胡龍

摘 要：針對貨幣政策變量中的貨幣供給量、利率、金融機構(gòu)貸款余額對股票交易價格的影響進行了實證度量，發(fā)現(xiàn)股票市場不同運行態(tài)勢下，貨幣政策變量對其影響力是不一致的，貨幣政策在股市低迷階段對股價指數(shù)的影響力要高于在股價膨脹階段下對股價指數(shù)的影響力。因此，短期而言，應(yīng)針對股市運行態(tài)勢，選用相機抉擇貨幣政策工具來調(diào)控股市；中期而言，應(yīng)關(guān)注貨幣政策成本，注重市場手段自主調(diào)控股市的發(fā)揮；遠期而言，應(yīng)注重改善股票市場的生態(tài)環(huán)境，實現(xiàn)股市自身健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；股票價格；向量自回歸；影響力

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1006-3544（2012）05-0056-05

一、引言

資本市場在要素市場中處于核心地位。一個高效的資本市場能夠起到有效配置勞動力和資源，消除資金瓶頸，促進經(jīng)濟發(fā)展的作用。股票市場是資本市場的重要組成部分。1990年12月上海證券交易所和1991年7月深圳證券交易所的建立，是中國證券市場發(fā)展的一個里程碑。據(jù)統(tǒng)計，1992年我國的上市公司數(shù)量只有53家， 截止到2011年12月已達到2342家，是1992年的44倍；1992年，我國股票市場投資者僅有216.2萬人，而截止到2011年12月，股票累計總戶數(shù)已經(jīng)達到10539.12萬戶（不含基金賬戶）；1992年，股票市價總值為1048億元， 只占當年GDP份額的3.9%， 而截止到2011年12月，股票市價總值已達214758.12億元，市價總值占GDP的份額攀升至約65%，和1992年相比，市價總值增長約210倍，市價總值占GDP份額增加15倍。這些都表明我國的股票市場規(guī)模正在迅速擴張。Levine和Zervos（1998）收集多國數(shù)據(jù)進行實證研究發(fā)現(xiàn)，以股票交易量和市值總額比值計算的股市流動性，與經(jīng)濟增長、資本存量的積累和勞動生產(chǎn)率的提高呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)。

另一方面，日本“失落的十年”、1997年東南亞金融危機、2007年開始席卷全球的金融危機等事例也顯示出包括股票在內(nèi)的金融資產(chǎn)價格的劇烈波動會嚴重干擾宏觀經(jīng)濟正常運行。資產(chǎn)價格劇烈波動的影響如此之大，使得各國貨幣政策當局不得不考慮應(yīng)對之策。歐洲央行行長特里謝指出：“資產(chǎn)價格泡沫和貨幣政策關(guān)系問題，是進入21世紀以來，現(xiàn)代中央銀行面臨的最大挑戰(zhàn)之一?！?[1] 那么，貨幣當局到底應(yīng)該如何應(yīng)對？央行是否應(yīng)該將金融資產(chǎn)（股票）價格納入貨幣政策目標體系，以及采取何種貨幣政策工具進行操作等，就成了理論界和貨幣當局面臨的一項重要任務(wù)。完成上述任務(wù)的一個首要前提就是要厘清貨幣政策影響金融資產(chǎn)（股票）價格的機制。

二、相關(guān)文獻綜述

貨幣政策與資本市場的關(guān)系是貨幣理論中比較前沿的問題，各國經(jīng)濟學(xué)家目前沒有統(tǒng)一的定論，然而，二者之間有其深刻的理論淵源。

