杜曉晗

摘要:以我國滬深兩市2008-2011年發(fā)行公司債券的A股上市公司為樣本，考察不同產權性質下公司債的發(fā)行對公司過度投資的影響，實證檢驗結果表明：公司債可以有效地制約過度投資；相對于國有控股的上市公司，公司債券對民營上市公司的過度投資可以發(fā)揮更為有效的制約作用，銀行貸款負債的治理作用弱化不及公司債券對投資的約束作用。

關鍵詞:FDI；產權性質；債券融資；過度投資

中圖分類號：F830.593 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2012）08-0023-06

一、引言

投資行為是關乎企業(yè)發(fā)展存亡的重要方面，也是公司財務理論研究中的一個熱點問題。Jensen認為經理會盡量利用自由現(xiàn)金流投資以謀求企業(yè)規(guī)模擴大而帶來的利益，甚至不惜投資于NPV為負的項目；Hart也認為企業(yè)經理有來建造“企業(yè)帝國”的強烈沖動。具體分析我國的上市公司，國有股一股獨大長期存在，出現(xiàn)了不少國家股東，投資主體的錯位影響了市場作用的發(fā)揮，很多上市公司經理的行政官員特征濃于職業(yè)經理人身份特征。再加上上市公司治理結構的復雜性和嚴重的“內部人”控制，以及經理激勵機制的缺失，在機會主義動機的作用下，經理人有強烈的動機利用企業(yè)自由現(xiàn)金流進行過度投資。國外學者眾多研究表明負債作為一種治理機制，可以在一定程度上緩解過度投資行為。但是長久以來，我國企業(yè)的負債來源大多是銀行貸款，來源比較單一，且我國銀行與企業(yè)的關系比較復雜，負債在我國的經濟體制下發(fā)揮的相機治理作用是否和國外學者的結論一致，值得我們深思。

自2007年8月14日證監(jiān)會頒布實施了《公司債券發(fā)行試點辦法》，公司債券迅速發(fā)展，成為上市公司直接融資的重要渠道。那么，公司債券的發(fā)行對公司的過度投資行為有何影響，能不能抑制過度投資？公司債券和銀行貸款這兩種負債在抑制企業(yè)過度投資行為方面會有何不同？如果能夠約束過度投資，那么在不同產權性質的公司里，這種制約作用是否也有顯著的差異？這是本文嘗試回答的問題。

二、文獻綜述

基于代理關系的負債融資對企業(yè)投資行為影響主要集中在以下兩個方面：首先，Jensen 和 Meckling（1976）以及Myers（1977）明確提出了股東—債權人沖突對投資行為的兩大影響：資產替代與投資不足。在經理與股東利益一致假設下，為了使股東財務最大化，經理/股東會在投資決策時選擇能夠增加股東價值但對整個公司不利的項目，從而產生過度投資；或者經理/股東放棄那些能夠提升公司價值但減少股東價值的項目，產生投資不足。Parrino 和 Weisbach（1999）也發(fā)現(xiàn)，股東—債權人利益沖突引起的投資歪曲行為確實存在，而且這種沖突隨企業(yè)負債水平的上升而加劇。其次，債務也可以視為公司治理的手段，即負債的相機治理機制。Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流假說，他指出，當企業(yè)自由現(xiàn)金流豐富時，經理們會盡量利用自由現(xiàn)金流投資，且會傾向于投資擴大企業(yè)規(guī)模但并不盈利的項目，從中獲得更多的利益來增加自己的財富。負債的相機治理作用是指負債可以減少經理利用自由現(xiàn)金流建造“企業(yè)帝國”（Hart，1995）的行為，降低股東—經理之間的代理成本，提高投資效率。Aivazian、Ge和Qiu（2005）分別以美國和加拿大上市公司為樣本研究債務對公司投資支出的關系，研究表明，公司投資支出與債務杠桿負相關，且這種負相關關系對成長機會低的公司更顯著。

