唐文麗 曾月明

摘要：本文在對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上，對調(diào)整指數(shù)成份股的價格效應(yīng)進(jìn)行分析。在剔除了一系列特殊停牌的樣本后，對國內(nèi)上證180指數(shù)調(diào)整成份股事件對股票價格的影響進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)近年來成份股被調(diào)出后，其價格反轉(zhuǎn)趨勢愈加明顯。

關(guān)鍵詞：上證180指數(shù)；價格效應(yīng)；異常收益率；實(shí)證檢驗(yàn)

Abstract：In this paper，we first review relevant literature，and then research the price effect of adjustment of index constituent stock. Despite a series of suspension sample，we empirically analyze the effect of SSE-180 index constituent stocks adjustment in domestic capital market，and find out that its price reversal trend is more obvious after the stock was made out of the index constituent stocks.

Key Words：SSE-180，price effect，abnormal rate of return，empirical research

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2012）06-0079-04

新興證券市場的效率問題一直是一個重要的課題。 二十世紀(jì)80年代以來，一些學(xué)者的研究結(jié)論與有效市場假說相悖，研究的視角逐漸轉(zhuǎn)移到投資者的心理因素，并發(fā)展成為行為金融理論。為了保持指數(shù)的生命力，探索新政策法規(guī)出臺后的市場變化，對成份指數(shù)進(jìn)行跟蹤研究是有必要的。隨著2008年金融危機(jī)影響的逐步消退，資本市場面臨新的局面，我國資本市場正在醞釀股指期貨等多種新型的金融衍生品，相應(yīng)的政策制度也在不斷完善。本文在這一背景下，選取上證180指數(shù)2009年6月至2011年6月成份股調(diào)整的股票的數(shù)據(jù)來進(jìn)行實(shí)證分析。

一、國內(nèi)外研究成果的歸納與述評

（一）價格異常波動的存在性

大多數(shù)國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論表明：成份股調(diào)整事件產(chǎn)生的價格異常波動現(xiàn)象是存在的，而異常波動的幅度及穩(wěn)定性是不同的。

施萊佛（Shleifer，1986）發(fā)現(xiàn)在1976到1983年間，對每次調(diào)整新加入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的股票，從公告日至指數(shù)調(diào)整生效日之間，這些股票股價的平均異常漲幅達(dá)+2.79%。蘭茲和門登霍爾（Lynch和Mendenhall，1997）發(fā)現(xiàn)股票被調(diào)入標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)時，會產(chǎn)生3.8%的平均異常收益，而當(dāng)股票被調(diào)出指數(shù)時會有負(fù)的異常收益?？铝炙梗–lause，2000）對德國法蘭克福DAX 指數(shù)，布里厄利（Brealey，2000）對英國FTSE 指數(shù)，葉良、李等（Elayan、Li 等，2001）對新西蘭NZSE 指數(shù)的指數(shù)效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，均發(fā)現(xiàn)指數(shù)調(diào)整的股價效應(yīng)。宋逢明、王春燕（2005）發(fā)現(xiàn)上證180的指數(shù)效應(yīng)已經(jīng)逐步凸顯，但不很穩(wěn)定。宋威、蘇冬蔚（2007）利用多元回歸分析對2002 至2006 年上證180 指數(shù)成份股調(diào)整事件進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在指數(shù)中增加股票后，股票收益的市場風(fēng)險系數(shù)顯著增加。

（二）價格異常波動的持久性與反轉(zhuǎn)性

有關(guān)價格異常波動之后是否會反轉(zhuǎn)，以及這種異常收益率是否持續(xù)一段時間、股價是否會回歸，目前的研究結(jié)論分歧較多。

施萊佛的研究指出， 調(diào)入標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)的股票價格有持久性的增長，價格并沒有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。而伍里奇（Woolridge）以及高斯、哈里斯和居雷爾（Gosh、Harris 和Gurel）發(fā)現(xiàn)，因指數(shù)調(diào)整產(chǎn)生的股價效應(yīng)在調(diào)整實(shí)施兩周后會回歸到調(diào)整之前的水平。宋逢明、王春燕（2005）實(shí)證檢驗(yàn)了上證180和深成指，發(fā)現(xiàn)調(diào)整效應(yīng)的影響主要是短期的，深成指的平均累計(jì)異常收益率MCAR經(jīng)過8—10個交易日，價格得到反轉(zhuǎn)，累計(jì)異常收益率又恢復(fù)到調(diào)整前的水平。張建剛、張維（2007）采用標(biāo)準(zhǔn)化殘差方法，對上證180 指數(shù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)調(diào)入和調(diào)出股票均對調(diào)整信息做出了相應(yīng)的反應(yīng)，調(diào)入股票存在正的持久的異常收益，調(diào)出股票發(fā)生了負(fù)的異常收益。

