曹偉 葉明 趙璨

【摘 要】 文章以華潤(rùn)三九為例對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的應(yīng)用進(jìn)行了探索性研究。根據(jù)相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)確定華潤(rùn)三九在不同年份所處的象限，將企業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚撨M(jìn)行對(duì)比分析，為理論在實(shí)踐中的檢驗(yàn)提供方法上的參考。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣； 經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）； 可持續(xù)增長(zhǎng)率； 企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，實(shí)行有效的戰(zhàn)略管理已成為企業(yè)繁榮發(fā)展的首要問題，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚摓槠髽I(yè)戰(zhàn)略管理提供了一個(gè)有效的模型。但是，在我國(guó)如何將財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣具體應(yīng)用在某個(gè)行業(yè)或企業(yè)的研究還處于起步階段。2010年1月7日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委在中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核工作會(huì)議上提出，2010年在中央企業(yè)層面全面推行經(jīng)濟(jì)增加值考核（即EVA考核）。在這樣的背景下，本文選取財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣模型進(jìn)行理論與應(yīng)用的探討，期望能夠得到建設(shè)性結(jié)論，并對(duì)企業(yè)的實(shí)際管理工作提供借鑒。

一、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣簡(jiǎn)介

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣是用來(lái)綜合分析企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)程度的工具，它強(qiáng)調(diào)的是價(jià)值的創(chuàng)造而不是簡(jiǎn)單的收益增長(zhǎng)，其最大優(yōu)點(diǎn)是引導(dǎo)企業(yè)管理者更加注重費(fèi)用的控制，更有效地使用資產(chǎn)，獲得更好的投資回報(bào)率。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣是以ROIC-WACC（實(shí)際上就是EVA）為縱坐標(biāo)，以銷售增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率的差額為橫坐標(biāo)。如圖1所示，縱坐標(biāo)中，若EVA>0，則企業(yè)的稅后凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)大于資金成本，即企業(yè)為股東創(chuàng)造了新的價(jià)值。反之，企業(yè)的稅后凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)不能夠彌補(bǔ)其資金成本，即企業(yè)沒有為股東創(chuàng)造新的價(jià)值。橫坐標(biāo)中，若銷售增長(zhǎng)率>可持續(xù)增長(zhǎng)率，則企業(yè)銷售所帶來(lái)的現(xiàn)金流量不能夠維持企業(yè)自身的發(fā)展需要。反之，企業(yè)銷售帶來(lái)的現(xiàn)金流量能夠滿足企業(yè)自身發(fā)展的需要。

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣與其他財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論相比有以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：第一，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣通過(guò)指標(biāo)的計(jì)算，將企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r分為四種類型，這四種類型相互聯(lián)系，但沒有嚴(yán)格的順序，它解決了生命周期理論起止點(diǎn)難劃分、周期曲線非S型等問題；第二，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣通過(guò)指標(biāo)的正負(fù)，確定企業(yè)所處的象限，對(duì)企業(yè)的定位更加準(zhǔn)確合理，克服了波士頓矩陣?yán)碚摱ㄎ讳N售增長(zhǎng)率和市場(chǎng)占有率的主觀判斷和獲取數(shù)據(jù)困難等問題；第三，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣結(jié)合了可持續(xù)增長(zhǎng)理論和價(jià)值創(chuàng)造理論的特點(diǎn)，它不僅考慮了銷售增長(zhǎng)率和可持續(xù)增值率之間的關(guān)系，更考慮了企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造能力。

