陳蓉 周思維

【摘 要】 自我國推出創(chuàng)業(yè)板以來，不少創(chuàng)業(yè)板公司高定價發(fā)行股份形成了巨額的募集資金，因而創(chuàng)業(yè)板公司募集資金的使用效率成為了公眾關注的熱點問題。文章選取了在我國創(chuàng)業(yè)板首批掛牌上市的28家公司，剔除了3家數(shù)據(jù)異常的公司，最終確定其中的25家公司為樣本，運用了數(shù)據(jù)包絡分析法（DEA法）對上市公司的股權融資效率進行分析，包括對股權融資綜合效率、純技術效率和規(guī)模效率的評價，最后得出結論：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司整體融資效率為低效，并提出了加強對創(chuàng)業(yè)板公司募集資金的監(jiān)督力度等改進創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資效率的途徑。

【關鍵詞】 數(shù)據(jù)包絡分析； 創(chuàng)業(yè)板上市公司； 股權融資效率

一、引言

自2009年10月中國創(chuàng)業(yè)板正式啟動以來，至今已有268家公司陸續(xù)在創(chuàng)業(yè)板上市。由于在我國創(chuàng)業(yè)板上市的大部分為從事高科技業(yè)務并且具有高成長性的中小企業(yè)，公司迫切需要獲得融資機會以實現(xiàn)自身的發(fā)展壯大。但創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在著超額募集資金的現(xiàn)象，其融入資金是否得到了有效利用，到目前為止很少有學者進行專門的研究。本文運用數(shù)據(jù)包絡分析法對創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資的效率進行評價，進而給出提高公司融資效率的建議，最終為監(jiān)管機構和投資者提供有效的信息，為管理層提供決策的依據(jù)。

二、文獻回顧

Fama（1970）提出了有效市場的理論和經(jīng)驗研究方法，定義了三種不同水平的市場效率：弱式有效、半強式有效、強式有效，開啟了國外金融市場效率的研究，之后國外其他學者做了大量關于金融市場股權融資效率理論和實證的研究。如Kunt和Levine（1996）以44個不同收入的國家作為樣本進行實證研究，并從功能的角度研究股票市場的效率問題，得出結論：股票市場的作用并不體現(xiàn)在股票融資數(shù)量上，更主要的是提高了資本的配置效率。

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，國內(nèi)學者也開始對我國公司的股權融資效率進行研究。如宋增基和張宗益（2003）、陳賢錦（2010）分別采用截面回歸統(tǒng)計方法和DEA方法，對我國上市公司股權融資效率進行研究，都得出結論為我國上市公司股權融資效率不高。

目前國內(nèi)外文獻主要采用計量回歸等方法，多以單產(chǎn)出變量來評價融資效率，由于單產(chǎn)出變量評價效率的局限性，本文采用DEA法對創(chuàng)業(yè)板公司股權融資的綜合效率、技術效率以及規(guī)模效率進行分析和評價。

三、研究設計

（一）DEA評價方法的選擇

數(shù)據(jù)包絡分析法（Data Envelopment Analysis，DEA）是以相對效率概念為基礎的一種目標決策方法，與回歸等其他評價方法相比，數(shù)據(jù)包絡分析法可以正確測定規(guī)模收益，并且致力于每一個決策單元的優(yōu)化，這都使得數(shù)據(jù)包絡分析方法更加有效。因此，本文選擇數(shù)據(jù)包絡分析法作為評價創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率的方法。

（二）DEA模型的構建

在構建模型時，假設有n個決策單元DMUj，每個決策單元都有m種類型輸入以及s種類型輸出。用xij表示第j個決策單元對第i種類型輸入的投入總量，用yrj表示第j個決策單元對第r種類型輸出的產(chǎn)出總量，所以對于第j個決策單元DMUj相應的效率評價指數(shù)為：hj=；j=1，2，…n

（其中vi和ur分別為投入變量和產(chǎn)出變量的權重向量）。

為了評價決策單元的綜合效率、規(guī)模效率以及純技術效率，本文選用BC2模型對決策單元進行分析。具體的模型構建如下：

BC2=Minθ=θyλ+=θyλ+=yλ=1，λ≥0 j=1，2，…，n≥0，≥0

（三）評價指標的確定

為了分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權融資效率，本文確定了與股權融資效率相關的如下指標體系：

1.輸入指標

（1）股權融資凈額（x1），可以反映創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資所籌集資金的規(guī)模大小。

