馬廣奇　魏婷婷

摘要：信托在基建項(xiàng)目融資中具有重要作用。本文在介紹信托融資原理的基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施信托的運(yùn)作模式進(jìn)行梳理，分析了當(dāng)前我國基建信托的現(xiàn)狀和存在的問題，最后提出了完善我國基建信托融資的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施；信托；融資

中圖分類號(hào)：F830.8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào)：１００６－３５４４（２０12）０6－００48－02

一、基礎(chǔ)設(shè)施信托融資原理

信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿并以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分財(cái)產(chǎn)的行為。項(xiàng)目發(fā)起人通過專業(yè)機(jī)構(gòu)搭建融資平臺(tái)來籌集資金，即信托機(jī)構(gòu)設(shè)立信托計(jì)劃并公開出售，籌集到的資金通過信托機(jī)構(gòu)投入到項(xiàng)目中。從融資的角度看，信托計(jì)劃購買者是項(xiàng)目的實(shí)際投資人，信托機(jī)構(gòu)是代理人，充當(dāng)?shù)闹皇侨谫Y過程的中介；從信托的角度看，信托計(jì)劃購買者是委托人，而信托機(jī)構(gòu)則是受托人，出售信托計(jì)劃而籌集到的資金是信托資金，信托目的就是把信托資金投入到項(xiàng)目中以獲取收益。這種基于信托的融資方式就是信托融資。

信托機(jī)構(gòu)根據(jù)基建項(xiàng)目的資金需求狀況，制定信托計(jì)劃并面向社會(huì)公眾和機(jī)構(gòu)投資者公開出售，籌集到的資金由信托機(jī)構(gòu)以自己的名義按投資者的意愿投資于交通運(yùn)輸、能源設(shè)施、市政建設(shè)等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，并以基建項(xiàng)目的資產(chǎn)及其收益作為償還保證。此類信托計(jì)劃大多附有擔(dān)保協(xié)議，如第三方連帶責(zé)任擔(dān)保、項(xiàng)目建設(shè)方土地使用權(quán)抵押等?；ㄐ磐腥谫Y原理如圖1所示。

在實(shí)際操作中，主要有以下幾種運(yùn)作模式：

1．貸款信托。貸款信托是目前使用最普遍的基建項(xiàng)目融資模式。信托合同明確規(guī)定信托資金的用途、貸款利率和期限，信托機(jī)構(gòu)公開出售信托計(jì)劃，籌集資金后與基建項(xiàng)目方簽訂借款合同，信托機(jī)構(gòu)將信托資金以貸款形式投入基建項(xiàng)目，以貸款利息（高于銀行利息）作為償還保證。貸款到期后，信托機(jī)構(gòu)從基建項(xiàng)目方收回本息，扣除手續(xù)費(fèi)及代繳稅費(fèi)后，向投資者返還本金及收益。

2．股權(quán)信托。信托機(jī)構(gòu)將信托資金以股權(quán)方式投入到基建項(xiàng)目中，信托資金由初始的資金轉(zhuǎn)換成股權(quán)，投資者轉(zhuǎn)換成基建公司的股東。信托機(jī)構(gòu)為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，還事先與基建項(xiàng)目方或第三方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，即項(xiàng)目完工后，以轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者關(guān)聯(lián)方溢價(jià)回購的方式實(shí)現(xiàn)信托資金的安全退出。與其他模式相比，股權(quán)信托投資收益較高，但對(duì)信托機(jī)構(gòu)本身的投資管理水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力都有較高的要求。

3．受益權(quán)信托。此種方式基于基建項(xiàng)目未來穩(wěn)定的收益，適用于電信、交通、能源等經(jīng)營(yíng)性基建項(xiàng)目。項(xiàng)目發(fā)起人以其所擁有的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或收費(fèi)權(quán)作為信托標(biāo)的，委托信托機(jī)構(gòu)籌集資金。與股權(quán)信托類似，信托機(jī)構(gòu)一般要求項(xiàng)目方提供到期回購該權(quán)益的承諾。受益權(quán)信托實(shí)際上是利用了信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，使信托資金和項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了時(shí)間上的重新組合，以被隔離的未來收益作為償還保證，風(fēng)險(xiǎn)大大降低。

4．融資租賃信托。這一融資方式往往用于基建項(xiàng)目中機(jī)器設(shè)備的購置。信托機(jī)構(gòu)籌集資金后購買基建方指定的設(shè)備出租給建設(shè)方，以租金作為償還保證，租賃期滿后設(shè)備歸建設(shè)方所有。這一方式實(shí)際上包含了信托和租賃兩種融資機(jī)制，既相互獨(dú)立，又相互關(guān)聯(lián)。信托公司既是受托方又是出租方，是信托和租賃這兩個(gè)運(yùn)作過程的中介。

二、當(dāng)前我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托融資的特點(diǎn)

