李洋 余麗霞

【摘 要】 文章選取我國(guó)創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司作為實(shí)證樣本，構(gòu)建了成長(zhǎng)性影響因素的指標(biāo)體系，揭示了成長(zhǎng)能力與償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力的相關(guān)關(guān)系及顯著水平。研究結(jié)論表明：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)性與綜合財(cái)務(wù)能力之間總體上具有顯著的線性關(guān)系，盈利能力是決定成長(zhǎng)性強(qiáng)弱的最主要因素，而營(yíng)運(yùn)能力在一定程度上會(huì)阻礙成長(zhǎng)能力的增強(qiáng)。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； 成長(zhǎng)能力； 指標(biāo)體系； 經(jīng)濟(jì)增加值； 回歸分析

一、引言

經(jīng)過10年的準(zhǔn)備，2009年10月30日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所正式開板，特銳德、神州泰岳、樂普醫(yī)療等28家公司首批掛牌上市。隨著2011年8月3日依米康、初靈信息、光線傳媒3只新股的入市交易，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股數(shù)量達(dá)到251只。創(chuàng)業(yè)板主要吸納具有較高發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒透咝录夹g(shù)企業(yè)，而企業(yè)的發(fā)展?jié)摿τ滞ㄟ^其成長(zhǎng)能力來衡量，高成長(zhǎng)性是創(chuàng)業(yè)板上市公司的重要標(biāo)志。然而，如何評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)性？其成長(zhǎng)能力的影響因素有哪些？各因素與其成長(zhǎng)能力之間的關(guān)聯(lián)程度如何？這些都是亟待解決的重大課題。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)高成長(zhǎng)性中小企業(yè)的影響因素已經(jīng)展開了深入研究。Ghosh等（2001）對(duì)1995—1996期間新加坡50家最為成功的中小企業(yè)進(jìn)行成長(zhǎng)性分析，認(rèn)為其關(guān)鍵成長(zhǎng)因素是管理隊(duì)伍、領(lǐng)導(dǎo)班子、戰(zhàn)略途徑、細(xì)分市場(chǎng)、增長(zhǎng)能力和顧客關(guān)系。Jacqueline和Garnera等（2002）通過對(duì)243家因特網(wǎng)和生物技術(shù)企業(yè)的樣本觀察，發(fā)現(xiàn)新興技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)速度與Tobins Q之間有較高的相關(guān)性。Kakati（2003）用聚類分析法對(duì)27家中小型高科技企業(yè)的投資評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家素質(zhì)、以資源為基礎(chǔ)的能力、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是企業(yè)成長(zhǎng)的決定因素。Chung-Jen Chen和Chin-

Chen Huang（2004）設(shè)計(jì)了臺(tái)灣科技園中小型高新技術(shù)企業(yè)成長(zhǎng)性的七項(xiàng)綜合評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，分別為市場(chǎng)潛力、政府支持程度、技術(shù)水平、技術(shù)支持、產(chǎn)業(yè)相關(guān)性、土地供應(yīng)、基礎(chǔ)設(shè)施，并用AHP法對(duì)各因素的權(quán)重進(jìn)行了測(cè)評(píng)。張炳坤（1998）建立了企業(yè)成長(zhǎng)能力的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，包括收益增長(zhǎng)、收益穩(wěn)定性、成本控制水平、資本完整性和保全性、擴(kuò)展?jié)摿Α①Y本運(yùn)營(yíng)效率六方面內(nèi)容。吳世農(nóng)、李常青等（1999）提出五個(gè)關(guān)鍵成長(zhǎng)因素：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售毛利率、負(fù)債比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、期間費(fèi)用率，并據(jù)此建立了上市公司成長(zhǎng)性的判定模型，但該模型主要針對(duì)主板市場(chǎng)發(fā)展較為完善的公司，不太適用于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)處于成長(zhǎng)初期的中小型公司。蔡寧、陳功道（2001）認(rèn)為，企業(yè)的成長(zhǎng)性表現(xiàn)在技術(shù)創(chuàng)新能力、經(jīng)營(yíng)管理者素質(zhì)、產(chǎn)品市場(chǎng)潛力、經(jīng)營(yíng)效率、企業(yè)文化等方面。徐遷、張士偉等（2003）從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率出發(fā)，較為系統(tǒng)地對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性進(jìn)行了歸因分析，認(rèn)為成長(zhǎng)性因素由經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)特點(diǎn)三個(gè)層面組成。陳曉紅、余堅(jiān)等（2006）建立了中小型上市公司的確定性指標(biāo)和影響性指標(biāo)，并采用突變級(jí)數(shù)模型對(duì)其成長(zhǎng)性進(jìn)行了評(píng)價(jià)。

