馮宇 陳婉霞

【摘要】中國(guó)與美國(guó)的托管結(jié)算系統(tǒng)存在許多相似性，兩國(guó)都建立了中央托管機(jī)構(gòu)，都實(shí)行分級(jí)托管，并采用“券款對(duì)付”。但中國(guó)的托管結(jié)算系統(tǒng)在很多方面還無(wú)法達(dá)到美國(guó)的水平，這主要體現(xiàn)在中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的服務(wù)等方面。針對(duì)這些不足，主要的改善措施有：實(shí)現(xiàn)托管體系的統(tǒng)一性以及完善中央托管機(jī)構(gòu)的職能等。

【關(guān)鍵詞】中國(guó)美國(guó)債券市場(chǎng)托管結(jié)算

一、引言

一個(gè)完善的債券市場(chǎng)，既要具備保障交易信息透明的機(jī)制，也要具備保障成交后資金與債券真正過(guò)戶完結(jié)的機(jī)制。一般將保障前者的機(jī)制稱為債券市場(chǎng)的前臺(tái)，而稱后者為債券市場(chǎng)的后臺(tái)。隨著債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，托管結(jié)算系統(tǒng)這一“后臺(tái)”的重要性日益增加。

在證券托管結(jié)算系統(tǒng)的研究上面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者提出了許多有意義的觀點(diǎn)。Meike Dieter在《Clearing house：risk management and role of CCPs》中以歐洲的清算體系為例，對(duì)清算所的風(fēng)險(xiǎn)管理作了具體論述，并對(duì)中央對(duì)手方在金融市場(chǎng)中的重要作用作了概要性的描述。吳方偉（2001）對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生、發(fā)展作了詳細(xì)介紹，闡述了中央結(jié)算機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理準(zhǔn)則。袁東（2006）對(duì)我國(guó)托管結(jié)算體制中的諸多缺陷進(jìn)行了分析，指出我國(guó)托管結(jié)算系統(tǒng)存在著明顯的分割性，并存在法律制度不完善，交易所托管結(jié)算系統(tǒng)不規(guī)范等問(wèn)題。白偉群（2007）認(rèn)為中國(guó)的債券市場(chǎng)是以場(chǎng)外市場(chǎng)為主體的，因此必須堅(jiān)持統(tǒng)一的托管與結(jié)算，同時(shí)指出引入中央對(duì)手方機(jī)制對(duì)托管結(jié)算系統(tǒng)中的凈額結(jié)算制度與自動(dòng)融券制度具有重要作用。

從上面的介紹中可以看出，對(duì)于托管結(jié)算系統(tǒng)的研究，國(guó)外學(xué)者和國(guó)際組織主要是從普遍意義上的制度建設(shè)進(jìn)行分析并提出建議，沒(méi)有結(jié)合中國(guó)的實(shí)際；而國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究成果大部分著眼于國(guó)內(nèi)，較少提及國(guó)外托管結(jié)算系統(tǒng)的具體情況，更缺少我國(guó)托管結(jié)算系統(tǒng)的國(guó)際比較。因此，系統(tǒng)地比較中、美兩國(guó)債券市場(chǎng)的托管結(jié)算體系，對(duì)于借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善我國(guó)債券市場(chǎng)建設(shè)具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

二、中美債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)比較分析

(一)中美債券市場(chǎng)托管結(jié)算機(jī)構(gòu)

1.美國(guó)債券市場(chǎng)的托管結(jié)算機(jī)構(gòu)。美國(guó)債券市場(chǎng)采用中央集中托管模式，中央托管結(jié)算系統(tǒng)主要由兩大機(jī)構(gòu)組成：一個(gè)是聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，一個(gè)是證券存托與清算公司。依據(jù)不同的債券類(lèi)型，債券托管在不同的托管機(jī)構(gòu)：國(guó)債托管于聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的“電子劃付系統(tǒng)”，而公司債、市政債等則托管于證券存托與清算公司的旗下企業(yè)——存管信托公司。在清算結(jié)算方面，交易所市場(chǎng)的債券通過(guò)證券存托與清算公司的全資子公司——全美證券清算公司進(jìn)行清算，而場(chǎng)外政府債券的清算則通過(guò)另一個(gè)子公司——固定收益清算公司進(jìn)行，并通過(guò)聯(lián)儲(chǔ)電子劃付系統(tǒng)進(jìn)行債券的劃付。