二、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣在華潤(rùn)三九中的具體應(yīng)用

華潤(rùn)三九是一家國(guó)有企業(yè)，現(xiàn)為華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司的一家全資子公司，主要從事藥品的開發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)轉(zhuǎn)讓等活動(dòng)。2003年底三九集團(tuán)（原上市公司三九醫(yī)藥的母公司）由于種種原因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)難以為繼。2006年12月華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司作為三九集團(tuán)潛在戰(zhàn)略投資者向有關(guān)部門提交了三九集團(tuán)重組方案。2007年7月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委在《關(guān)于三九集團(tuán)重組有關(guān)問題的批復(fù)》中，同意三九集團(tuán)資產(chǎn)債務(wù)重組的整體安排，由華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司收購(gòu)三九集團(tuán)并向其增資40億元。2008年1月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委下發(fā)《關(guān)于三九企業(yè)集團(tuán)并入華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司的通知》，華潤(rùn)三九就此成為華潤(rùn)（集團(tuán)）有限公司的一家上市子公司。

（一）根據(jù)數(shù)據(jù)判斷華潤(rùn)三九各年所處的象限

1.計(jì)算華潤(rùn)三九的EVA數(shù)值（見表1）

2.計(jì)算華潤(rùn)三九的現(xiàn)金結(jié)余率（見表2）

3.華潤(rùn)三九各年所處象限

根據(jù)以上數(shù)據(jù)可以清楚地看出，華潤(rùn)三九2006—2010年所處的象限，并將其標(biāo)注在圖1中。

（二）財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣在華潤(rùn)三九中的應(yīng)用

1.第Ⅲ象限（2006年）

2006年三九醫(yī)藥處于第三象限，表現(xiàn)為減損型現(xiàn)金剩余，EVA<0，銷售增長(zhǎng)率<可持續(xù)增長(zhǎng)率，企業(yè)的股東價(jià)值不斷被蠶食，但是企業(yè)有比較富裕的現(xiàn)金流支持其自身的發(fā)展，因此存在被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，企業(yè)應(yīng)該對(duì)自身的盈利能力進(jìn)行深層分析，努力提高資本回報(bào)率、降低資本成本、進(jìn)行業(yè)務(wù)重組或出售。

在融資戰(zhàn)略的選擇上應(yīng)考慮企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高應(yīng)盡量采用諸如利潤(rùn)留存積累、股東投資、債轉(zhuǎn)股等內(nèi)源權(quán)益融資方式，這樣可以通過(guò)壓縮負(fù)債權(quán)益比率， 降低資本成本；若企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，企業(yè)可以適當(dāng)增加負(fù)債比例，保持良好的資本結(jié)構(gòu)。從CAMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中查到，三九醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)年均維持在2.97的水平上，而2006年為3.33，說(shuō)明該年企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，故而應(yīng)降低債務(wù)融資的比例。但三九醫(yī)藥當(dāng)時(shí)已陷入債務(wù)危機(jī)，沒有能力去大幅度減少債務(wù)資本的比重，但其長(zhǎng)期借款期末余額較2005年減少了29.9%，說(shuō)明三九醫(yī)藥在降低債務(wù)資本比重上也作出了努力。投資戰(zhàn)略方面，企業(yè)可以通過(guò)重組價(jià)值鏈剝離一些經(jīng)濟(jì)增加值較低的活動(dòng)，來(lái)提高企業(yè)的投資回報(bào)率。若無(wú)法提高資本回報(bào)率或降低資本成本，那么企業(yè)應(yīng)該考慮行業(yè)環(huán)境，為業(yè)務(wù)重組或出售做好準(zhǔn)備。三九醫(yī)藥在2006年的一些重大事件也正好印證了這一投資戰(zhàn)略。如2006年4月將持有的三九宜工生化股份有限公司38.11%的國(guó)有法人股出售給振興集團(tuán)有限公司和山西恒源煤業(yè)有限公司，10月將其持有的深圳市三九醫(yī)藥連鎖股份有限公司93.6%的股份出售給北海太合經(jīng)貿(mào)有限責(zé)任公司。同時(shí)三九醫(yī)藥在2006年停止了一切新的投資計(jì)劃。最終在2006年12月，華潤(rùn)集團(tuán)公司向有關(guān)部門提交了三九集團(tuán)重組方案。利潤(rùn)分配方面，處在該時(shí)期的企業(yè)，若利潤(rùn)有剩余，應(yīng)該考慮分配部分股利，以減輕第二年的分紅壓力。三九醫(yī)藥2006年度利潤(rùn)尚未能彌補(bǔ)以前年度虧損，2006年沒有進(jìn)行利潤(rùn)分配。