近年來，成長(zhǎng)能力評(píng)價(jià)的理論和實(shí)踐都得到了較快發(fā)展。但由于學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性質(zhì)、成長(zhǎng)方式、成長(zhǎng)類型等看法不同，目前在成長(zhǎng)性的測(cè)評(píng)點(diǎn)、測(cè)試手段、評(píng)價(jià)指標(biāo)、時(shí)間范圍等方面眾說紛紜。Delmar等（2003）指出，在企業(yè)成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)因素和評(píng)價(jià)手段上的巨大差異，導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果嚴(yán)重不可比。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立至今，鮮有學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)能力的影響因素作出權(quán)威公認(rèn)的界定。孫靜穩(wěn)（2010）利用主成分分析及聚類分析法對(duì)57家創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行了實(shí)證分析，但研究結(jié)論認(rèn)為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)性普遍較低，不符合創(chuàng)業(yè)板發(fā)展要求，從而引發(fā)爭(zhēng)議。李艷琴（2010）通過環(huán)比比值分析了創(chuàng)業(yè)板首批上市公司在2010年第一季度的發(fā)展?fàn)顩r，但環(huán)比對(duì)比的研究效果不佳，且數(shù)據(jù)量太少。因此，本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司作為研究樣本，通過構(gòu)建成長(zhǎng)能力分析的指標(biāo)體系，進(jìn)一步對(duì)成長(zhǎng)因素及其相關(guān)關(guān)系和顯著水平進(jìn)行探討。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)體系

根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，企業(yè)的成長(zhǎng)因素既有財(cái)務(wù)因素又有非財(cái)務(wù)因素。鄔愛其、賈生華等（2003）對(duì)國(guó)內(nèi)外企業(yè)成長(zhǎng)決定因素理論進(jìn)行了概括，認(rèn)為國(guó)外學(xué)者的研究大多以發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為背景，且多數(shù)考慮企業(yè)內(nèi)部因素。由于我國(guó)還處于建立和完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制階段，企業(yè)生存和發(fā)展的外部環(huán)境十分復(fù)雜，其產(chǎn)生背景、成長(zhǎng)過程、資源結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征等各不相同，成長(zhǎng)因素（特別是非財(cái)務(wù)因素）難以統(tǒng)一界定。限于對(duì)企業(yè)非財(cái)務(wù)因素收集與量化的可操作性，本文主要基于財(cái)務(wù)因素的角度進(jìn)行成長(zhǎng)性分析，將陳曉紅、余堅(jiān)等（2006）提出的確定性指標(biāo)和影響性指標(biāo)作出修正，從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力四個(gè)方面選取了十二項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)能力影響因素的指標(biāo)體系。其中，償債能力反映企業(yè)應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，營(yíng)運(yùn)能力反映企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)速度與利用效率，盈利能力反映企業(yè)資產(chǎn)的投資回報(bào)與收益水平，發(fā)展能力反映企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的能力。此外，考慮到截面數(shù)據(jù)并不能反映企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)的發(fā)展趨勢(shì)，也不利于對(duì)未來情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，本文采用了各財(cái)務(wù)指標(biāo)近三年的平均值。