在國外，基建項(xiàng)目是信托投資的主要領(lǐng)域之一。我國自2007年信托業(yè)實(shí)施新“兩規(guī)”以來，基建信托得到較快發(fā)展。2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)后我國政府推出了4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，基建信托規(guī)模在2009年和2010年創(chuàng)下新高。2011年是“十二五”規(guī)劃的第二年，規(guī)劃明確指出鼓勵(lì)民間資本進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)、社會(huì)事業(yè)等領(lǐng)域的實(shí)業(yè)投資?？傮w來看，我國基建信托融資呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1.部分基建信托項(xiàng)目出現(xiàn)期限與收益倒掛和錯(cuò)配現(xiàn)象。1.5年期基建信托預(yù)期收益率高達(dá)8.04%，為各項(xiàng)目期限中最高，這是因?yàn)?.5年期基建信托主要集中在能源等收益高的項(xiàng)目，而不像其他項(xiàng)目以民生工程和政府類應(yīng)收債權(quán)為主。

2.以貸款為主向以權(quán)益為主轉(zhuǎn)變。首先，在政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的情況下，國家已經(jīng)全面禁止政府提供擔(dān)保，這使得基建信托要通過其下屬單位（如城建公司）進(jìn)行融資，城建公司可能因擔(dān)保不足而避免使用貸款信托。其次，當(dāng)前銀行信貸緊縮，銀行不太愿意把資金放在收益低、期限長(zhǎng)的基建項(xiàng)目上，這樣基建項(xiàng)目使用權(quán)益信托融資的比例就增加了。

3.基建信托投資多集中于二三線城市。原因很簡(jiǎn)單，這些城市的基建方不易獲得其他方面的融資。雖然政府鼓勵(lì)信托機(jī)構(gòu)作為基建項(xiàng)目的主要參與方，但某些信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)狀況不容樂觀，特別是那些由地方政府提供擔(dān)保的信托產(chǎn)品。因此，2009年，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于堅(jiān)決制止財(cái)政違規(guī)擔(dān)保向社會(huì)公眾集資行為的通知》，禁止政府提供擔(dān)保。

三、我國基礎(chǔ)設(shè)施信托融資中存在的問題

1.信托計(jì)劃“短”期限與基建項(xiàng)目“長(zhǎng)”周期相悖?；?xiàng)目周期較長(zhǎng)，而現(xiàn)有信托產(chǎn)品多以2～5年期為主，致使基建項(xiàng)目持續(xù)的長(zhǎng)期資金需求與信托的短期獲利目標(biāo)出現(xiàn)背離。信托機(jī)構(gòu)局限于階段性工程和配套設(shè)施建設(shè)或選擇參與“短、平、快”的基建項(xiàng)目，其很難成為基建項(xiàng)目的主要機(jī)構(gòu)投資者。

2.信托的高門檻限制了普通投資者，使基建類信托計(jì)劃的募集規(guī)模有限。2007年信托新“兩規(guī)”規(guī)定：信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過50人，個(gè)人投資者最低認(rèn)購金額不應(yīng)少于100萬元人民幣，但單筆委托金額在300萬元以上的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。這一規(guī)定使信托產(chǎn)品的目標(biāo)投資者發(fā)生了變化，由以往的普通公眾轉(zhuǎn)向高收入者，但是這類投資者往往是風(fēng)險(xiǎn)愛好型，他們更偏向高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的股市而不愿投資于低風(fēng)險(xiǎn)、低收益，甚至接近零風(fēng)險(xiǎn)的基建信托計(jì)劃。這些風(fēng)險(xiǎn)非常低的大型基建項(xiàng)目，非常適合普通民眾投資，所以出資5萬到幾十萬的百姓一直以來都是基建項(xiàng)目的主要投資者，但如今的高門檻使得廣大投資者難以進(jìn)入這一領(lǐng)域。所以，高端客戶投資意愿少、機(jī)構(gòu)投資者的培育尚需時(shí)日、廣大中小投資者資格不夠，造成了基建項(xiàng)目募集資金規(guī)模有限，無法滿足其資金需求。

3.信托方式較為單一，貸款信托占比過大。從歷史數(shù)據(jù)來看，基建項(xiàng)目貸款信托業(yè)務(wù)歷來占比過大。由于貸款信托僅起著貸款中介的作用，對(duì)信托機(jī)構(gòu)本身的投資管理能力要求較低，所以該業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的替代性和復(fù)制性。長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，此業(yè)務(wù)不具有可持續(xù)發(fā)展性。

4.引進(jìn)信用評(píng)級(jí)機(jī)制還不普遍，大多采用政府擔(dān)保的方式。現(xiàn)有基建類信托計(jì)劃大多沒有引入信用評(píng)級(jí)機(jī)制，而是采取了政府擔(dān)?；蛘尘皾夂竦膰锌毓晒緭?dān)保。在短期看政府擔(dān)保增加了信托計(jì)劃的吸引力，但是長(zhǎng)期發(fā)展中可能會(huì)產(chǎn)生諸多問題。如果信托計(jì)劃真的發(fā)生了信用風(fēng)險(xiǎn)，用什么資金償還，怎樣償還，對(duì)政府來說都是巨大的負(fù)擔(dān)。