我國的學者普遍認為我國的上市公司存在過度投資行為（馬如靜等，2007[5]；周明等，2009；楊興全，2011等）。圍繞著負債融資與公司投資行為的關系，國內的學者進行了卓有成效的研究。第一，在股東債權人代理成本和負債治理機制方面，楊興全和江輝（2011）在雙重代理成本的分析框架下，發(fā)現(xiàn)我國上市公司因過度投資存在很強的投資現(xiàn)金流敏感性，兩類代理成本都會加劇公司的過度投資行為；唐雪松等（2007）認為舉借債務并沒有因可能產生的股東—債權人沖突而弱化其對股東—經理沖突的制約作用，負債是過度投資的有效約束機制。童盼和陸正飛（2007）[8]從新增投資項目風險的角度研究了負債融資、債務來源對投資行為的影響，進而揭示上市公司在股東—債權人沖突和負債作為治理機制相互作用下所帶來的經濟后果，他們發(fā)現(xiàn)不管新增項目風險的高低，負債比例與投資規(guī)模負相關。楊興全、江輝（2011）在雙重代理成本的分析框架下，發(fā)現(xiàn)我國上市公司因過度投資存在很強的投資現(xiàn)金流敏感性，兩類代理成本都會加劇公司的過度投資行為，而市場化進程能夠抑制公司過度投資的同時，還能降低雙重代理成本對公司過度投資的影響。第二，一些學者考察了不同產權性質下銀行貸款和商業(yè)信用對過度投資行為的影響。王彥和俞雪華（2011）[9]的研究表明負債融資能夠抑制過度投資行為，且非國有上市公司的負債相機治理作用要優(yōu)于國有上市公司。劉淑蓮和周雪峰（2011）以陷入財務困境的上市公司為樣本，研究了債務融資在兩類產權性質企業(yè)中的破產威脅效應。與國有控股企業(yè)相比，私有產權控股的企業(yè)能夠發(fā)揮更大的破產威脅效應，商業(yè)信用和銀行貸款發(fā)揮了不同的作用。第三，在負債來源結構與過度投資方面，童盼和陸正飛（2007）、劉清江（2009）、劉淑蓮和周雪峰（2011）、趙巖和王鈞（2011）的研究分別揭示了不同負債來源：銀行貸款、商業(yè)信用、公司債對過度投資的影響。除此之外，岳續(xù)華（2008）、竇煒和劉星（2011）、張兆國等（2011）以及李勝楠（2011）分別從成長性、股權集中度、政治關系和債務期限結構的角度研究了債權融資對企業(yè)投資行為的影響機制。這些研究都表明負債具有約束過度投資的作用?？傊瑐鶛嗳谫Y在加強公司治理和市場價值方面起到了一定作用，表現(xiàn)在緩解股東與代理人沖突、減少代理成本、減少公司自由現(xiàn)金流以約束代理人的在職消費、抑制過度投資，減少信息不對稱、傳遞信息等諸多方面起到了積極作用（汪輝，2003；范從來和葉宗偉，2004[16]；陳曉紅等，2008[17]）。

雖然國內外學者已經圍繞債權融資進行了大量有價值的研究，目前該領域的研究不足主要在于：（1）現(xiàn)有文獻較少關注上市公司債券的發(fā)行對企業(yè)投資行為的影響；（2）鮮有文獻研究公司債券對過度投資行為的影響在不同產權性質的上市公司中的差異。本文擬立足中國特殊的制度環(huán)境，以《公司債券發(fā)行試點辦法》的實施為契機，研究不同產權特征下上市公司債券融資對企業(yè)投資行為的影響，同時本文對比研究了銀行貸款和公司債在國有上市公司和民營上市公司中對過度投資行為的緩解作用。

三、研究假設

（一）負債與過度投資

Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流假說，并指出負債可以降低股東—經理人的代理成本，防止經理人建立企業(yè)帝國的過度投資行為。由于負債還本付息的硬約束減少了經理可以支配的自由現(xiàn)金流，企業(yè)會尋求外部融資，在對外融資過程中必然會受到市場監(jiān)督，從而減少了經理機會主義投資行為（Easterbrook，1984；Hart and Moore，1995）。在國內，楊華軍等（2007）結合中國的制度環(huán)境研究了自由現(xiàn)金流的過度投資問題，發(fā)現(xiàn)地方政府控股和地方政府干預顯著提高了自由現(xiàn)金流的過度投資，而金融發(fā)展可以降低這一現(xiàn)象。辛清泉、林彬（2006）[18]在政府、銀行、企業(yè)三方軟預算約束框架內研究了銀行負債與企業(yè)投資支出的關系，研究表明，企業(yè)投資支出與債務杠桿負相關，但國有控股上市公司投資支出對負債水平不敏感。劉建華（2006）、謝海洋和董黎明（2011）[19]的研究也得到了類似的結論。因此：