1956年，經(jīng)濟學(xué)家唐·帕廷金在《貨幣、利息與價格》中提出一般均衡余額數(shù)量理論，指出：當物價水平下降（名義貨幣流通量保持不變）或名義貨幣流通量增加（維持物價水平不變）時，真實貨幣流通量將會增加，從而推動對消費品、投資品和有價證券的需求。弗里德曼的新貨幣數(shù)量理論認為，出于人們意愿而保持的現(xiàn)金余額與其收入的比例在相當長的一段時期內(nèi)將保持穩(wěn)定，因此，貨幣供給的變動勢必引起貨幣供需之間的失衡。為了消除這種失衡，人們將調(diào)整自己的資產(chǎn)組合， 以使其實際持有的貨幣余額等于愿意持有的貨幣余額，從而導(dǎo)致資產(chǎn)相對價格的調(diào)整。進入20世紀70年代，盧卡斯（Lucas）的理性預(yù)期理論認為，人們利用自身所學(xué)到的有關(guān)貨幣當局政策規(guī)則的知識來形成對于未來市場價格的預(yù)期，貨幣當局采取的貨幣政策很難欺騙經(jīng)濟當事人以使他們做出錯誤的預(yù)測，因此，預(yù)期到的貨幣政策根本無法對資本市場產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。與此同時形成的有效市場理論則進一步揭示出，如果市場是有效的，則不可能利用貨幣政策變動信息獲取超額利潤。然而，來自行為金融學(xué)方面的理論和實證分析表明， 由于現(xiàn)實市場中的套利行為遭受種種約束，理性人的完美套利并不存在于現(xiàn)實金融市場，因此市場并非是有效的（或者并非總是有效的）。套利行為遭受的約束主要有：其一，市場中的許多證券連近似的替代品都難以找到，更別說是完全的替代品；其二，套利者有進入成本（Merton，1987）；其三，套利者面臨著“噪聲交易者風(fēng)險”（Shleifer，1990）。上述種種約束使得由噪聲交易者引起的非有效性不能消除，同時也給貨幣政策作用于股票市場留下了空間。

國內(nèi)學(xué)者著手研究貨幣政策與股票價格關(guān)系始于本世紀初期。易綱、王召（2002）建立了一個貨幣政策的股市傳導(dǎo)模型，研究結(jié)論是貨幣政策對金融資產(chǎn)價格（特別是股票價格）有影響，當投資的上升引起原材料和勞動力價格上漲時，長期來看，擴張性貨幣政策會同時引起商品物價水平和股票價格的上升；當投資具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)或可以使勞動生產(chǎn)率顯著提高時，擴張性貨幣政策的長期結(jié)果是股票價格的上升和物價水平的下降。馮用富（2003）分三種情形討論貨幣政策是否能對股票價格的過度波動做出反應(yīng)，即完全市場中的資產(chǎn)選擇模型、完全市場約束條件修正后的資產(chǎn)選擇模型和中國特定約束條件下的資產(chǎn)選擇模型。在第三種情形下，他指出，“股市高的預(yù)期收益率主要由高的風(fēng)險報酬和高的交易成本所抵補，利率調(diào)節(jié)對股市上升中的高收益率和下跌中的深度套牢沒有任何影響，貨幣政策干預(yù)股市過度波動是無效的。”閔宗陶、竇玉明和徐濤（2006）通過一個理論模型研究銀行信貸資金在危機性價格泡沫形成中的作用機制，認為在我國社會信用體系亟待完善的情況下，銀行信貸資金介入股市極大地推動了價格泡沫的形成。王培康（2010）分析得出中國股票市場的投資效應(yīng)和財富效應(yīng)均不顯著，股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用還未得到有效發(fā)揮；貨幣政策對股票市場的影響是不確定的。萬宇艷和蘇瑜（2011）依據(jù)動態(tài)新凱恩斯宏觀經(jīng)濟模型構(gòu)建了一個最優(yōu)貨幣政策模型，通過模型推導(dǎo)出貨幣政策能夠干預(yù)資產(chǎn)價格泡沫。鄒文理和王曦（2011）運用ARIMA預(yù)測方法， 將貨幣政策分解為預(yù)期和未預(yù)期的兩個部分（他將M2增長率作為中國貨幣政策的度量指標），發(fā)現(xiàn)股票收益率與未預(yù)期貨幣政策正相關(guān)、與預(yù)期貨幣政策基本不相關(guān)。毛彥軍（2011）基于Phillips-Hansen完全修正估計方法，利用協(xié)整檢驗得出我國貨幣供給量與股票價格之間存在穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系的結(jié)論。