經(jīng)濟(jì)增加值EVA是一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)與綜合資本成本的差額，是對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的真實(shí)評(píng)價(jià)，反映了企業(yè)對(duì)未來盈虧狀況的預(yù)期和長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，能夠?qū)⑵髽I(yè)的成長(zhǎng)表現(xiàn)與投資者利益緊密結(jié)合，體現(xiàn)出成長(zhǎng)能力的強(qiáng)弱。因此，本文將EVA作為成長(zhǎng)能力的衡量指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增加值=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-資本總額×綜合資本成本率。其中，綜合資本成本率=債務(wù)資本成本率×債務(wù)資本比重×（1-所得稅稅率）+權(quán)益資本成本率×權(quán)益資本比重，這是確定EVA的難點(diǎn)。由于我國(guó)企業(yè)的短期借款所占比例很高，所以本文選取“金融機(jī)構(gòu)一年期貸款利率”作為創(chuàng)業(yè)板上市公司的債務(wù)資本成本率；權(quán)益資本成本率則通過CAPM來計(jì)算，即權(quán)益資本成本率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+β×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本文借鑒李柏洲、孫立梅（2006）的觀點(diǎn)，他們采用β調(diào)和系數(shù)法對(duì)中小企業(yè)板的20家高新技術(shù)上市公司進(jìn)行了成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)，并以“金融機(jī)構(gòu)五年期存款利率”代替無風(fēng)險(xiǎn)利率，將高新技術(shù)上市公司的β值定為1.5，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定為4%。

同時(shí)，本文參考了2002年由財(cái)務(wù)部、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、中共中央企業(yè)工作委員會(huì)、勞動(dòng)和社會(huì)保障部、國(guó)家計(jì)委聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)操作細(xì)則（修訂）》，對(duì)四方面財(cái)務(wù)能力、十二項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)分別賦予權(quán)重。其中，償債能力的權(quán)重為20%，營(yíng)運(yùn)能力的權(quán)重為18%，盈利能力的權(quán)重為38%，發(fā)展能力的權(quán)重為24%。由此構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)能力影響因素的指標(biāo)體系，如表1所示。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

能夠在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板首批掛牌交易的公司，無疑是高新技術(shù)領(lǐng)域中小企業(yè)的領(lǐng)頭羊，發(fā)展?jié)摿Υ?、成長(zhǎng)能力強(qiáng)。因此，本文選擇創(chuàng)業(yè)板首批28家上市公司作為成長(zhǎng)性分析的實(shí)證樣本，并基于2008—2010年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從而綜合連續(xù)地反映其上市前后成長(zhǎng)能力的影響因素。樣本數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮資訊網(wǎng)中樣本公司上市后披露的年報(bào)，并經(jīng)過手工整理，數(shù)據(jù)分析處理通過SPSS17.0軟件完成。

四、實(shí)證分析

（一）回歸變量

基于表1創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)能力影響因素的指標(biāo)體系，本文以近三年平均的經(jīng)濟(jì)增加值作為成長(zhǎng)能力的被解釋變量，以近三年平均的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力作為成長(zhǎng)能力的解釋變量，由此構(gòu)造的回歸變量及定義，如表2所示。

（二）回歸模型

設(shè)被解釋變量EVA作為因變量，各解釋變量X1、X2、X3、X4作為自變量，由此建立多元線性回歸模型：

EVA=β0+β1×X1+β2×X2+β3×X3

+β4×X4+ξ

其中：β0為常數(shù)項(xiàng)；β1、β2、β3、β4分別為各解釋變量的回歸系數(shù)；ξ為誤差項(xiàng)，反映除了X1、X2、X3、X4對(duì)EVA的線性關(guān)系之外，其他隨機(jī)因素對(duì)EVA的影響。

（三）回歸結(jié)果

SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件輸出的被解釋變量EVA與各解釋變量X1、X2、X3、X4的回歸結(jié)果如表3、表4、表5所示。