從國內(nèi)外學(xué)者對指數(shù)調(diào)整價格效應(yīng)的研究可以看出：大多數(shù)研究證實(shí)了價格效應(yīng)的存在，而分歧主要體現(xiàn)在價格效應(yīng)的持久性、對稱性及隨時間變化的反應(yīng)模式等方面。本文就此展開進(jìn)一步研究，選取2009年之后上證180指數(shù)的最新數(shù)據(jù)，在新的資本市場形勢下來驗(yàn)證調(diào)整事件的價格效應(yīng)及持久性、反轉(zhuǎn)性等后期的變化，從而考察近年來我國資本市場的效率是否有所提升。

二、成份股調(diào)整效應(yīng)的理論分析與研究假說

股票價格對與資產(chǎn)無關(guān)的信息做出了反應(yīng)，由于與有效市場假說存在相悖的現(xiàn)象，指數(shù)效應(yīng)一直被視為市場異象。國內(nèi)外已有的研究對指數(shù)效應(yīng)的原因進(jìn)行了許多分析，其理論假說主要分為以下幾種：

（一） 價格壓力假說

該假說認(rèn)為，當(dāng)一只股票調(diào)入指數(shù)時，對該股票的需求和交易量將上升，形成暫時的價格壓力，一段時間之后價格壓力減退，股票價格將會退回到原來的水平；股票調(diào)出指數(shù)的情況則相反。

目前市場上存在兩種跟蹤上證180的指數(shù)基金，為完全復(fù)制型指數(shù)基金——上證180ETF和增強(qiáng)型指數(shù)基金。由于指數(shù)基金跟蹤指數(shù)的行為，某只股票需求的增加來自于指數(shù)基金， 那么指數(shù)基金將要支付較高的價格；當(dāng)某只股票被調(diào)出指數(shù)后， 則由于供給的增加而導(dǎo)致較低的價格。

此外，該假說認(rèn)為成份股調(diào)入（調(diào)出）的價格上漲（下跌）的現(xiàn)象僅僅是短期的。因此，從執(zhí)行日開始，價格壓力開始釋放，在價格壓力釋放期內(nèi)，如果觀察到價格反轉(zhuǎn)，將是價格壓力假說的有利證據(jù)。

（二）指數(shù)效應(yīng)假說

在股票被調(diào)入指數(shù)后存在顯著的正的異常收益率，且在生效日后一段時間內(nèi)不會發(fā)生反轉(zhuǎn)；股票的交易量顯著增加，即使在生效日后一段時間也維持在一個高水平；股票被調(diào)出指數(shù)后則存在顯著的負(fù)的收益率。

指數(shù)效應(yīng)的行為金融學(xué)解釋是從投資者的認(rèn)知、心理、行為以及情緒角度分析其對金融決策、金融產(chǎn)品的價格及金融市場發(fā)展趨勢的影響，從噪聲交易假說和投資者情緒假說角度合理地解釋了該現(xiàn)象。

（三）信號假說

根據(jù)信號假說，調(diào)入指數(shù)被視為好消息、調(diào)出指數(shù)被視為壞消息。原因之一，如指數(shù)委員會的決定是基于股票的非公開信息，那么指數(shù)調(diào)整公告揭示了新的信息。原因之二，指數(shù)成份股將受到分析師和投資者更多的關(guān)注，或更容易成為收購和合作的潛在目標(biāo)。如信號假說成立，則股價效應(yīng)具有持久性。

支持該假說的學(xué)者認(rèn)為，股票加入指數(shù)這一事件將顯示出信息效應(yīng)。證券分析師對股票進(jìn)行細(xì)致的審查，可以提供股票更多的信息和減少由于信息的準(zhǔn)確性問題導(dǎo)致的風(fēng)險。對于理性投資者而言，這是一個決策的重要參考依據(jù)。此外，宣布股票被調(diào)整加入指數(shù)的公告也具有信息含量，因?yàn)檫@預(yù)示了公司未來的發(fā)展前景。如果調(diào)入指數(shù)的股票具有正價格效應(yīng)而調(diào)出指數(shù)的股票具有負(fù)價格效應(yīng)，且價格效應(yīng)具有持久性，則信號假說成立。

