陳揚　王學(xué)鋒　鄭士源

摘要：“航運金融”的研究對象到底是“航運+金融”還是“航運的金融”，一直以來都是相關(guān)研究中所回避的問題。本文認為這恰恰是目前研究對象解釋力不足的癥結(jié)所在。鑒于此，在本文的研究中，筆者從航運業(yè)的本源屬性出發(fā)，著重討論了兩大問題。其一，“航運金融”的研究邊界；其二，航運業(yè)的經(jīng)營特點及其所引發(fā)的“航運金融”研究的重點命題。最后，文章對未來的“航運金融”研究作了適當?shù)恼雇?/p>

關(guān)鍵詞：航運金融；航運：行業(yè)特征

JEL分類號：R41 中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）08-0107-03

一、“航運金融”的研究邊界

“航運”一詞在《辭?！分械慕忉屖恰笆褂么啊⑴欧せ蚱渌∵\工具，在江、河、湖、海、水庫等航道上運送貨物和旅客的運輸方式”。就此定義而言，我們可以看到“航運”作為一種運輸方式，涉及到一個主體，即“船舶、排筏或其他浮運工具”，和一個客體，即“貨物和旅客”。本文認為，“航運金融”之所以與“物流金融”和“供應(yīng)鏈金融”在研究邊界上厘定不清，主要是作為航運客體之一的“貨物”本身，從屬于一個更大范圍上的連續(xù)流通過程所導(dǎo)致的。與“物流”、“供應(yīng)鏈”相比，“航運”的特點更大程度上應(yīng)該體現(xiàn)在作為主體的“船舶、排筏或其他浮運工具”本身以及附著在這一運輸行為之上的某些獨特屬性。因此，我們認為所謂（狹義上的）航運金融應(yīng)包括兩方面內(nèi)容。其一，是與航運主體直接相關(guān)的金融行為，如船舶、集裝箱等運輸設(shè)備的融資、租賃等；其二，是由于附著在這一古老運輸行為之上的某些獨特性所導(dǎo)致的經(jīng)濟行為，如作為生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的航運服務(wù)，所提供的產(chǎn)品具有不可存儲性，加之航運市場的不穩(wěn)定性，出于船東亦或是貨主自身經(jīng)營風險防范的考慮，誕生了航運金融衍生品fForward Freight Agreement，F(xiàn)FA等）。當然，出于定義本身包容性考量，我們也可以結(jié)合“貨物”，從廣義上對“航運金融”進行理解，但這一理解勢必會和“物流金融”、“供應(yīng)鏈金融”等產(chǎn)生重疊（圖1）。

二、“航運”的相關(guān)本源屬性及運作特點

（一）“航運”本源屬性之一：船舶流動性強

經(jīng)典的國際航運教科書中歷來強調(diào)航運業(yè)資本密集的特性（王義源2003：趙剛2006）。但如果籍此即可概括“航運”的本源屬性，那么是否意味著適用于同屬資本密集型的冶金、醫(yī)療設(shè)備、機械制造等行業(yè)的普適理論同樣可以解釋航運業(yè)中的現(xiàn)象？本文認為，在以上的分析中，我們遺漏的正是該行業(yè)中作為生產(chǎn)工具的船舶本身所具有的高流動性特點。這里所謂的“高流動性”是指，雖同屬企業(yè)固定資產(chǎn)，但船舶在物理空間上的流動性極高。也正是這種特性極大地降低了航運企業(yè)日常管理活動和生產(chǎn)活動之間的粘性，大大提高了航運企業(yè)選址的靈活度。理論上，只要通訊條件足夠好，航運企業(yè)可以在任何地點辦公：另一方面，如果結(jié)合方便旗船制度考慮，船舶所有人將同時擁有選擇更為低廉生產(chǎn)成本的內(nèi)生性動機、條件以及外生性的制度保障。籍此，他們完全可以在全世界范圍內(nèi)做到最佳的資源配置。

