徐珊 周麗君 孫自愿

【摘 要】 文章以滬深兩市2001—2007年區(qū)間內(nèi)首次公開(kāi)發(fā)行的公司為樣本，從盈利能力及營(yíng)運(yùn)能力兩方面對(duì)IPO當(dāng)年及后三年會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，評(píng)價(jià)不同IPO監(jiān)管制度的有效性。研究發(fā)現(xiàn)，2006年新IPO制度下公司盈利能力整體較之前上市公司有下降趨勢(shì)、營(yíng)運(yùn)能力不容樂(lè)觀，總體而言改革效果不大，IPO監(jiān)管制度需進(jìn)一步完善，并據(jù)此給出了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 IPO監(jiān)管制度； 會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)； 有效性

一、引言

IPO制度作為證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度，其自身的合理性和完善程度直接決定了進(jìn)入證券市場(chǎng)上IPO公司的質(zhì)量，間接影響了聚集或?qū)⒁奂谧C券市場(chǎng)上的各項(xiàng)資源被充分有效利用的程度。我國(guó)證券市場(chǎng)從成立到現(xiàn)在，經(jīng)歷了二十多年迅速發(fā)展的同時(shí)也不可避免地出現(xiàn)了證券制度與證券市場(chǎng)發(fā)展程度的不匹配。從1998年《證券法》出臺(tái)取消行政推薦家數(shù)以來(lái)，我國(guó)關(guān)于IPO制度的改革一直大力推進(jìn)著市場(chǎng)化的進(jìn)程。2005年下半年到2006年初，隨著長(zhǎng)達(dá)半年的股市停牌，對(duì)股權(quán)分置改革的同時(shí)，相關(guān)監(jiān)管制度也在完善。2006年1月1日新修訂的《證券法》在發(fā)行監(jiān)管方面明確了公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行的界限，規(guī)定了發(fā)行前的監(jiān)管制度并將上市核準(zhǔn)權(quán)賦予證券交易所，強(qiáng)化了社會(huì)公眾及證券交易所的監(jiān)督。那么此次改革是否取到了良好的效果，上市公司的質(zhì)量較之前是否得到了良好改善，監(jiān)管制度的又一次改革又是否有利于證券市場(chǎng)的資源配置？針對(duì)以上問(wèn)題，在保證研究結(jié)論的客觀性和可靠性的情況下，本文通過(guò)盈利能力及營(yíng)運(yùn)能力兩方面僅就上市公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，以會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的變化程度來(lái)評(píng)價(jià)IPO監(jiān)管制度變遷的有效性。證券監(jiān)管制度的推行是為了保證上市公司的質(zhì)量，二者相關(guān)程度較高，因此本文關(guān)于IPO制度的探討集中在監(jiān)管制度，忽略發(fā)行方式與發(fā)行定價(jià)制度的改變對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響。

二、數(shù)據(jù)樣本及研究方法

（一）數(shù)據(jù)樣本

本文選取的樣本為2001年12月至2007年底的IPO公司數(shù)據(jù)。由于要分析IPO當(dāng)年及后三年會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)情況，數(shù)據(jù)實(shí)際覆蓋區(qū)間為2001年12月到2010年底。為了保證樣本數(shù)據(jù)的合理性剔除了金融類公司、財(cái)務(wù)狀況異常被特殊處理的公司、未完成股權(quán)分置改革的公司及所需樣本數(shù)據(jù)缺失的公司，實(shí)際參與分析的上市公司365家，以2006年1月1日新IPO制度的頒布實(shí)施為界限，將參與研究的數(shù)據(jù)分成兩個(gè)樣本，其中樣本一共有上市公司214家，樣本二共有上市公司151家。

（二）研究方法

本文考慮到用來(lái)評(píng)價(jià)市場(chǎng)業(yè)績(jī)的各項(xiàng)指標(biāo)主要是基于投資者對(duì)公司價(jià)值的評(píng)價(jià)，由于信息的不對(duì)稱性，這種基于投資者的評(píng)價(jià)有可能會(huì)受到投資者所獲得的信息量多少及自身偏好的影響，即該信息來(lái)源有可能會(huì)過(guò)于主觀。為了保證此次研究采用信息的可靠性、所得結(jié)論的客觀性，僅根據(jù)內(nèi)部記錄的可靠會(huì)計(jì)信息而得的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行分析。為了盡量避免個(gè)別公司可能存在的披露虛假會(huì)計(jì)信息的情況，此次研究將從盈利能力及營(yíng)運(yùn)能力兩個(gè)方面共八個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)綜合評(píng)價(jià)公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。