三、研究樣本、變量選取

（一）上證180指數(shù)簡介

根據(jù)上海證券交易所的信息：上證180指數(shù)（又稱上證成份指數(shù)）是上海證券交易所對原上證30指數(shù)進(jìn)行了調(diào)整并更名而成的，其樣本股是在所有A股股票中抽取最具市場代表性的180種樣本股票，自2002年7月1日起正式發(fā)布。上證180指數(shù)首先按照一定規(guī)則根據(jù)總市值、成交金額對股票進(jìn)行綜合排名。根據(jù)過去一年的日均數(shù)據(jù)，先對各指標(biāo)分別排名，然后將各指標(biāo)的排名結(jié)果相加，所得和的排名作為股票的綜合排名。按照各行業(yè)的自由流通調(diào)整市值比例分配樣本只數(shù)。具體方法是：第i 行業(yè)樣本配額 = 第i 行業(yè)所有候選股票自由流通調(diào)整市值之和 / 上海市場所有候選股票自由流通調(diào)整市值之和×180。按照行業(yè)的樣本分配只數(shù)，在行業(yè)內(nèi)選取綜合排名靠前的股票。對各行業(yè)選取的樣本作進(jìn)一步調(diào)整，使成份股總數(shù)為180 家。

上證成份指數(shù)依據(jù)樣本穩(wěn)定性和動態(tài)跟蹤相結(jié)合的原則，每半年調(diào)整一次，每次調(diào)整比例一般不超過10%，特殊情況下也可能對樣本進(jìn)行臨時調(diào)整。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

如表1所示，本文選取2009年6月至2011年6月公告的7次上證180指數(shù)調(diào)整事件相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來自新浪財(cái)經(jīng)。由于2007、2008年度股市震蕩明顯，很多上市企業(yè)遭遇了百年一遇的危機(jī)，股價波動較大，故此選擇2009年為起始時間進(jìn)行研究。在剔除了時間窗口里停牌的或有異常事項(xiàng)的29支股票之后，選取的樣本共有153只股票，其中調(diào)入指數(shù)的有83只股票，調(diào)出指數(shù)的有70只股票。

表1：上證180指數(shù)調(diào)入調(diào)出樣本股票的統(tǒng)計(jì)性描述

公告日期 調(diào)整日期 調(diào)整支數(shù) 調(diào)出樣本數(shù) 調(diào)入樣本數(shù)

2009.06.15 2009.07.01 36 18 18

2009.12.14 2010.01.04 32 16 16

2009.12.29 2010.01.04 4 2 2

2010.06.17 2010.07.01 36 18 18

2010.07.16 2010.07.29 2 1 1

2010.12.13 2011.01.04 36 18 18

2011.06.13 2011.07.01 36 18 18

四、實(shí)證研究

（一）模型的構(gòu)建

為了更細(xì)致地衡量被調(diào)入股票和調(diào)出股票的異常收益率，本文把調(diào)整事件的跨度分為六個時間窗口，分別為公告日前20日到前10日（AD20-10）、公告日前10個工作日（AD_10）、公告日當(dāng)天（AD）、公告日到生效日（AD_CD）、生效日后10個工作日（CD_10）、生效日后10日到20日（CD10_20）。此外對異常收益率進(jìn)行了三項(xiàng)匯總，分別為公告日前累計(jì)異常收益率的加總（SUM1）、公告日后的時間窗口累計(jì)異常收益率的加總（SUM2）、以及全部時間窗口異常收益率的加總（SUM）。

由于本文研究的是調(diào)入和調(diào)出指數(shù)的股票與成份指數(shù)之間的關(guān)系，所以應(yīng)該選擇市場調(diào)整模型：ARit=Rit-（ai+biRmt）來計(jì)算指數(shù)調(diào)整的異常收益率AR。該公式表示在交易日t該股票的實(shí)際收益率減去市場收益率；市場收益率Rm為上證180指數(shù)在相同對應(yīng)時間窗口的收益率；ai和bi為估計(jì)窗口時期內(nèi)的合理估計(jì)值，估計(jì)方法為資本資產(chǎn)定價模型中的無風(fēng)險收益率以及對應(yīng)的協(xié)方差系數(shù)。這樣每一只股票對應(yīng)在六個事件窗口期均可得出一個異常收益率。

對各個時間窗口的異常收益率做出ARit=0的原假設(shè)，用SPSS18統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行單樣本的雙側(cè)T檢驗(yàn)。