通過對研究文獻的梳理，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究中檢驗貨幣政策對股票價格影響的分析過于籠統(tǒng)，沒有考慮到股票市場處于不同運行態(tài)勢（低迷期和膨脹期）下貨幣政策的影響效力問題。基于此，本文將通過以下實證分析著重解決這一問題。

三、實證分析過程

鑒于貨幣政策諸多工具的實施是為了實現(xiàn)貨幣政策中介目標（貨幣供應(yīng)量、利率、銀行信貸），因此通過構(gòu)建貨幣政策變量（貨幣供應(yīng)量、利率、銀行信貸）、股價指數(shù)的向量誤差修正模型，進行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，逐一研究股票市場不同運行態(tài)勢下的貨幣政策效應(yīng)。2006年以來，我國股票市場先后剛好經(jīng)歷了牛市、熊市、橫盤整理三個階段。由于我們選取的樣本數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，出于實證分析對數(shù)據(jù)個數(shù)的要求考慮，故將這三個階段合并成兩個時期，即股票價格膨脹時期（2006年1月～2007年12月）和股票價格低迷時期（2008年1月～2011年12月）。

每個模型內(nèi)的定量分析均包括三個部分：一是變量的檢驗（單位根檢驗、協(xié)整性檢驗）與向量誤差修正模型（VECM）的建立；二是對VECM的殘差進行脈沖反應(yīng)分析，研究股票價格在貨幣政策單位變量沖擊后的動態(tài)反應(yīng)過程；三是方差分解，考察股票價格的方差由不同的變量所解釋的比例。

貨幣政策指標主要有貨幣供應(yīng)量指標（M0、M1、M2、準貨幣），本文的研究選用M1 ① ，貸款規(guī)模指標選用金融機構(gòu)短期貸款余額 ② ，這兩種指標經(jīng)季節(jié)調(diào)整，然后取對數(shù)；利率指標也有多種，選取最接近市場利率的貨幣市場的7天同業(yè)拆借利率，并進行月度加權(quán)平均處理。

（一）股價膨脹時期貨幣政策對股價的影響

選取變量：貨幣供應(yīng)量（M1）、金融機構(gòu)短期貸款余額（XD）、上證綜合指數(shù)（SZ）、同業(yè)拆借市場利率（TR）。

1. 檢驗與建模

對所選變量進行ADF單位根檢驗，結(jié)果表明，原數(shù)據(jù)序列不平穩(wěn)，一階差分后在5%的顯著性水平下平穩(wěn)，符合協(xié)整檢驗的前提。Johanson協(xié)整檢驗表明，在5%的顯著性水平下拒絕SZ、M1、TR、XD之間不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，即這些變量是協(xié)整的。

如表1所示，格蘭杰因果關(guān)系檢驗表明，在5%的顯著性水平下，M1、TR是引起SZ變化的格蘭杰原因，即M1、TR的前期變化能夠很好地解釋SZ的變化。在10%的顯著性水平下，XD是引起SZ變化的格蘭杰原因，由此也可以看出，金融機構(gòu)短期貸款余額對上證指數(shù)的影響不如其他二者顯著。

接下來，建立VECM模型，并據(jù)此進行脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析。

上證指數(shù)和同業(yè)拆借利率、M1、金融機構(gòu)信貸余額之間的長期均衡關(guān)系為：

（）內(nèi)為t值，顯然，M1對SZ的正向影響比較顯著，TR對SZ的負向影響比較顯著，XD對SZ的負向影響并不顯著。

2. 脈沖反應(yīng)分析

從圖1可以看出，上證指數(shù)對貨幣供應(yīng)量一個標準差沖擊的反應(yīng)在觀察期內(nèi)均為正，在第4期達到最大的4%，第8期以后逐漸穩(wěn)定在這一水平。上證指數(shù)對貸款余額一個標準差沖擊的反應(yīng)在前4期為負向，第2期負向反應(yīng)值達到最大為-2%左右，第4期以后對沖擊的反應(yīng)為正，并逐漸穩(wěn)定在1%左右。上證指數(shù)對同業(yè)拆借利率一個標準差沖擊的負向反應(yīng)比較明顯，但在前2期內(nèi)為正，隨著時間的推移，這種負向響應(yīng)維持在-3%左右。