四、完善我國基礎(chǔ)設(shè)施信托融資的建議

1.改變信托準(zhǔn)入門檻“一刀切”政策。信托準(zhǔn)入門檻的提高旨在降低投資風(fēng)險(xiǎn)，但是卻阻止了普通公眾的資金投資進(jìn)入基建項(xiàng)目。基建項(xiàng)目投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小，非常適合普通百姓的投資要求，所以改變信托準(zhǔn)入門檻“一刀切”的政策，適當(dāng)放寬基建項(xiàng)目信托的投資門檻，降低最低認(rèn)購金額的起點(diǎn)，讓更多的社會(huì)資金進(jìn)入基建領(lǐng)域。

2.培育和吸引機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)社保等保險(xiǎn)資金投資基建項(xiàng)目。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，股票、債券和信托等金融產(chǎn)品市場(chǎng)的健康發(fā)展都離不開機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大。因?yàn)橹挥袡C(jī)構(gòu)投資者占主體地位，才能保證穩(wěn)定的金融產(chǎn)品需求，使得金融產(chǎn)品足額和快速發(fā)售。為鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者投資基建項(xiàng)目，2006年保監(jiān)會(huì)下發(fā)《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》和《保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃的通知》，允許保險(xiǎn)資金投資基建項(xiàng)目。從供求來看，保險(xiǎn)資金數(shù)量充裕且規(guī)模巨大，能充分滿足基建項(xiàng)目對(duì)資金的要求；從投資風(fēng)險(xiǎn)看，基建項(xiàng)目收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低，充分符合保險(xiǎn)資金對(duì)安全性高的要求；從融資期限看，基建項(xiàng)目長(zhǎng)周期能夠與保險(xiǎn)公司負(fù)債的長(zhǎng)期性相匹配；另外，保費(fèi)收取與支付之間存在規(guī)模差和時(shí)間差，與基建項(xiàng)目資金和資產(chǎn)運(yùn)用的時(shí)間差的特點(diǎn)十分吻合。因此，通過保險(xiǎn)公司等社保機(jī)構(gòu)購買基建信托產(chǎn)品，使社保資金進(jìn)入基建領(lǐng)域，從而為基建項(xiàng)目提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金。

3.鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)化的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。推廣引進(jìn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信托產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，促使政府淡出擔(dān)保市場(chǎng)。政府提供基建信托擔(dān)保旨在降低信用風(fēng)險(xiǎn)，提高信托產(chǎn)品的吸引力，但這會(huì)帶來許多問題，同時(shí)也違反了相關(guān)法律的規(guī)定。推動(dòng)專業(yè)化的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)為基建項(xiàng)目擔(dān)保，同時(shí)引進(jìn)有影響力且信譽(yù)好的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基建信托產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，以填補(bǔ)政府退出擔(dān)保市場(chǎng)后留下的空白。但是目前國內(nèi)擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用級(jí)別過低且傾向于小額間接融資擔(dān)保，不能滿足基建項(xiàng)目大規(guī)模直接融資擔(dān)保的要求；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)威性較低且現(xiàn)有的服務(wù)領(lǐng)域相對(duì)有限，對(duì)基建信托融資的評(píng)級(jí)能力較弱。因此，應(yīng)盡快啟動(dòng)符合大額融資擔(dān)保需求的專業(yè)化信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的試點(diǎn)工作，逐步培育一批資信實(shí)力、資本規(guī)模較強(qiáng)，能服務(wù)于基建項(xiàng)目信托融資的專業(yè)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。加快推進(jìn)國內(nèi)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，組建一批類似標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等權(quán)威性的專業(yè)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，不斷完善國內(nèi)的信用評(píng)級(jí)體系。

4.受益權(quán)分級(jí)分層，滿足投資者的個(gè)性化需求。受益權(quán)分級(jí)分層是一種創(chuàng)新型的信托模式，即不同級(jí)別享有的收益和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)各不相同。優(yōu)先級(jí)受益權(quán)優(yōu)先享有分紅，投資收益相對(duì)固定且較低；次級(jí)受益權(quán)后于優(yōu)先級(jí)享有分紅，其投資收益比優(yōu)先級(jí)受益權(quán)高但也相對(duì)固定；三級(jí)受益權(quán)進(jìn)一步承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，其收益上不封頂，可以享受項(xiàng)目的所有剩余收益。

5.明確基建項(xiàng)目信托在運(yùn)作過程中的稅收優(yōu)惠問題。目前，基建項(xiàng)目信托的稅收問題（如基建信托計(jì)劃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中所涉及的稅收問題等）尚無統(tǒng)一規(guī)范，這可能成為信托在基建項(xiàng)目中發(fā)揮巨大融資作用的阻礙。國際上普遍為基建項(xiàng)目融資提供一定程度的稅收減免，因此，應(yīng)盡快明確基建信托相關(guān)稅收優(yōu)惠或抵免政策。例如：發(fā)起人出讓基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)、收益權(quán)進(jìn)行適當(dāng)稅收減免；對(duì)公用事業(yè)型基建信托計(jì)劃采取一定的稅收鼓勵(lì)，加大扣除力度；對(duì)基建信托投資者免征所得稅，從而避免資產(chǎn)收益和投資收益重復(fù)征稅的問題。

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（責(zé)任編輯：盧艷茹；校對(duì)：龍會(huì)芳）