（二）調(diào)出上證180指數(shù)股票的檢驗(yàn)結(jié)果分析

表2是2009年6月至2011年6月公告的7次上證180指數(shù)調(diào)整事件中調(diào)出的70只股票的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出各個時間段的方差都很小。

表2：One-Sample Statistics

N Mean Std. Deviation Std. Error Mean

AD20-10 70 -0.0183 0.0736 0.0088

AD_10 70 -0.0029 0.0499 0.006

AD 70 -0.0025 0.0226 0.0027

SUM1 70 -0.0238 0.0964 0.0115

AD_CD 70 -0.0228 0.0848 0.0101

CD_10 70 0.0318 0.0572 0.0068

CD10_20 70 -0.0049 0.0911 0.0109

SUM2 70 0.0042 0.1424 0.017

SUM 70 -0.0196 0.1766 0.0211

對ARi做假設(shè)檢驗(yàn)：零假設(shè)為ARi=0 （6個時間窗口期以及累積異常收益率），當(dāng)選取顯著性水平α=0.05時，T檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示。

表3：One-Sample Test

Test Value = 0

t df Sig.

(2-tailed) Mean

Difference 95% Confidence Interval of the Difference

Lower Upper

AD20-10 -2.086 69 0.0410 -0.0183 -0.0359 -0.0008

AD_10 -0.492 69 0.6240 -0.0029 -0.0148 0.0090

AD -0.927 69 0.3570 -0.0025 -0.0079 0.0029

SUM1 -2.064 69 0.0430 -0.0238 -0.0468 -0.0008

AD_CD -2.249 69 0.0280 -0.0228 -0.0430 -0.0026

CD_10 4.656 69 0.0000 0.0318 0.0182 0.0455

CD10_20 -0.445 69 0.6570 -0.0049 -0.0266 0.0169

SUM2 0.245 69 0.8070 0.0042 -0.0298 0.0381

SUM -0.929 69 0.3560 -0.0196 -0.0617 0.0225

從表3可以看出，在AD20_10、SUM1、AD_CD、CD_10時間區(qū)間的數(shù)據(jù)通過了顯著性水平0.05的檢驗(yàn)，p=0.000<α，因此拒絕原假設(shè)ARi=0，說明在這幾個時間區(qū)間內(nèi)，調(diào)出指數(shù)的股票產(chǎn)生了異常的價格變動，股票價格產(chǎn)生了異常的下降。其他時間區(qū)間的異常收益率以及累計(jì)值的T檢驗(yàn)無法通過，因?yàn)閜>α，在顯著性水平為0.05下的情況下無法拒絕原假設(shè)，即沒有明顯的異常收益率。

在公告日前20天到10的時間段里（AD20_10）調(diào)出指數(shù)的股票產(chǎn)生了異常收益率、顯著性不強(qiáng)，而在公告日前10天（AD_10）以及公告日當(dāng)天（AD）的時間窗口卻沒有通過檢驗(yàn)，說明了投資者對股票被調(diào)出指數(shù)的這一利空消息反應(yīng)非常敏感，正好符合行為金融學(xué)的理論，投資者的心理因素在一定程度上影響著投資決策。此外公告日之前的累計(jì)異常收益率也通過了檢驗(yàn)，說明了在公告日以前被調(diào)出的股票存在價格異常下降的現(xiàn)象。不過這一類的投資者是在官方發(fā)布公告之前就已經(jīng)做出了提前反應(yīng)的，應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者、跟蹤指數(shù)的基金以及其他提前得知消息的人員。

公告日到生效日（AD_CD）的時間段也通過了檢驗(yàn)，被調(diào)出指數(shù)的股票價格下降，產(chǎn)生了異常收益率，這類投資者在正式公告以后才做出反應(yīng)，應(yīng)以散戶為主。

值得注意的是，在生效日后10天（CD_10），檢驗(yàn)結(jié)果為p=0.000<α，拒絕原假設(shè)ARi=0。價格出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)、出現(xiàn)了正的異常收益率、且顯著性較強(qiáng)，說明價格壓力開始釋放。

綜上：調(diào)出指數(shù)的股票的一系列檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了價格壓力假說，觀察到了價格反轉(zhuǎn)。