3. 方差分解

表2是上證綜合指數(shù)的方差分解表，通過方差分解可以考察上證綜合指數(shù)收益的方差被各變量所解釋的情況。

從表2方差分解的結(jié)果看，金融機構(gòu)貸款余額對上證指數(shù)方差的貢獻度與其他變量的貢獻度相比變得較為微小，只是在1%左右。幾個變量之中，M1對上證指數(shù)方差的貢獻度較大，接近10%。隨著時間的推移，各因子的貢獻度在觀察期內(nèi)比較穩(wěn)定。

4. 小結(jié)

可見，在股票價格膨脹時期，長期看來，貨幣政策各變量中，貨幣供給量M1對上證指數(shù)的正向影響比較顯著，同業(yè)拆借利率對上證指數(shù)的負向影響比較顯著；金融機構(gòu)信貸余額對上證指數(shù)的影響并不顯著。

從脈沖響應(yīng)來看，貨幣供給量M1的一個沖擊（增加）能夠?qū)善眱r格上漲起到推波助瀾的作用；利率的提高可以在很長一段時期內(nèi)對股票價格起到一定程度的抑制作用；金融機構(gòu)貸款沖擊則不顯著，這說明從總體上來看，金融機構(gòu)貸款主要集中于實體經(jīng)濟投資，漏出量較小，并沒有在總量上影響股票市場價格的走勢，我國分業(yè)經(jīng)營管理和嚴格控制銀行資金違規(guī)流入股市的措施還是具有明顯效果的，金融機構(gòu)貸款余額對上證指數(shù)方差的貢獻度也說明了這一點。

（二）股價低迷時期貨幣政策對股價的影響

選取變量：貨幣供應(yīng)量（M1）、金融機構(gòu)短期貸款余額（XD）、上證綜合指數(shù)（SZ）、同業(yè)拆借市場利率（TR）。

1. 檢驗與建模：對所選變量進行ADF單位根檢驗，結(jié)果表明，原數(shù)據(jù)序列不平穩(wěn)，一階差分后在5%的顯著性水平下平穩(wěn)，符合協(xié)整檢驗的前提。Johanson協(xié)整檢驗表明，在5%的顯著性水平下，SZ、M1、TR、XD之間存在一個協(xié)整關(guān)系。見表3。

接下來，建立VECM模型，并據(jù)此進行脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析。

上證指數(shù)和同業(yè)拆借利率、M1、金融機構(gòu)信貸余額之間的長期均衡關(guān)系為：

（）內(nèi)為t值，可見，M1對SZ的正向影響比較顯著，XD對SZ的正向影響以及TR對SZ的負向影響不顯著。

2. 脈沖反應(yīng)分析

從圖2可以看出，上證指數(shù)對貨幣供應(yīng)量一個單位標準差沖擊的反應(yīng)在觀察期內(nèi)均為正向，第4期以后的反應(yīng)保持在2%左右。 上證綜合指數(shù)對貸款余額一個單位標準差沖擊的反應(yīng)比較劇烈，長期保持在5%左右。同業(yè)拆借利率每增加一個單位標準差的沖擊，上證指數(shù)在觀察期的負向響應(yīng)比較明顯，前6期的負向響應(yīng)逐漸增大，到第6期后逐漸穩(wěn)定在8%左右。

3. 方差分解

表4是上證綜合指數(shù)的方差分解表，通過方差分解可以考察上證綜合指數(shù)收益的方差被各變量所解釋的情況。

從表4方差分解的結(jié)果看，M1對上證指數(shù)方差的貢獻度與其他變量的貢獻度相比變得十分微?。煌瑯I(yè)拆借利率對上證指數(shù)方差的貢獻度較大，達到20%多；金融機構(gòu)貸款余額對上證指數(shù)方差的貢獻度在10%左右。 隨著時間的推移，各因子的貢獻度在觀察期內(nèi)比較穩(wěn)定。