（2）股權集中度（x2），以最大股東持股比例來表示股權集中程度，由于股權集中度沒有恒定標準，本文x2選取創(chuàng)業(yè)板上市公司股權集中度與本行業(yè)平均股權集中度之差的絕對值。

（3）資產(chǎn)負債率（x3），反映資本結構對股權融資效率的影響，同理，資產(chǎn)負債率也沒有最佳標準，x3選取創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負債率與本行業(yè)平均資產(chǎn)負債率之差的絕對值。

2.輸出指標

（1）凈資產(chǎn)收益率（y1），可以反映創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資后的盈利能力。

（2）主營業(yè)務收入增長率（y2），可以反映創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資后的發(fā)展能力。

（四）數(shù)據(jù)來源

本文選取2009年10月30日在創(chuàng)業(yè)板首批掛牌上市的28家公司為樣本，剔除了3家數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本后，最終確定的樣本數(shù)為25家公司。在CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取本文所需要的25家公司的投入產(chǎn)出指標。由于投資見效的時間滯后因素，本文的輸入指標數(shù)據(jù)選取2009年年報公開的數(shù)據(jù)，而輸出指標選取2010年年報公開的數(shù)據(jù)。

四、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資效率的實證分析

（一）股權融資效率的整體分析

本文采用數(shù)據(jù)包絡分析法中的BC2模型并運用DEAP2.1進行運算，得出了25家創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權融資效率值，如表1所示。

從表1可以看出，在25家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，能夠達到DEA評價指標的綜合有效、純技術有效以及規(guī)模有效的分別為9家、11家和9家?？傮w而言我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權融資效率是低效的。

從綜合效率來看，36%的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資效率是有效的，表明這些公司投入無冗余，產(chǎn)出無不足，達到了股權融資最佳效率。而另外64%的公司未能實現(xiàn)股權融資有效，則可能存在投入冗余或產(chǎn)出不足。在未能實現(xiàn)綜合有效的公司中，網(wǎng)宿科技（300017）的綜合效率值最低，為0.263。

從純技術效率來看，有44%的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資是有效的，相比綜合有效比例較高，主要因為有兩家上市公司純技術有效，而規(guī)模無效，說明這兩家公司本身的技術效率沒有投入冗余或產(chǎn)出不足，但由于其融資規(guī)模和投入、產(chǎn)出不相匹配，需要增加融資規(guī)模或減少融資規(guī)模，以達到綜合效率有效。56%的公司未能實現(xiàn)股權融資有效，其中神州泰岳（300002）的純技術效率值最低，為0.322。由于這些公司未能充分利用現(xiàn)有的資源，從而管理層在管理、決策方面有待進一步提高。

從規(guī)模效率來看，有36%的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資有效，而64%的上市公司股權融資無效。因為這些公司未處于最恰當?shù)娜谫Y規(guī)模，一些處于規(guī)模報酬遞增階段，而另一些處于規(guī)模報酬遞減階段。總之，公司過度融資或融資不足，都會使公司的融資規(guī)模與其生產(chǎn)經(jīng)營不匹配。

（二）股權融資效率的行業(yè)分析

對所選的25家創(chuàng)業(yè)板上市公司按證監(jiān)會行業(yè)大類進行分類，得出其股權融資效率的行業(yè)狀況，由于交通運輸、倉儲業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)分別只有1個樣本，不具有代表性，并且均為股權融資有效，因而不在表中進行歸納。其他4個行業(yè)的股權融資效率狀況如表2所示。

根據(jù)表2可以得出，樣本中只有16.67%的制造業(yè)行業(yè)上市公司股權融資有效，其股權融資整體效率在所比行業(yè)中最低。在信息技術和社會服務行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，股權融資有效的比例都為33.33%，其所在行業(yè)的整體股權融資效率也不高。而所有的批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)公司的股權融資效率均有效，說明其所在行業(yè)的股權融資效率較高。對于制造業(yè)而言，批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資效率明顯更有效。這可能歸因于：批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市公司較制造業(yè)的公司而言，股權融資規(guī)模較小，但其卻擁有較高的凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率。

（三）股權融資產(chǎn)出指標效率分析

基于股權融資產(chǎn)出指標，本文對所選的25家創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資的非綜合有效情況進行了歸納，如表3所示。