（二）“航運”本源屬性之二：市場結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性差

航運市場的主要參與方可以大致歸為船東和貨主（承租人）。其中，船東又可以按照其與運輸船舶的所有權(quán)關(guān)系進一步分為原船東和二船東（disponent owner）。而對于某一條特定的船舶，二船東的數(shù)量不一定是唯一的。經(jīng)常出現(xiàn)這樣的情況：在類似2004-2007年這樣的航運牛市中，原船東將船舶以期租船（TimeCharter，T/C）的方式租給二船東，在接下來的很短時間內(nèi)，這條船舶可能在眾多二船東之間以期租的方式進行轉(zhuǎn)租，且租金一路走高。這些二船東在整個租船鏈中憑借其“雙重身份”的特殊性，賺取上下兩份合同之間的租金差額。結(jié)合對外部制度的不完備性考量，我們認為這一種投機行為不可避免。如果再將這些二船東的經(jīng)營背景和資金能力納入分析的范疇，我們會發(fā)現(xiàn)：一旦市場發(fā)生的波動超過了其中一個環(huán)節(jié)二船東的承受能力，租船鏈就此斷裂，將進一步加劇市場的動蕩，并構(gòu)成惡性循環(huán)。一言以蔽之，這種市場波動放大結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性導(dǎo)致了航運市場結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定。

（三）“航運”本源屬性之三：船東“違約成本”低

航運是一種高風險的運輸方式，這種風險不僅體現(xiàn)在海上惡劣自然條件對船、貨帶來的威脅，同時也體現(xiàn)在船舶靠泊各個港口的制度環(huán)境（法律環(huán)境、政治環(huán)境、文化習(xí)俗等）給貨運帶來的不確定性。因此，船東歷來重視綜合運用各種手段規(guī)避、轉(zhuǎn)嫁運輸中可能發(fā)生的風險。

沿襲著這種最低限度規(guī)避自身風險的“船東思維”，現(xiàn)代商船，尤其是干散貨船經(jīng)營的習(xí)慣模式是：船舶所有人通過成立單船公司，間接地控制、經(jīng)營旗下的船舶。對于實際船東而言，這種模式的好處是可以規(guī)避由1952年《關(guān)于扣留海運船舶的國際公約》（52扣船公約）所帶來的姐妹船扣船風險（如先例“The Span Terza”和“The Thchy”），在危害發(fā)生時最大限度地降低自身損失。但就整個市場而言，這一做法并未在事實上降低相應(yīng)的風險，而是通過對游戲規(guī)則進行另類的解讀，使風險本身在市場各參與方（船東、貨主、債權(quán)人、銀行等）之間發(fā)生了轉(zhuǎn)移。在這一“安全模式”下，船東完全可能放松對船舶的責任（張革2003：呂新會2007），進而甚至導(dǎo)致整個市場的風險增加。最后，航運相關(guān)法律規(guī)制的缺失，也導(dǎo)致了航運業(yè)的準入門檻較低，皮包公司充斥整個市場，一旦發(fā)生金額較大的糾紛，當事人大不了一走了之（楊良宜1997）。這些“預(yù)案”的存在，均大大降低了當事“船東”的“違約成本”。

三、相關(guān)“航運”本源屬性對“航運金融”研究的影響及其重點命題

（一）“航運金融”研究重點之一：宏觀層面的“航運金融”外部制度安排

從全球的視野來看，受到航運業(yè)生產(chǎn)工具本身高流動性的影響，船東可以在各個國家和地區(qū)間，對其資源進行優(yōu)化配置。以船舶融資為例，船東在這一決策過程中，除一些非經(jīng)濟因素，如“沿海航運權(quán)（cabotage）”、地區(qū)歧視和政治風險等，絕大部分是出于經(jīng)濟上的考量。這些因素包括稅收、船舶的固定成本、資本市場、船舶大小及船齡限制、船東船公司結(jié)構(gòu)、船員國際限制和聲譽等（楊良宜2003）。其中，稅收政策起到關(guān)鍵的作用。其內(nèi)在的邏輯，除了資金成本的影響因素外，主要還是體現(xiàn)了政府在支持本地相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及協(xié)調(diào)船舶出資方和船舶使用方在資金流上的矛盾作出的努力。