假設1：上市公司發(fā)行公司債券抑制了其過度投資行為。

假設2：相對于國有控股的上市公司，在民營上市公司中，公司債券對過度投資可以發(fā)揮更為有效的制約作用。

（二）公司債的硬約束

在我國資本市場中，股票市場和債券市場不平衡，債券市場不發(fā)達。在債務融資方面，一是債務期限結構嚴重不平衡，長期負債比例普遍偏低，公司的短期融資比例過高（胡援成和劉明艷，2011），長短期負債對過度投資也會產生截然不同的影響；二是我國企業(yè)的債務基本上是銀行借款，且我國的四大銀行都是從國有銀行改制而來，所以貸款具有濃厚的行政色彩。銀行債務治理呈現(xiàn)出軟約束，債權治理表現(xiàn)為無效率（鄧莉等，2007；劉清江，2009；黃文青，2010[20]；謝海洋和董黎明，2011）。理論上公司債券的發(fā)行由于受到廣泛的監(jiān)督因而具有硬約束。2007年證監(jiān)會頒布實施《公司債券發(fā)行試點辦法》以來，受我國信貸政策的影響，上市公司在債券市場上籌集到了大量的資金，但是在我國的資本市場上公司債是否具有比銀行貸款更為硬性的約束呢？由此：

假設3：公司債對過度投資的制約作用優(yōu)于銀行貸款。

四、樣本數(shù)據(jù)和研究方法

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為在2008—2011年發(fā)行公司債的A股上市公司。數(shù)據(jù)來自CAMAR數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫及上海、深圳證券交易所網站。在樣本選擇中，我們剔除了以下樣本：（1）ST公司、PT公司；（2）終極控股股東類型不詳以及終極控股股東類型發(fā)生變更的公司，同時剔除民營和國有之外的其他類型的上市公司；（3）財務數(shù)據(jù)不完整的樣本公司。經過篩選，得到的樣本個數(shù)為143個，其中滬市99個，深市44個。檢驗軟件為Excel2003和SPSS17.0。

（二）研究方法

Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論認為，當企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流量的時候，管理者傾向于把大量的自由現(xiàn)金流進行投資于NPV為負的項目，造成了過度投資。Richardson（2006）的研究結果也證實了過度投資主要集中于有自由現(xiàn)金流量的企業(yè)中，20%的自由現(xiàn)金流量被用于了過度投資?；诖耍疚慕梃bFazzai和Vogt的模型，首先檢驗樣本企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間是否存在顯著的相關性（模型1），在此基礎上引入CF與公司債變量Bond或銀行貸款Loan的交叉項，考察公司債或銀行貸款對過度投資的影響。如果系數(shù)顯著為負，則表明公司債或銀行貸款能夠緩解過度投資行為，否則則說明公司債或銀行貸款的負債治理無效。

五、實證檢驗和結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

樣本總體普遍存在一定水平的自由現(xiàn)金流，為過度投資創(chuàng)造了條件，且在國有控股的上市公司自由現(xiàn)金流大于民營上市公司。國有上市公司的投資平均水平（15.6%）遠大于民營上市公司的投資水平（9.1%），也大于樣本總體的均值（14%）。但就其投資機會來說，民營上市公司的成長性和投資機會（托賓Q值）卻大于國有企業(yè)，也大于總體均值，說明國有上市公司相較民營上市公司，有更大的利用現(xiàn)金流進行過度投資的沖動，在國有控股的上市公司中，投資規(guī)模遠大于其實際的投資機會。同時，我們也發(fā)現(xiàn)，在兩類上市公司中，銀行貸款依然是負債的主要來源，明顯大于其發(fā)行債券的規(guī)模，尤其是在國有控股上市公司中，銀行貸款與公司債的差距更為明顯。這說明國有控股的上市公司更傾向于向銀行貸款，也方便從銀行取得借款，高額的銀行貸款也為過度投資提供了資金保障。

（二）回歸結果

模型（1）的回歸結果見表3。由此可以說明，樣本公司的投資水平存在顯著的現(xiàn)金流敏感性，投資規(guī)模與自由現(xiàn)金流顯著正相關。同時，投資量I與公司債變量Bond成反比，在10%的水平上顯著，表明公司債可以緩解上市公司的過度投資行為?；诖耍胱兞緾F與Bond的交叉項建立模型（2），如果交叉項CF*Bond的符號顯著為負，說明公司債券的發(fā)行有效地抑制了自由現(xiàn)金流豐富而引發(fā)的過度投資行為；否則，則說明公司債不能緩解過度投資。