2.第Ⅳ象限（2007年）

2007年三九醫(yī)藥處于第四象限，表現(xiàn)為減損型現(xiàn)金短缺，EVA<0，銷售增長(zhǎng)率<可持續(xù)增長(zhǎng)率，該業(yè)務(wù)單元既不能帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的增值，又沒有充足的資金維持其自身的發(fā)展。為使企業(yè)損失降至最低，應(yīng)盡快使企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)，可以嘗試的做法是根據(jù)企業(yè)所處的行業(yè)狀況，進(jìn)行徹底的資產(chǎn)重組或直接出售。如果企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難與行業(yè)的整體狀況關(guān)系不大，那么企業(yè)應(yīng)該充分分析自身原因，對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組；如果企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難與行業(yè)的整體狀況有很大關(guān)系，或者企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難已經(jīng)到了無(wú)法挽回的地步，那么企業(yè)應(yīng)該盡快將其資產(chǎn)出售。三九集團(tuán)所處的行業(yè)屬于醫(yī)藥生物領(lǐng)域，是一個(gè)蓬勃發(fā)展的高科技領(lǐng)域，那么三九集團(tuán)應(yīng)該進(jìn)行徹底重組。2007年7月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委在《關(guān)于三九集團(tuán)重組有關(guān)問題的批復(fù)》中，同意三九集團(tuán)資產(chǎn)債務(wù)重組的整體安排，由華潤(rùn)醫(yī)藥收購(gòu)新三九并向其增資至40億元，結(jié)束了三九醫(yī)藥長(zhǎng)期以來(lái)的債務(wù)危機(jī)。

3.第Ⅰ象限（2008年）

2008年三九醫(yī)藥處于第一象限，表現(xiàn)為增值型現(xiàn)金短缺，EVA>0，銷售增長(zhǎng)率>可持續(xù)增長(zhǎng)率。該時(shí)期企業(yè)有良好的價(jià)值創(chuàng)造能力，但企業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金流量不足以支持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)為現(xiàn)金短缺。解決資金短缺問題主要有兩種方式，一是通過(guò)提高經(jīng)營(yíng)效率和改變財(cái)務(wù)政策來(lái)提高可持續(xù)增長(zhǎng)率；二是增加權(quán)益資本。

在融資戰(zhàn)略方面，應(yīng)采用負(fù)債融資和股票融資等外源融資策略。在資金籌集過(guò)程中應(yīng)注意兩方面的問題：一是要保持良好的資本結(jié)構(gòu)，確?；I資后不至于影響到企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造；二是處于該期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)通常比較高，應(yīng)努力降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)維持在較低的水平上。在CAMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中查到，該時(shí)期其債務(wù)資本為1億元左右，占總資產(chǎn)的比重為2.2%，剩余97.8%全部來(lái)源于權(quán)益資本，大大減少了利息支出，有效地控制了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。投資戰(zhàn)略方面，應(yīng)加大對(duì)核心業(yè)務(wù)的資金投入或放棄利潤(rùn)率低、周轉(zhuǎn)速度慢的資產(chǎn)。根據(jù)三九醫(yī)藥2008年的年報(bào)可以看出，其主要投資方向有兩個(gè)：一是三九醫(yī)藥以10.14億元購(gòu)買了三九集團(tuán)持有的“999”以及“三九”系列注冊(cè)商標(biāo)專用權(quán)和未注冊(cè)商標(biāo)之申請(qǐng)權(quán)，這將有利于公司加強(qiáng)商標(biāo)管理，進(jìn)一步提升品牌價(jià)值；二是開發(fā)支出較2007年增長(zhǎng)360多萬(wàn)元，有利于新產(chǎn)品的研發(fā)，增強(qiáng)其核心競(jìng)爭(zhēng)力。利潤(rùn)分配方面，應(yīng)采用低股利支付政策或不分配股利政策，以使留存資金投入到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，緩解現(xiàn)金短缺的現(xiàn)狀。三九醫(yī)藥2008年12月31日的分紅方案是每10股派送現(xiàn)金2.00元，合計(jì)派送現(xiàn)金195 780 000元。與以后各期相比其在2008年的股利支付屬于低股利支付政策。