就現(xiàn)階段世界航運主要國家所出臺的相關(guān)扶持政策來看，除我國以外，美國、英國、日本以及韓國等基本都對船東進行了較大幅度的間接扶持，使之享受諸如延期納稅等補貼（戴勇2010；蘇競等2002；張聯(lián)2002）。站在中國學(xué)者的研究立場來看待這一現(xiàn)象，我們不能單純地割裂相關(guān)政策的出臺和其所處的制度環(huán)境（包括現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度、資本市場相關(guān)制度甚至各國的文化等）的內(nèi)在聯(lián)系，而機械套用某一國家的做法。而應(yīng)在系統(tǒng)理解這一問題的基礎(chǔ)上，提出適合中國現(xiàn)有制度環(huán)境的、可以支撐我國航運及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的扶持政策及其推進措施。

（二）“航運金融”研究重點之二：中觀層面的系統(tǒng)風險評估與控制

經(jīng)典金融學(xué)理論中有三項分析“基石”：貨幣的時間價值、價值評估和風險管理。關(guān)于這三者的研究和對研究對象本身風險的正確認知是分不開的。根據(jù)風險是否可以通過投資組合加以分散可以進一步分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。對于中觀層面的研究而言，如何對系統(tǒng)性風險進行正確的評估和控制是至關(guān)重要的。但正如上文中所分析的那樣，航運市場本身存在一些特殊的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了其系統(tǒng)性風險的急劇增加。例如2004年，筆者曾接觸到一個福建船東，他僅用半年時間就已將其船舶的購置成本全部收回！而在2008年，國際干散貨運輸市場的瞬間崩盤，運價指數(shù)跌幅達93%以上，甚至連國內(nèi)一流的船舶經(jīng)營人也未能幸免。四年間，航運市場如此波動是其他任何市場所不能企及的。在這樣的背景下，作為“航運金融”這樣一門交叉學(xué)科，如何看待這一特殊市場的系統(tǒng)性風險，經(jīng)典理論中各模型的假設(shè)前提是否還成立，相關(guān)模型中這一變量的顯著變化又將對整個理論解釋帶來什么樣的影響，這些都值得我們進一步研究。

（三）“航運金融”研究重點之三：微觀層面的航運投融資決策風險管理

航運市場中觀結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性歸根到底是由其微觀層面的一些潛在的風險因素所決定的，這些因素往往存在于相關(guān)的企業(yè)經(jīng)營理念和決策偏好中，并且會給特定投資項目可行性分析帶來極大的影響。從實際公司的運作情況來看，歐美的一些船東經(jīng)營理念相對穩(wěn)健，注意對風險的控制。例如，世界第一大集裝箱班輪公司馬士基（MAERSK）“小心駛得萬年船”的座右銘：諾登輪船公司（NORDEN）穩(wěn)健的套保策略等都反映了他們對風險管理的重視。而我國的一些航運企業(yè)對于航運（航運金融衍生品）的態(tài)度比較激進，風險意識薄弱。這一做法在04-07年中帶來了很大的利潤，但在08年金融海嘯中，我們發(fā)現(xiàn)很多遺棄在船廠的訂單最終的買家都是中國船東。因此，我們認為了解航運圈中的一些習(xí)慣做法與其所對應(yīng)的風險，無論對實踐操作還是相關(guān)的研究都是非常必要的。實踐中，法國巴黎國民銀行（BNP）之所以能夠在現(xiàn)有的船舶融資市場上如此活躍，和其所擁有的航運專家團隊是分不開的。而作為學(xué)術(shù)研究而言，如何對航運資產(chǎn)價值進行適當?shù)脑u估，如何估計項目的現(xiàn)金流，并對其進行敏感性分析等等都必須在考慮市場特殊性基礎(chǔ)上展開。

（責任編輯：邵歡）