2.中國(guó)債券市場(chǎng)的托管結(jié)算機(jī)構(gòu)。我國(guó)目前實(shí)行的是“集中登記，分級(jí)托管”，是一種改進(jìn)的二級(jí)托管體系。在該托管模式下的托管機(jī)構(gòu)主要有中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱中央國(guó)債公司）、中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)結(jié)算公司）以及負(fù)責(zé)柜臺(tái)市場(chǎng)托管結(jié)算的商業(yè)銀行。在具體分工方面，中央國(guó)債公司是總托管人和一級(jí)托管人，銀行間債券市場(chǎng)的所有債券均由其實(shí)行一級(jí)托管；中國(guó)結(jié)算公司是分托管人，負(fù)責(zé)交易所債券市場(chǎng)的托管和結(jié)算；四大國(guó)有商業(yè)銀行是二級(jí)托管人，負(fù)責(zé)柜臺(tái)市場(chǎng)的債券托管結(jié)算。在這樣的組織結(jié)構(gòu)下，中國(guó)結(jié)算公司的成員可以直接在中國(guó)結(jié)算公司開(kāi)立賬戶，而個(gè)人投資者需經(jīng)過(guò)代理機(jī)構(gòu)間接實(shí)現(xiàn)在結(jié)算公司的開(kāi)戶，同時(shí)，中國(guó)結(jié)算公司也在中央國(guó)債公司開(kāi)立了名義賬戶。另一方面在商業(yè)銀行的柜臺(tái)市場(chǎng)中，商業(yè)銀行在中央國(guó)債公司開(kāi)立代理總賬戶，客戶的債券在中央國(guó)債公司進(jìn)行總托管，而投資者在商業(yè)銀行處開(kāi)立賬戶，在各銀行進(jìn)行二級(jí)托管。

（二）中美債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)運(yùn)行機(jī)制的比較

1.中美債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)的相似之處。（1）兩國(guó)都建立了中央債券托管機(jī)構(gòu)。中央債券托管機(jī)構(gòu)不僅僅是一個(gè)單純的托管結(jié)算服務(wù)機(jī)構(gòu)，它還是一個(gè)完善的金融體系中所必不可少的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。中美兩國(guó)在設(shè)立中央債券托管機(jī)構(gòu)前，由于分散托管造成的信息交流不暢，都存在著成本高、效率低的狀況，結(jié)算效率的低下嚴(yán)重阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展。而設(shè)立中央托管機(jī)構(gòu)后，其在實(shí)行有力的監(jiān)管方面、提高市場(chǎng)的效率方面、減少市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)方面都起到了關(guān)鍵性的作用。(2)兩國(guó)都實(shí)現(xiàn)分級(jí)托管。除了中央托管機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)中還必須要建立一個(gè)安全性強(qiáng)、效率高的賬戶體系，才使各投資者廣泛參與到債券市場(chǎng)中去。在這個(gè)問(wèn)題的解決上，中美兩國(guó)都選擇了分級(jí)的托管體系。在這種制度安排下，債券市場(chǎng)上的所有債券都托管到中央機(jī)構(gòu)處，普通投資者則通過(guò)中央托管機(jī)構(gòu)的成員單位開(kāi)立一個(gè)集中性質(zhì)的代理總賬戶，廣泛參與到債券市場(chǎng)的各個(gè)子市場(chǎng)中去。這就使成本大幅降低，提高了托管結(jié)算的效率。（3）債券結(jié)算都已經(jīng)引入“券款對(duì)付”?！叭顚?duì)付”，是指在債券結(jié)算過(guò)程中，債券與資金的交割同步進(jìn)行并且互為劃付條件的結(jié)算方式，即通常我們所說(shuō)的“一手交錢(qián)，一手交貨”。作為減少結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的一種有效手段，券款對(duì)付受到了許多國(guó)際組織的普遍推崇。從中美兩國(guó)的實(shí)踐來(lái)看，券款對(duì)付有效地維護(hù)了交易者雙方的平等地位，提高了交易者的信用水平，降低了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，大大提高了債券結(jié)算的效率。