4.第Ⅱ象限（2009年、2010年）

2007年華潤(rùn)集團(tuán)成功并購(gòu)三九集團(tuán)后，三九醫(yī)藥于2009年更名為華潤(rùn)三九。2009年、2010年處于第Ⅱ象限，表現(xiàn)為增值型現(xiàn)金剩余，這段時(shí)期其EVA>0，銷售增長(zhǎng)率<可持續(xù)增長(zhǎng)率，一方面，該業(yè)務(wù)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)價(jià)值增值；另一方面，該業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量足以滿足其自身的發(fā)展需求，表現(xiàn)為現(xiàn)金剩余，但不具備良好的成長(zhǎng)性。處于該階段的華潤(rùn)三九應(yīng)采取的主要戰(zhàn)略為加速增長(zhǎng)并分配剩余現(xiàn)金。

融資戰(zhàn)略方面，處于該時(shí)期的企業(yè)現(xiàn)金剩余，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較低。在資金籌集過(guò)程中可以適當(dāng)提高債務(wù)資本的比重，但要注意保持良好的資本結(jié)構(gòu)。CAMAR數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2009年、2010年華潤(rùn)三九采取的融資戰(zhàn)略均以留存收益融資為主，因?yàn)槠髽I(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)可以滿足企業(yè)自身發(fā)展的需要。若存在數(shù)額較大的投資項(xiàng)目，可以考慮銀行借款、發(fā)現(xiàn)股票、債券等其他融資方式。投資戰(zhàn)略方面，處于該時(shí)期的企業(yè)采用多元化投資戰(zhàn)略，合理規(guī)避資本過(guò)度集中在一個(gè)行業(yè)所可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以利用剩余資金投入到其他有發(fā)展前景的項(xiàng)目中去。從2009年、2010年的年報(bào)中可以看出華潤(rùn)三九的投資戰(zhàn)略取向，建設(shè)新生產(chǎn)基地，收購(gòu)三九黃石制藥廠100%的資產(chǎn)權(quán)益，收購(gòu)北京三九萬(wàn)東藥業(yè)有限公司65%股權(quán)，建設(shè)三九醫(yī)院等投資項(xiàng)目共投入168 251.93萬(wàn)元等。利潤(rùn)分配方面，處于成熟期的企業(yè)應(yīng)采用固定或穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利分配戰(zhàn)略，企業(yè)此時(shí)積累了數(shù)量相當(dāng)可觀的盈余和資金，應(yīng)給予股東相應(yīng)的回報(bào)，樹立公司的良好形象。2009、2010年的利潤(rùn)分配方案是每10股派送現(xiàn)金3.00元，合計(jì)派送現(xiàn)金人民幣293 670 000元。

三、結(jié)論

本文以華潤(rùn)三九為案例，從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣出發(fā)，對(duì)華潤(rùn)三九在不同象限實(shí)際采取的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚撨M(jìn)行對(duì)比分析。結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚撛谄髽I(yè)實(shí)際管理活動(dòng)中得到了很好的印證。這不但表明該理論對(duì)華潤(rùn)三九不同時(shí)期的分類是比較合理和準(zhǔn)確的，更重要的是證明該理論在實(shí)際管理中可以作為一種比較有效的分析預(yù)測(cè)工具，為國(guó)有企業(yè)全面推行經(jīng)濟(jì)增加值考核的要求提供了一種較為有效的考核方法，為管理者的經(jīng)濟(jì)決策提供理論支持。

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