模型（2）不僅引入了CF與Bond的交叉項，還加入了上市公司產權性質的控制變量PR，藉以考察不同產權性質，即在民營上市公司和國有控股上市公司中，公司債券的發(fā)行對過度投資的不同影響。

當PR=0時，即在國有控股上市公司中，CF*Bond的系數(shù)為-1.923，顯著為負，說明公司債能夠有效緩解國有上市公司的過度投資行為。當PR=1時，即在民營上市公司中，CF*Bond的系數(shù)為-2.732，說明與國有控股上市公司相比，公司債對過度投資的抑制作用在民營上市公司更為有效，驗證了本文的假設1和假設2。

公司債在國有控股和民營上市公司中體現(xiàn)出了不同的治理作用，在國有控股的上市公司中，由于所有者（國家）的缺位，國有控股公司總是與政府存在著千絲萬縷的聯(lián)系，政治色彩較濃，造成了國有控股公司缺乏對經理人有效的激勵和約束，影響了市場作用的發(fā)揮。

但是我國上市公司的負債結構中，銀行貸款是第一大來源，為了對比銀行貸款這種負債對過度投資的影響，我們用對模型（3）樣本進行回歸分析，結果見表4。當PR=0時，CF*Bond系數(shù)為-1.245，在1%的水平上顯著，CF*Loan系數(shù)為1.916，在5%的水平上顯著。這說明在國有控股上市公司中，來自銀行的負債并沒有起到對過度投資的制約作用，反而有加重過度投資的傾向，國有企業(yè)從銀行取得的大量借款沒有起到破產威脅的作用，反而為過度投資提供了資金來源。而當PR=1時，CF*Bond系數(shù)為-3.297，CF*Loan系數(shù)為-0.036。雖然在民營上市公司中，銀行貸款可以緩解過度投資，但是這種抑制作用并不顯著，｜-0.036｜<｜-3.297｜，即與公司債相比，銀行貸款對過度投資的抑制作用相差甚遠。即不管在國有控股上市公司還是在民營上市公司，公司債對過度投資的制約作用大于銀行貸款。同時，我們也發(fā)現(xiàn)，雖然國有控股公司的銀行貸款規(guī)模遠大于民營公司，但是實證的結果卻表明，銀行貸款在國有和民營上市公司中的治理作用有所不同，銀行貸款在民營公司的相機治理作用要優(yōu)于國有控股的上市公司，這也與王彥和俞雪華（2010）的研究結果一致?？偟膩碚f，銀行貸款的負債治理表現(xiàn)為弱化和低效率，而公司債則能有效地約束公司的過度投資行為，從而證明了本文的假設3，與劉清江（2009）[21]的研究結論一致。

顯然，公司債券和銀行貸款的在抑制過度投資方面體現(xiàn)出了截然不同的治理作用，首先，這與我國的政府干預行為和我國銀行體系中國有銀行的壟斷地位有關。國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行都呈現(xiàn)出軟預算約束的特征，國有企業(yè)與銀行貸款之間并沒有形成市場機制（蔡吉甫，2012）。軟預算約束（Soft Budget Constraints）是Kornai（1979）在分析社會主義經濟時提出的，主要是指社會主義經濟中的企業(yè)發(fā)生虧損時，政府通過非市場化的手段給予支持，從而得以繼續(xù)生存的一種經濟現(xiàn)象。Sheleifer 和Vishny（1992）[22]、林毅夫等（2004）[23]認為預算軟約束的形成原因是國家追求就業(yè)目標和獲取政治上的支持和我國企業(yè)的“政策性負擔”。這種軟約束導致國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)過分依賴政府的救助，一方面助長了國有上市公司方便地從銀行取得貸款，片面追求過度投資帶來財富聚斂，另一方面造成銀行事前放貸決策和事后監(jiān)督激勵的扭曲，致使銀行貸款緩解過度投資功能的弱化或者無效率，更為嚴重的是，銀行貸款擴大了企業(yè)可以控制的資金，使得經理人可以更加容易地利用銀行貸款來進行過度投資進而攫取財富。國內一些學者的研究也揭示了銀行貸款治理的弱化（鄧莉等，2007；劉清江，2009；黃文青，2011），我國銀行對貸款企業(yè)未能發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，呈現(xiàn)出軟約束。其次，我國的企業(yè)破產機制和經理人的激勵約束機制不完善，不利于銀行貸款這種負債硬約束的發(fā)揮。與國有企業(yè)相比，所有制歧視、金融壓抑與國有銀行壟斷使得民營企業(yè)往往更難從銀行體系中獲得融資支持（盧峰和姚洋，2004），雖然與銀行的關聯(lián)會影響民營企業(yè)的債權融資（鄧建平和曾勇，2011[24]；羅黨論和劉璐，2010[25]），但是在預算軟約束環(huán)境下，國有企業(yè)比民營企業(yè)的過度投資傾向更為強烈（羅黨論和劉璐，2010）。所以會造成銀行貸款在國有企業(yè)和民營企業(yè)約束過度投資行為的差異。與銀行貸款不同，公司債則表現(xiàn)出負債的硬約束作用，能夠有效地緩解上市公司的過度投資行為。