2.中美債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)的差異。（1）“中央對(duì)手方”職能上的差異。“中央對(duì)手方”是指在債券的交易中，以交易對(duì)手方身份介入原交易結(jié)算，保證交易一經(jīng)達(dá)成就必須執(zhí)行的實(shí)體。美國(guó)的證券存托與清算公司提供中央對(duì)手方服務(wù)，當(dāng)交易對(duì)盤(pán)后的信息返回給參與者時(shí)（通常是T+1日），存托與清算公司就對(duì)交易合同的最終執(zhí)行承擔(dān)起了保證責(zé)任。如果一名成員因?yàn)楦鞣N原因（如破產(chǎn)等）無(wú)法對(duì)交易了結(jié)，清算公司就會(huì)自動(dòng)承擔(dān)起履行合同的責(zé)任。而中國(guó)債券市場(chǎng)的中央對(duì)手方機(jī)制只在交易所債券市場(chǎng)得到了實(shí)現(xiàn)。當(dāng)交易達(dá)成后，中國(guó)結(jié)算公司保證合同的最終執(zhí)行。但是，占中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模90%以上的銀行間債券市場(chǎng)至今還沒(méi)有引入中央對(duì)手方機(jī)制。在該市場(chǎng)中，中央國(guó)債公司只對(duì)債券交易辦理確認(rèn)程序，不承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。(2)融券服務(wù)的差異。美國(guó)的中央托管機(jī)構(gòu)在融券服務(wù)上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)的融券機(jī)制。在這樣的機(jī)制安排下，全美證券清算公司的會(huì)員于每個(gè)工作日的晚間提交可融出債券的清單，全美證券清算公司作為中央清算方確定可融出債券的資產(chǎn)池。次日清晨持續(xù)凈額交收系統(tǒng)進(jìn)行初步清算與結(jié)算后，對(duì)于成員未履行償還義務(wù)的合同，全美證券清算公司作為中央對(duì)手方通過(guò)資產(chǎn)池融入債券，同時(shí)在融出方的資金賬戶中貸記全額債券價(jià)款，融出方收取隔夜利息。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的融券服務(wù)長(zhǎng)期以來(lái)都通過(guò)回購(gòu)方式和直接質(zhì)押融券方式進(jìn)行，自動(dòng)融券機(jī)制還有待長(zhǎng)期的探索。(3)清算方式上的差異。美國(guó)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了交易的凈額清算。提供凈額清算服務(wù)的主要機(jī)構(gòu)是全美證券清算公司和固定收益清算公司。在該清算方式下，清算機(jī)構(gòu)通過(guò)持續(xù)凈額交收系統(tǒng)在每個(gè)工作日終了時(shí)，對(duì)交易商的應(yīng)收應(yīng)付額按照相互軋差抵銷(xiāo)的方法進(jìn)行計(jì)算，由此得到交易商的凈債權(quán)債務(wù)。對(duì)單個(gè)交易商來(lái)說(shuō)，凈額付券方和凈額收券方不一定是原始的交易對(duì)手方，因?yàn)檫@種清算方式是多筆交易同時(shí)進(jìn)行清算，并以凈額作為結(jié)算依據(jù)。我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)還未引入凈額清算，交易者之間的交易還是采用逐筆全額的清算方式。在全額清算方式下，隨著業(yè)務(wù)量的日益增長(zhǎng)，會(huì)出現(xiàn)清算流程煩瑣、工作效率低、成本高的缺陷。（4）托管結(jié)算系統(tǒng)的統(tǒng)一性存在明顯差異。我國(guó)的債券市場(chǎng)可分成三個(gè)部分，一是銀行間債券市場(chǎng)，二是交易所債券市場(chǎng)，三是債券的柜臺(tái)市場(chǎng)。對(duì)于三個(gè)市場(chǎng)分別設(shè)立不同的直接托管機(jī)構(gòu)：銀行間市場(chǎng)由中央國(guó)債公司進(jìn)行直接托管；交易所市場(chǎng)通過(guò)中國(guó)結(jié)算公司辦理托管；柜臺(tái)市場(chǎng)則由承辦柜臺(tái)業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行負(fù)責(zé)直接托管。由此，我國(guó)形成了分市場(chǎng)的托管模式。在這樣的模式下，債券市場(chǎng)表現(xiàn)出了較明顯的托管體系分割。投資者在不同市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)托管實(shí)現(xiàn)套利存在較大的障礙，不利于價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能。美國(guó)雖然也存在著不同的托管機(jī)構(gòu)，但是機(jī)構(gòu)間的托管范圍并不是以市場(chǎng)為界來(lái)劃分的，而是按照不同的債券類(lèi)型，在這樣的托管體制下，債券能夠較好地在不同的子市場(chǎng)間流動(dòng)，不存在場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)障礙，各子市場(chǎng)的價(jià)格也趨于一致。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過(guò)前文論述我們可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)與美國(guó)在托管結(jié)算系統(tǒng)上存在著許多相似性：兩國(guó)都建立起了中央債券托管結(jié)算機(jī)構(gòu)，都實(shí)行分級(jí)的托管體系，并且都采用了券款對(duì)付結(jié)算模式。另一方面，我國(guó)的托管結(jié)算系統(tǒng)還與美國(guó)存在著許多差異，這主要體現(xiàn)在：第一,在中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的服務(wù)上，美國(guó)提供的服務(wù)更多、更完善，從而也能更好地降低債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，提高債券市場(chǎng)的效率；第二,在整個(gè)托管結(jié)算體系的統(tǒng)一性方面，中國(guó)的表現(xiàn)也有待改善。在這些差異性方面，我國(guó)做得還不如美國(guó)。不斷完善這些不足是我國(guó)債券市場(chǎng)建設(shè)中的長(zhǎng)期任務(wù)。