4. 小結(jié)

可見，在股票價格低迷時期，長期看來，貨幣政策各變量中， 只有貨幣供給量M1對上證指數(shù)的正向影響是比較顯著的，同業(yè)拆借利率和金融機構(gòu)信貸余額對上證指數(shù)的影響并不顯著。

從脈沖響應(yīng)來看，貨幣供給量M1的一個沖擊（增加）并不能對股票價格上漲起到明顯的推動作用，說明增加貨幣供給只能暫時刺激投資，但無法起到根本扭轉(zhuǎn)市場的作用（作用力度也較小）； 利率的提高可以在很長一段時期內(nèi)起到明顯的抑制股票價格的作用，說明股市不景氣時，投資者的信心不足，對利率的變化比較敏感；金融機構(gòu)貸款沖擊在這一時期對股市的正向影響比較顯著，側(cè)面反映了信貸資金入市在一定程度上拉升了股價。方差分解也顯示出同業(yè)拆借利率對股價方差的貢獻度較大。

（三）兩個時期的對比分析

為了清楚地比較三者在兩個樣本區(qū)間內(nèi)的作用力度，本部分將把股票價格對三種政策手段的沖擊響應(yīng)和方差分解進行橫向?qū)Ρ?。見?和表6。

在第一時段內(nèi)，股票價格對所有沖擊的響應(yīng)都表現(xiàn)出了很長的持續(xù)性， 貨幣供給沖擊的作用力度略大于利率沖擊，遠大于貸款余額沖擊，但時滯性不明顯（在3期左右）。這說明在股票價格的膨脹階段，貨幣供給量和利率這兩種手段都具有可操作性，并且貨幣供給量和同業(yè)拆借利率的調(diào)節(jié)均可以收到即時的效果。

在第二時段內(nèi)，股票價格主要對利率沖擊的響應(yīng)程度較為強烈，其作用力度要遠遠優(yōu)于貨幣供給沖擊，略優(yōu)于貸款余額沖擊，而且比較持久。這說明在股票價格的低迷階段，金融機構(gòu)貸款余額和同業(yè)拆借利率這兩種手段都具有可操作性，并且利用金融機構(gòu)貸款余額和同業(yè)拆借利率進行調(diào)節(jié)所顯示出來的效果的時滯性都不明顯。

從整體上看，無論資本市場處于何種階段，貨幣政策對資產(chǎn)價格的作用都是有效的，可以通過貨幣政策手段來調(diào)整股票市場，但貨幣政策在股市低迷階段對股價指數(shù)的影響力要高于在價格膨脹階段下的影響力。

四、政策建議

理論分析和實證檢驗均表明，短期來看，我國貨幣政策作用于股票市場的力度是存在的，這為我們利用貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格巨幅波動提供了理論和實踐基礎(chǔ)。但在實證分析中也發(fā)現(xiàn)，貨幣政策變量對股票價格的長期影響并不顯著，并且短期的作用力度在股票市場不同運行態(tài)勢下也不同。據(jù)此，得出如下的政策啟示：