六、穩(wěn)定性檢驗

為了保證實證結果的有效性，本文采用不引入交叉變量和將樣本分類的方法對上述的實證結果進行穩(wěn)定檢驗。首先，將樣本公司按照控股股東的性質分為兩個樣本，即子樣本1國有控股上市公司和子樣本2民營上市公司，然后分別用模型（1）、模型（5）對兩個子樣本進行回歸分析，進一步檢驗本文的三個假設，實證結果見表5。

從表5中可以看出，模型（1）兩個子樣本的公司債都與投資量在5%的水平上顯著負相關，且兩個子樣本的回歸系數(shù)相比，｜-0.196｜>｜-0.054｜，說明民營上市公司的公司債對過度投資的抑制作用更顯著，這與模型（1）、（2）的回歸結果一致，也與上述假設1和假設2一致，即上市公司發(fā)行公司債券抑制了過度投資行為。相對于國有控股的上市公司，在民營上市公司中，公司債券對過度投資可以發(fā)揮更為有效的制約作用。綜合模型（1）和模型（5）的回歸結果可知，在子樣本1和子樣本2中，公司債變量Bond與投資量始終在5%的水平上顯著負相關。在子樣本1中，銀行貸款變量Loan與投資量正相關，在子樣本2中負相關，但是相對于Bond，Loan對投資量的系數(shù)為-0.032，｜-0.032｜<｜-0.196｜。在國有控股上市公司中，公司債可以緩解過度投資，而銀行貸款治理無效，在民營上市公司中，雖然銀行貸款可以發(fā)揮相機治理作用，但是這種治理作用明顯小于公司債對過度投資的硬約束，與模型（4）的回歸結果一致，從而檢驗了假設3。

七、結論與啟示

本文以2007年證監(jiān)會頒布實施《公司債券發(fā)行試點辦法》為契機，以2008—2011年發(fā)行公司債的A股上市公司為樣本，考察了公司債的發(fā)行對公司過度投資的影響，同時也對比了銀行貸款在緩解過度投資方面的治理作用。檢驗結果說明了公司債可以有效地制約過度投資，并且上市公司的所有權性質對這種制約作用的發(fā)揮有顯著影響。相對于國有控股的上市公司，在民營上市公司中，公司債券對過度投資可以發(fā)揮更為有效的制約作用。同時我們還發(fā)現(xiàn)，銀行貸款不能發(fā)揮負債的治理作用，反而加劇了上市公司的過度投資行為，呈現(xiàn)出軟約束。這與我國特殊的制度環(huán)境有關，銀行和企業(yè)都處于預算軟約束狀態(tài)，市場機制缺失，破產機制和經理人的激勵約束機制不能有效地發(fā)揮應有的作用。而公司債則在制約過度投資方面發(fā)揮了重要作用，在緩解融資約束、優(yōu)化資本結構、降低代理成本和加強公司治理方面也扮演著重要角色，因此，在我國推進市場經濟進程中，要充分發(fā)揮公司債的治理作用，進一步完善和推進債券市場的發(fā)展。當然，本文的研究還存在一定的局限性，如民營上市公司的研究樣本觀測值較少，可能影響結論的可靠性。

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責任責任、校對：關 華