根據(jù)表5中的回歸系數(shù)，可以得出EVA與X1、X2、X3、X4的多元線性回歸模型為：

EVA=-0.1786+0.0314X1-0.0199X2

+1.6900X3+0.2024X4

R=0.9741，R2=0.9544，調(diào)整后R2

=0.9395，說明該回歸方程的擬合程度較好，EVA與X1、X2、X3、X4之間總體上具有較強(qiáng)的線性關(guān)系。

F檢驗(yàn)：F=4.7890＞F0.05（4，23）

＝2.796，且Significance F=0.0059<α

=0.05，說明EVA與X1、X2、X3、X4之間總體上具有顯著的線性關(guān)系。

β1＝0.0314>0，β2＝-0.0199<0，β3

＝1.6900>0，β4＝0.2024>0，說明X1、X3、X4與EVA之間具有線性正相關(guān)關(guān)系，只有X2與EVA之間具有線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

t檢驗(yàn)：自由度為23的t0.025=2.0687，

|t1|=0.3593

=3.8265>t0.025，|t4|=1.0605

五、研究結(jié)論

（一）償債能力與成長(zhǎng)能力

創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力與成長(zhǎng)能力之間具有不顯著正相關(guān)關(guān)系，說明償債能力是決定其成長(zhǎng)能力強(qiáng)弱的因素之一。償債能力高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，成長(zhǎng)能力強(qiáng)，公司具有一定的發(fā)展?jié)摿?；但償債能力的提高可能意味著現(xiàn)金保障程度過大，降低了盈利能力。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力對(duì)其成長(zhǎng)能力的影響程度并不明顯。

（二）營(yíng)運(yùn)能力與成長(zhǎng)能力

創(chuàng)業(yè)板上市公司的營(yíng)運(yùn)能力與成長(zhǎng)能力之間具有不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明營(yíng)運(yùn)能力在一定程度上會(huì)阻礙其成長(zhǎng)能力的增強(qiáng)。營(yíng)運(yùn)能力高，變現(xiàn)能力強(qiáng)，但如果資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度過快，會(huì)降低盈利能力，進(jìn)而導(dǎo)致成長(zhǎng)能力減弱；同時(shí)，由于營(yíng)運(yùn)資金的充足與否并沒有直接關(guān)系到未來發(fā)展趨勢(shì)，因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司的營(yíng)運(yùn)能力對(duì)其成長(zhǎng)能力的影響程度并不明顯。

（三）盈利能力與成長(zhǎng)能力

創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力與成長(zhǎng)能力之間具有顯著正相關(guān)關(guān)系，說明盈利能力是決定其成長(zhǎng)能力強(qiáng)弱的最主要因素。盈利能力高，營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，內(nèi)部融資來源充足，資金實(shí)力不斷增強(qiáng)，資本規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，成長(zhǎng)能力強(qiáng)，公司具有較大的發(fā)展?jié)摿?。因此，?chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力對(duì)其成長(zhǎng)能力的影響程度非常明顯。

（四）發(fā)展能力與成長(zhǎng)能力

創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展能力與成長(zhǎng)能力之間具有不顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明發(fā)展能力是決定其成長(zhǎng)能力強(qiáng)弱的因素之一。發(fā)展能力高，利潤(rùn)額度、資本規(guī)模的增長(zhǎng)速度快，成長(zhǎng)能力強(qiáng)；但發(fā)展能力的提高可能意味著只追求數(shù)量增長(zhǎng)而忽略質(zhì)量變化，只追求短期利潤(rùn)而忽略長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展能力對(duì)其成長(zhǎng)能力的影響程度并不明顯。

（五）綜合財(cái)務(wù)能力與成長(zhǎng)能力

創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長(zhǎng)能力與償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力之間總體上具有顯著的線性關(guān)系，說明綜合財(cái)務(wù)能力是決定其成長(zhǎng)能力強(qiáng)弱的重要因素。公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是一個(gè)有機(jī)整體，償債能力的提高增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力，營(yíng)運(yùn)能力的提高促進(jìn)了資產(chǎn)的利用效率，盈利能力的提高擴(kuò)大了資金的有效積累，發(fā)展能力的提高保證了未來的發(fā)展前景。各種財(cái)務(wù)能力彼此依存、相互影響，分別從不同角度推動(dòng)了公司未來的價(jià)值增長(zhǎng)和成長(zhǎng)潛力。

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