1.上市公司盈利能力的度量

為全面了解公司現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下的收益率，采用資產(chǎn)報(bào)酬率、投入資本回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率三個(gè)主指標(biāo)，通過(guò)對(duì)短期債務(wù)、長(zhǎng)期債務(wù)資本的依次剔除，進(jìn)一步對(duì)比了解證券投資者的收益情況；鑒于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)保薦代表人的監(jiān)管指標(biāo)之一，故將其納入盈利能力的輔助指標(biāo)。

近幾年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度較快、通貨膨脹明顯，為了更好地運(yùn)用各項(xiàng)收益指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的盈利能力，此處均將通貨膨脹率在收益率中予以剔除，本文以2001年CPI指數(shù)為基期指數(shù)，其他年份參照基期CPI指數(shù)換算出CPI增長(zhǎng)率作為衡量當(dāng)年通貨膨脹率的指標(biāo)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2001—2010年CPI指數(shù)計(jì)算出的此次研究需要的CPI增長(zhǎng)率如表1。在運(yùn)用投入資本回報(bào)率及凈資產(chǎn)收益率時(shí)，為了消除樣本期間所得稅稅率的變更對(duì)凈利潤(rùn)的影響，上述兩項(xiàng)指標(biāo)對(duì)稅率的應(yīng)用均為2008年后實(shí)行的新稅率。

收益率指標(biāo)的具體計(jì)算公式如下：

實(shí)際資產(chǎn)報(bào)酬率=［（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）×2］（期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額）-通貨膨脹率

投入資本報(bào)酬率=（凈利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用）（資產(chǎn)總計(jì)-流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付票據(jù)+短期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期負(fù)債）-通貨膨脹率

凈資產(chǎn)收益率=（凈利潤(rùn)×2）（期末股東權(quán)益額+期初股東權(quán)益額）-通貨膨脹率

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)銷售收入-通貨膨脹率

2.上市公司營(yíng)運(yùn)能力的度量

在對(duì)盈利能力進(jìn)行分析的同時(shí)，本文還采用能夠反映公司營(yíng)運(yùn)能力的相關(guān)指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行度量，對(duì)上市公司當(dāng)年及后三年的營(yíng)業(yè)狀況和管理水平進(jìn)行整體評(píng)價(jià)。采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率作為核心指標(biāo)，其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用來(lái)分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率，剔除債務(wù)因素的股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率用來(lái)反映企業(yè)對(duì)投資者投入的自有資本的使用效率；同時(shí)將營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率作為輔助指標(biāo)，其中營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率衡量公司營(yíng)運(yùn)資本的使用效率，存貨周轉(zhuǎn)率衡量公司存貨的使用效率。具體計(jì)算公式如下：

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=（營(yíng)業(yè)收入×2）（期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額）

股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率=（營(yíng)業(yè)收入×2）（期初股東權(quán)益額+期末股東權(quán)益額）

營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率=（營(yíng)業(yè)收入×2）［（流動(dòng)資產(chǎn)期末余額-流動(dòng)負(fù)債期末余額）+（流動(dòng)資產(chǎn)期初余額-流動(dòng)負(fù)債期末余額）]

存貨周轉(zhuǎn)率=（營(yíng)業(yè)收入×2）（期末存貨余額+期初存貨余額）

3.上述兩類指標(biāo)的分析方法

將發(fā)行當(dāng)年定義為IPO年，上市后三年分別定義為IPO+1、IPO+2、IPO+3年，并分別計(jì)算出上市后1~3年相對(duì)于前一年的變動(dòng)率，采用趨勢(shì)分析法，對(duì)公司上市當(dāng)年及后三年會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，評(píng)價(jià)2006年IPO監(jiān)管制度改革的有效性。

三、基于指標(biāo)計(jì)算結(jié)果的分析過(guò)程及結(jié)論

從表2至表5可以看出無(wú)論是樣本一還是樣本二，公司自上市后的整體業(yè)績(jī)均有明顯的下滑趨勢(shì)。橫向比較，2006年監(jiān)管制度改革之后IPO當(dāng)年盈利能力雖不及之前監(jiān)管制度下的同期情況，但新監(jiān)管制度下各資產(chǎn)盈利能力在后續(xù)三年內(nèi)有所改善，這一點(diǎn)要優(yōu)于之前監(jiān)管下的同期情況；營(yíng)運(yùn)能力大都保持在原來(lái)水平，各IPO公司在擁有足夠的資金之后，對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)作效率并未得到很好的改善，就此項(xiàng)分析可以看出整個(gè)股票市場(chǎng)在本次監(jiān)管制度的深入改革之后未能提高其對(duì)資源的配置效率?？傮w而言，此次改革有一定的效果，但總體效果不大。在分析中還發(fā)現(xiàn)上述表格兩樣本之間的變異數(shù)據(jù)差異較大，表明樣本內(nèi)部部分公司的盈利能力和營(yíng)運(yùn)水平不能用該方面指標(biāo)的均值予以正確體現(xiàn)，監(jiān)管制度可能對(duì)不同類型公司的業(yè)績(jī)有不同程度的影響。將樣本進(jìn)一步細(xì)化分類之后，對(duì)監(jiān)管制度的有效性研究可能會(huì)達(dá)到更優(yōu)的效果。相關(guān)指標(biāo)均值分析如下：