（三）調(diào)入上證180指數(shù)股票的檢驗(yàn)結(jié)果分析

表4顯示的是調(diào)入指數(shù)的股票的描述統(tǒng)計(jì)量結(jié)果，可以看出各個時間段的方差都比較小。

表4：One-Sample Statistics

N Mean Std. Deviation Std. Error Mean

AD20-10 83 -0.0008 0.0492 0.0054

AD_10 83 -0.0054 0.0759 0.0083

AD 83 -0.0030 0.0223 0.0024

SUM1 83 -0.0091 0.0956 0.0105

AD_CD 83 -0.0081 0.0862 0.0095

CD_10 83 0.0172 0.0576 0.0063

CD10_20 83 0.0009 0.0574 0.0063

SUM2 83 0.0100 0.1234 0.0135

SUM3 83 0.0008 0.1495 0.0164

對調(diào)入股票的異常收益率進(jìn)行顯著性水平為0.05的假設(shè)檢驗(yàn)，原假設(shè)為AR=0，檢驗(yàn)結(jié)果如表5。

表5：One-Sample Test

Test Value = 0

t df

Sig.

(2-tailed) Mean

Difference 95% Confidence Interval of the Difference

Lower Upper

AD20-10 -0.139 82 0.8900 -0.0008 -0.0115 0.0100

AD_10 -0.649 82 0.5180 -0.0054 -0.0220 0.0112

AD -1.215 82 0.2280 -0.0030 -0.0078 0.0019

SUM1 -0.87 82 0.3870 -0.0091 -0.0300 0.0117

AD_CD -0.856 82 0.3940 -0.0081 -0.0269 0.0107

CD_10 2.722 82 0.0080 0.0172 0.0046 0.0298

CD10_20 0.138 82 0.8910 0.0009 -0.0117 0.0134

SUM2 0.737 82 0.4630 0.0100 -0.0170 0.0369

SUM3 0.052 82 0.9590 0.0008 -0.0318 0.0335

從表5可以看出生效日后10天（CD_10）異常收益率的檢驗(yàn)結(jié)果通過了顯著性水平為0.05的檢驗(yàn)，公告日后10天異常收益率雙側(cè)檢驗(yàn)的P值=0.008<0.05，在生效日10天后調(diào)入指數(shù)的股票產(chǎn)生了異常收益率?？梢钥闯?，與調(diào)出指數(shù)的股票的影響相比，調(diào)入指數(shù)股票的價格效應(yīng)不明顯，且通過檢驗(yàn)的時間段也比較少，顯著性稍弱。

指數(shù)效應(yīng)的有利證據(jù)是：在股票被加入指數(shù)后存在顯著的正的異常收益率，且在生效日后一段時間內(nèi)不會發(fā)生反轉(zhuǎn)。從本文驗(yàn)證結(jié)果來看，在生效日后出現(xiàn)了異常收益率，并未觀測到價格的反轉(zhuǎn)，從而驗(yàn)證了指數(shù)效應(yīng)假說。

五、結(jié)論

（一）近年來的成份股調(diào)整的價格效應(yīng)更加顯著

本文采用最新數(shù)據(jù)在新的資本市場環(huán)境下得出了更多的時間窗口的異常收益率。調(diào)出股票AD20_10、SUM1、AD_CD、CD_10時間區(qū)間的數(shù)據(jù)通過了顯著性水平0.05的檢驗(yàn)，說明在這些期間，由于該股票被調(diào)出指數(shù)，造成了價格的下降以及后期的反轉(zhuǎn)，且產(chǎn)生了異常收益率，此外在生效日后出現(xiàn)了價格反轉(zhuǎn)，驗(yàn)證了價格壓力假說。

調(diào)入的股票有一個時間段的數(shù)據(jù)通過了檢驗(yàn)，即在生效日后10天（CD_10）股票產(chǎn)生了異常收益率，并未觀察到價格的反轉(zhuǎn)，驗(yàn)證了指數(shù)效應(yīng)。

（二）調(diào)出指數(shù)與調(diào)入指數(shù)反應(yīng)模式的不對稱性

從以上研究結(jié)果可以看出：調(diào)出指數(shù)的股票后期出現(xiàn)了價格反轉(zhuǎn)，而調(diào)入指數(shù)的股票未觀察到價格的反轉(zhuǎn)。投資者往往對利空消息較利好消息更為敏感，正所謂“好事不出門，壞事傳千里”。這也一定程度上驗(yàn)證了行為金融學(xué)的心理因素對投資決策的影響。

綜上，本文的結(jié)論較前些年的研究結(jié)論略有差異，表明我國新興資本市場的效率性正在逐步提高。隨著我國資本市場制度的完善和健全，及股票指數(shù)的衍生產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，未來需要對不同投資者類型對信息的關(guān)注程度、證券市場信息的透明度以及異常收益率定量變化情況進(jìn)一步研究。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 SJ）