（一）短期而言，應(yīng)針對股市運行態(tài)勢相機抉擇貨幣政策工具來調(diào)控股市

鑒于股市不同運行態(tài)勢下，貨幣政策具體變量的影響力并不一致，因此，采用貨幣政策工具干預(yù)股市之前，首先應(yīng)明確各個態(tài)勢下貨幣政策工具的作用力。具體來說，在股票價格的膨脹階段，貨幣供給量對股指的作用力最強，其次為同業(yè)拆借市場利率，最后為金融機構(gòu)貸款余額，因此，這一階段可采取的貨幣政策為： 在股票價格膨脹初期控制貨幣供給量，而在股票價格極度膨脹時期則應(yīng)該輔之以干預(yù)同業(yè)拆借市場利率的手段，同時加強信貸管理，嚴格控制信貸資金（尤其是短期貸款）違約流入股市。在股票價格的低迷階段，由于股票價格指數(shù)對利率沖擊的響應(yīng)程度最大，利率是最有力的貨幣政策工具，同時金融機構(gòu)貸款也在一定程度上扮演了推動股票價格上漲的角色， 而貨幣供給沖擊的影響退居最后，因此，在這一階段若欲提振股市，則要優(yōu)先考慮利率手段的運用。此外，實證分析中發(fā)現(xiàn)，立足于貨幣政策的整體效果而言， 其在股市低迷階段的作用力度要高于價格膨脹階段，因此，不同時期內(nèi)，貨幣政策工具運用的差異乘數(shù)效應(yīng)是需要注意的。

（二）中期而言，應(yīng)關(guān)注貨幣政策成本，注重市場手段自主調(diào)控股市的發(fā)揮

運用貨幣政策抑制股票價格泡沫或刺激股市走出低迷的同時，貨幣政策也作用于實際經(jīng)濟。緊縮的貨幣政策有可能引發(fā)經(jīng)濟增速的下滑， 寬松的貨幣政策有可能引發(fā)經(jīng)濟過熱。這說明它對宏觀經(jīng)濟的負面影響有可能比股市泡沫或低迷帶來更大危害，最優(yōu)的貨幣政策正是基于這種成本與調(diào)控股票價格波動所帶來的收益之間的比較。但跳出這個“范式”而言，最優(yōu)的還是注重市場自主調(diào)節(jié)。要大力發(fā)展貨幣市場，促進貨幣市場與股票市場的良性互動。貨幣市場與資本市場是一種既競爭又互補的關(guān)系，貨幣市場與資本市場的良性互動發(fā)展，是金融業(yè)有效運作的市場基礎(chǔ)和現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求 [12] 。前文分析了我國目前利率政策使股市傳導(dǎo)受阻的原因，其一是我國貨幣市場與股票市場之間的一體化程度較低；其二是目前我國利率變動對股票價格的影響還不是很靈敏，但是短期內(nèi)利率的沖擊卻比較顯著地給股票市場帶來了負向的沖擊。因此，應(yīng)該大力推進利率市場化進程，提高利率變化對股票價格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)，并確立利率作為貨幣政策中介目標的地位。

（三）遠期而言，應(yīng)注重改善股票市場生態(tài)環(huán)境，實現(xiàn)股市自身的健康發(fā)展

貨幣政策的實施最終并不能從根本上抑制股票價格泡沫的產(chǎn)生或徹底解決股市長期萎靡的現(xiàn)象。一方面，股票價格泡沫的產(chǎn)生來自于投資者的有限理性、信息不對稱、信貸擴張、利益集團和道德風(fēng)險等多種原因；另一方面，不夠完善的會計制度、不健全的法律體系、缺乏效率的監(jiān)管架構(gòu)以及短期投機理念橫行為股票價格非理性波動提供了“溫床”。 因此，在治理股票價格膨脹的過程中，除了運用貨幣政策對進入股票市場的資金量進行限制外，還應(yīng)采取相應(yīng)的政策改善股票市場生態(tài)環(huán)境。 噪聲交易也是引發(fā)股票價格泡沫的重要原因，而且與理性投資者相比較，噪聲交易者助推了股票價格的泡沫，卻因為自身的弱勢地位更容易在股票價格泡沫的破滅過程中遭受損失，因此政府應(yīng)該關(guān)注噪聲交易，當它泛濫時應(yīng)采取稅收和監(jiān)管等政策加以限制，制止市場上過度的投機和其他非理性行為。而股市低迷往往是與經(jīng)濟蕭條或投資者心理預(yù)期下降直接相關(guān)的，因此需要切實完善保護投資者權(quán)益的法律法規(guī)以及相關(guān)市場制度， 讓市場形成良性的預(yù)期，促使投資者形成理性的投資理念，再設(shè)法拓寬合法資金的入市規(guī)模。

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（責任編輯、校對：李丹）