（二）進(jìn)一步完善我國(guó)債券市場(chǎng)托管結(jié)算系統(tǒng)的建議

1.分階段實(shí)現(xiàn)債券托管系統(tǒng)的融合。在短期內(nèi)，應(yīng)不斷提高跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的效率：一方面應(yīng)該增加可進(jìn)行跨市場(chǎng)交易的債券品種，通過(guò)完善跨市場(chǎng)托管?chē)?guó)債的期限結(jié)構(gòu)，并不斷放寬公司債在銀行間市場(chǎng)流通的政策，使場(chǎng)外市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的債券在種類(lèi)和期限上都得到優(yōu)化；另一方面，應(yīng)著力解決結(jié)算機(jī)制差異所導(dǎo)致的轉(zhuǎn)托管效率低下問(wèn)題，一個(gè)可行的路徑是進(jìn)一步建立中央債券簿記系統(tǒng)與分級(jí)簿記系統(tǒng)的技術(shù)聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)中央國(guó)債公司和中國(guó)結(jié)算公司之間的高度協(xié)調(diào)。在長(zhǎng)期中，建立統(tǒng)一的托管結(jié)算系統(tǒng)，才能從根本上實(shí)現(xiàn)各市場(chǎng)的融合。在這樣的體系下，中央國(guó)債公司應(yīng)該作為所有國(guó)債的總托管人，中國(guó)結(jié)算公司則負(fù)責(zé)債券交易的清算過(guò)程和資金的劃付，清算后由中央國(guó)債公司進(jìn)行債券的劃轉(zhuǎn)。同時(shí)，中央國(guó)債公司與中國(guó)結(jié)算公司的成員應(yīng)統(tǒng)一在中央國(guó)債公司開(kāi)立總結(jié)算賬戶，在總賬戶下再分別設(shè)置不同市場(chǎng)間的交易子賬戶，以此加強(qiáng)托管結(jié)算系統(tǒng)的統(tǒng)一性。

2.在銀行間債券市場(chǎng)建立中央對(duì)手方機(jī)制。建立中央對(duì)手方機(jī)制能否成功，其關(guān)鍵因素在于風(fēng)險(xiǎn)的控制。在推出的過(guò)程上，可以通過(guò)部分試點(diǎn)的方式逐步推廣到整個(gè)銀行間市場(chǎng)，選擇那些信譽(yù)好、且有強(qiáng)烈服務(wù)需求的交易者進(jìn)行初步嘗試。銀行間市場(chǎng)中的做市商是一個(gè)很理想的試點(diǎn)團(tuán)體。一方面，他們經(jīng)常出現(xiàn)大額頭寸，有著隱匿交易計(jì)劃進(jìn)行大額平倉(cāng)的需要；另一方面，做市商是由主管部門(mén)進(jìn)行過(guò)資格審批的，在財(cái)力、信譽(yù)上都比較理想。試點(diǎn)過(guò)程中還應(yīng)進(jìn)一步完善中央對(duì)手方的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制。一方面，要建立完善的保證金制度，并對(duì)保證金賬戶進(jìn)行逐日盯市。另一方面，還要制訂風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則，使違約所造成的損失得到合理分擔(dān)。

3.探索建立凈額結(jié)算和自動(dòng)融券機(jī)制。引入凈額清算必須堅(jiān)持安全性優(yōu)先的原則，在實(shí)現(xiàn)安全性的前提下提高效率。在開(kāi)發(fā)過(guò)程中中應(yīng)注重自動(dòng)化電子系統(tǒng)的安全性、穩(wěn)定性,并制定在突發(fā)事件下的應(yīng)急方案。而引入自動(dòng)融券機(jī)制，必須堅(jiān)持以下幾個(gè)原則。首先，中央托管機(jī)構(gòu)本身不參與融券，只是代理成員進(jìn)行自動(dòng)融券。其次，堅(jiān)持雙邊融券與自動(dòng)融券機(jī)制的相互結(jié)合，相互補(bǔ)充。最后，堅(jiān)持嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。參考國(guó)際上的通用作法，控制風(fēng)險(xiǎn)的具體措施有：a、完善信用評(píng)估體系，對(duì)參與者的信用進(jìn)行等級(jí)評(píng)定；b、完善抵押條款，對(duì)抵押品的具體質(zhì)量要求做出嚴(yán)格規(guī)定；c、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)頭寸進(jìn)行逐日盯市等等。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：馮宇(1987-)，男，苗族，廣西桂林人，廣西大學(xué)商學(xué)院，金融學(xué)，研究方向：國(guó)際金融；陳婉霞：(1987-)，女，漢族，廣西梧州人，廣西大學(xué)商學(xué)院，金融學(xué)，研究方向：國(guó)際金融。