（一）從盈利能力分析IPO監(jiān)管制度的有效性

表2數(shù)據(jù)表明，剔除了通貨膨脹因素以及稅率因素的影響之后，樣本二IPO公司總體資產(chǎn)的盈利性在上市當(dāng)年及其后兩年均不及樣本一，橫向比較樣本二IPO當(dāng)年整體資產(chǎn)盈利性變動(dòng)幅度要大于樣本一的變動(dòng)幅度；縱向比較樣本二IPO后兩年整體資產(chǎn)的盈利性有正向變動(dòng)趨勢(shì)，樣本一后三年相較于IPO當(dāng)年呈現(xiàn)負(fù)向變動(dòng)趨勢(shì)。在總資產(chǎn)的基礎(chǔ)上剔除了短期資產(chǎn)之后，樣本二中IPO公司投入資本的盈利性與樣本一相比均與總體資產(chǎn)的相關(guān)比較大體保持一致。在總資產(chǎn)的基礎(chǔ)上剔除了債務(wù)因素之后的凈資產(chǎn)的盈利性相關(guān)比較分析結(jié)果與總資產(chǎn)的盈利性分析結(jié)果相同。作為輔助指標(biāo)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率樣本二與樣本一的均值相比無(wú)太大差異。前三個(gè)指標(biāo)的單因素分析統(tǒng)計(jì)值F均大于1，表明兩樣本之間的差異大于組內(nèi)差異，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，證明不同監(jiān)管制度下，公司盈利性有顯著不同；輔助指標(biāo)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率統(tǒng)計(jì)值大于1但未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，此指標(biāo)不能說(shuō)明不同監(jiān)管制度下公司盈利能力有顯著差異。

經(jīng)過(guò)對(duì)以上具體數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為2006年對(duì)監(jiān)管制度的改善起到了一定的效果，雖然在上市當(dāng)年新監(jiān)管制度下前三個(gè)主體指標(biāo)顯示的不同資產(chǎn)的收益率均不及之前監(jiān)管制度下的收益，但是新監(jiān)管制度下上市公司總體的資產(chǎn)盈利能力在后續(xù)幾年有正向回轉(zhuǎn)趨勢(shì)，這一點(diǎn)要優(yōu)于之前監(jiān)管下的同期情況。

（二）從營(yíng)運(yùn)能力分析IPO監(jiān)管制度的有效性

表3數(shù)據(jù)表明，樣本一和樣本二的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率以及存貨周轉(zhuǎn)率、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率的均值之間各年同期并無(wú)太大差異，對(duì)以上指標(biāo)的單因素分析也表明，樣本一和樣本二之間無(wú)顯著性差異。換言之，2006年監(jiān)管制度的相應(yīng)改革和完善就IPO公司的營(yíng)運(yùn)能力并未有明顯的改善，此方面不能體現(xiàn)出相關(guān)制度改革的有效。

四、針對(duì)研究結(jié)論對(duì)我國(guó)IPO制度改革的方向提出建議

（一）明確各方責(zé)任，加大對(duì)公司業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)力度

鑒于公司上市后三年內(nèi)業(yè)績(jī)均無(wú)明顯的改善，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)在未來(lái)制度改革時(shí)適當(dāng)延長(zhǎng)。

保薦階段中的持續(xù)督導(dǎo)階段，同時(shí)明確保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的責(zé)任，增加持續(xù)督導(dǎo)期間內(nèi)對(duì)公司業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)量，并希望在通貨膨脹相對(duì)嚴(yán)重的情況下考慮對(duì)相關(guān)指標(biāo)加以修正?？蓞⒖计胶庥?jì)分卡的思路，基于財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行整體評(píng)價(jià)，必要時(shí)可向投資者披露評(píng)價(jià)信息。

（二）參考責(zé)權(quán)利對(duì)等原則，在一定情況下給予保薦機(jī)構(gòu)適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)

IPO監(jiān)管制度后續(xù)改革中，在明確保薦機(jī)構(gòu)及保薦代表人責(zé)任的同時(shí)，應(yīng)對(duì)在保薦業(yè)務(wù)上盡職盡責(zé)的機(jī)構(gòu)予以適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)勵(lì)，減少保薦機(jī)構(gòu)為謀取利益而與發(fā)行方、中介機(jī)構(gòu)相互串通，粉飾公司業(yè)績(jī)，促使不合規(guī)公司上市的行為。引入適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)勵(lì)措施，將更符合責(zé)權(quán)利的對(duì)等原則，有利于推進(jìn)市場(chǎng)化的進(jìn)程。

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