凈資產(chǎn)收益率是從盈利能力方面來反映上市公司融資效率的。由表3可以看出，25家公司中，凈資產(chǎn)收益率超過10%的有14家，但其股權融資效率非綜合有效的有8家，占總的非綜合有效上市公司比例為50%。在8家凈資產(chǎn)收益率超過10%但股權融資非有效的公司中，神州泰岳的凈資產(chǎn)收益率達13.61%，但其綜合效率值卻只有0.292，如此大的反差是由其超額募集資金，且計劃使用25 453.85萬元的超募資金用于辦公用房的購置與建設，因而大大降低了募集資金的使用效率。

營業(yè)收入增長率是從成長性角度來反映上市公司的融資效率，在25家公司中，有15家公司的營業(yè)收入增長率都超過了30%，其股權融資非綜合有效的有7家，占總的非綜合有效上市公司比例為43.75%。其中，億緯鋰能（300014）的營業(yè)收入增長率高達48.64%，其融資無效率主要歸因于其股權集中度過高，第一大股東持股比例高達45.5%。

五、提高創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資效率的途徑

（一）加強對創(chuàng)業(yè)板公司募集資金的監(jiān)督力度

證監(jiān)會應該對創(chuàng)業(yè)板公司募集資金做出重點監(jiān)管安排，建立與證券交易所相互配合的全方位監(jiān)管體系，督促上市公司健全募集資金管理使用制度，完善募集資金使用的信息披露，采取要求保薦機構持續(xù)關注募集資金使用情況等措施，來提高創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金的使用效率，尤其應當關注超募資金的使用。據(jù)統(tǒng)計顯示，首批發(fā)行的28家創(chuàng)業(yè)板公司擬定融資70.7億元，實際融資154.7億元，超額84億元，實際募集資金超出了計劃募集資金的1.18倍。截至2011年7月底，首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司已投入的募集資金占計劃投入的募集資金的比例僅為51.03%，說明這些公司中有近一半的募集資金仍然處于閑置狀態(tài)。其中，一些公司用閑置資金購置房屋、土地、車輛或者通過資金置換規(guī)避監(jiān)管部門的監(jiān)管，違反了我國上市公司募集資金投向的規(guī)定。因此，監(jiān)管機構應當引導上市公司合理、有效地使用超募資金，加強對超額募集資金使用的監(jiān)管力度，以全面提高上市公司的股權融資效率。

（二）完善股權結構，優(yōu)化治理機制

在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴重，在本文選取的25家公司中，有23家公司的最大股東持股比例在20%以上。股權的高度集中弱化了公司的治理機制，大股東可能出于自身利益，通過侵占上市公司的資金、制定有利于其自身的經(jīng)營戰(zhàn)略以及決定上市公司的人事任免等行為來損害上市公司的利益，從而影響了公司股權融資的效率。

要完善股權結構，優(yōu)化治理機制，我們可以采取以下幾方面的措施：首先，調(diào)整第一大股東與其他大股東持股比例的關系。創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在著第一大股東持股比例偏高，其他股東持股比例偏低的問題。可以降低公司第一大股東的持股比例，形成其他股東與其制衡的格局，使經(jīng)理人在更大的范圍內(nèi)接受多元產(chǎn)權主體對公司經(jīng)營活動的監(jiān)督和約束，從而達到提高創(chuàng)業(yè)板上市公司股權融資效率的目的。其次，建立完善的獨立董事運行機制。獨立董事本應代表中小股東的利益，但現(xiàn)實卻是由大股東提名并決定其報酬，這必然會影響其獨立性，導致獨立董事不能發(fā)揮真正作用。因此，需要完善獨立董事制度，使獨立董事參與公司決策、優(yōu)化公司決策，來提高上市公司的股權融資效率。最后，可以制定有效的激勵和約束機制，使經(jīng)理人的利益與公司的業(yè)績掛鉤，如實行股權激勵計劃，促使其提高資金的使用效率，從而實現(xiàn)經(jīng)理人自我價值和企業(yè)價值的最大化。

（三）優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板公司融資結構

創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負債率普遍較低，本文所選取的25家公司中有22家的資產(chǎn)負債率不超過20%，所占比例高達88%。創(chuàng)業(yè)板上市公司主要通過股權融資，幾乎沒有發(fā)揮財務杠桿的積極作用來提高凈資產(chǎn)收益率。這主要歸因于股東的監(jiān)管和要求偏弱，經(jīng)理人更多地考慮自身利益，不愿承擔債務違約的企業(yè)破產(chǎn)風險。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司股東可以考慮加強對經(jīng)理人的監(jiān)管和激勵，適當擴大債務融資，優(yōu)化融資結構，充分發(fā)揮財務杠桿的正效應，來提高公司股權融資的效率。

【參考文獻】

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