīng)該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。因此，我國三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于我國眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要為不能達到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。

借鑒發(fā)達國家多層次資本市場發(fā)展模式，按照企業(yè)股票上市交易的門檻高低、風(fēng)險度的大小和股票流動的強弱，根據(jù)不同層次市場的功能和作用，我國多層次資本市場可設(shè)計為三個層次五個板塊的發(fā)展框架，即主板市場，二板市場（中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場）、場外交易市場（三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場）。同時，各個不同層次和板塊的市場對應(yīng)于不同的企業(yè)和交易規(guī)則，并對企業(yè)有不同的篩選機制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結(jié)構(gòu)體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發(fā)展發(fā)展的一般趨勢。在建設(shè)我國多層次資本市場體系，既要充分借鑒國際市場的成功經(jīng)驗，又要從中國的實際情況出發(fā)，充分利用現(xiàn)有市場條件，著眼滿足經(jīng)濟發(fā)展和金融體系完善的現(xiàn)實需求，根據(jù)各方面條件的成熟情況，分步推進多層次資本市場體系建立的完善。

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