李 飛,黃 樂(lè)

(大連廣播電視大學(xué) 財(cái)經(jīng)系,遼寧 大連 116011)

后金融危機(jī)視閾下中國(guó)資產(chǎn)泡沫化問(wèn)題

李 飛,黃 樂(lè)

(大連廣播電視大學(xué) 財(cái)經(jīng)系,遼寧 大連 116011)

針對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代和當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的嚴(yán)重資產(chǎn)泡沫問(wèn)題,運(yùn)用實(shí)證分析和規(guī)范分析方法,分析中國(guó)資產(chǎn)泡沫化現(xiàn)象以及資產(chǎn)泡沫化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響,并對(duì)金融危機(jī)后中國(guó)資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的表面原因和本質(zhì)原因進(jìn)行挖掘,提出有效抑制資產(chǎn)泡沫的路徑選擇:積極拉動(dòng)內(nèi)需提高居民消費(fèi),采取穩(wěn)健的貨幣政策以控制流動(dòng)性,積極創(chuàng)新金融體制和金融監(jiān)管,對(duì)產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化,以期為抑制中國(guó)資產(chǎn)泡沫化提供有益的借鑒和參考.

后金融危機(jī);資產(chǎn)泡沫;通貨膨脹;流動(dòng)性過(guò)剩

一、引 言

資產(chǎn)泡沫是資產(chǎn)價(jià)格中不能被基本面(如現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等)因素所解釋的部分,其對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響非常大.2008年的國(guó)際金融危機(jī)后,我國(guó)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫.資產(chǎn)泡沫會(huì)影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)行業(yè)和部門(mén),扭曲資源配置,給金融安全和穩(wěn)定帶來(lái)威脅,從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī).在后金融危機(jī)時(shí)代和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,亟須為控制和抑制資產(chǎn)進(jìn)一步泡沫化提供一定的理論和政策指導(dǎo).

資產(chǎn)泡沫問(wèn)題是金融研究的核心問(wèn)題,一直是金融學(xué)者關(guān)注和研究的焦點(diǎn).全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡以及各國(guó)貨幣政策的不協(xié)調(diào)導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩,國(guó)際資本通過(guò)外匯占款和其他途徑進(jìn)入我國(guó),成為我國(guó)貨幣供給過(guò)多的外部原因;從內(nèi)部來(lái)看,長(zhǎng)期積累的巨大貨幣存量是理解當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩的關(guān)鍵.從貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度考察流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題,戴金平等[1]認(rèn)為當(dāng)居民資產(chǎn)發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整,減少持有貨幣資產(chǎn)而增加非貨幣資產(chǎn),又會(huì)導(dǎo)致有效貨幣需求的不足.流動(dòng)性過(guò)剩不僅會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫并給金融體系帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn),還造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深層次影響.金融危機(jī)往往伴隨經(jīng)濟(jì)周期的繁榮階段而爆發(fā),并與資產(chǎn)泡沫的擴(kuò)大與破滅有必然聯(lián)系.通過(guò)分析泡沫經(jīng)濟(jì)的典型案例,黃秀華[2]認(rèn)為連續(xù)寬松的貨幣政策往往會(huì)引起資產(chǎn)泡沫,國(guó)際浮游資本的活躍參與是危機(jī)的一個(gè)明顯信號(hào),房地產(chǎn)和股市始終是金融風(fēng)險(xiǎn)防范的關(guān)鍵領(lǐng)域,同時(shí)心理預(yù)期助長(zhǎng)了泡沫的形成和崩潰.

綜觀國(guó)內(nèi)外的研究成果,就資產(chǎn)泡沫化的相關(guān)問(wèn)題,大多數(shù)學(xué)者解釋角度的不同導(dǎo)致結(jié)論不盡相同.國(guó)外對(duì)資產(chǎn)泡沫化的理論和實(shí)踐起步較早且趨于成熟,而國(guó)內(nèi)的起步很晚.大多數(shù)學(xué)者主要分析了存在的問(wèn)題和現(xiàn)狀,并提出了初步建議,并且在后經(jīng)濟(jì)危機(jī)視閾下對(duì)資產(chǎn)泡沫化問(wèn)題進(jìn)行研究的相關(guān)文獻(xiàn)匱乏.為防止我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩向資產(chǎn)泡沫化發(fā)展,本文在吸收和借鑒前人的研究成果以及汲取各國(guó)資產(chǎn)泡沫化經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合后金融危機(jī)時(shí)代和當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,用定性和定量分析相結(jié)合、文獻(xiàn)分析與歸納分析相結(jié)合的方法,綜合運(yùn)用不同理論,對(duì)我國(guó)資產(chǎn)泡沫化的問(wèn)題進(jìn)行深入研究和探討,以期為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)健康有序發(fā)展提供有益的借鑒和參考.期望本文對(duì)資產(chǎn)泡沫化的研究能夠引起社會(huì)各界對(duì)防范和化解我國(guó)資產(chǎn)泡沫化問(wèn)題的重視,也希望未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠避免重蹈歐美金融危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的覆轍.

二、后金融危機(jī)時(shí)代中國(guó)的資產(chǎn)泡沫化

1.資產(chǎn)泡沫化

泡沫是一種經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象,可以定義為某種價(jià)格水平相對(duì)于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件決定的理論價(jià)格(一般均衡穩(wěn)定穩(wěn)態(tài)狀態(tài)價(jià)格)的非平穩(wěn)性向上偏移,這種偏移的數(shù)學(xué)期望可以作為資產(chǎn)泡沫的度量.所謂資產(chǎn)泡沫指的是在現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)市場(chǎng)上,經(jīng)常可以觀察到的經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象是,在沒(méi)有顯著基本面變化的情況下,資產(chǎn)價(jià)格卻會(huì)持續(xù)上升,從而產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象.解釋資產(chǎn)泡沫的相關(guān)理論可以分為理性泡沫理論和非理性泡沫理論兩大方向.理性泡沫理論非常系統(tǒng)、科學(xué)地對(duì)資產(chǎn)泡沫的形成機(jī)制進(jìn)行了合理解釋.此理論是 Tirole提出的,認(rèn)為在一個(gè)完善的資產(chǎn)交易市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體中,整個(gè)社會(huì)對(duì)資產(chǎn)具有相同的理性行為和理性預(yù)期,資產(chǎn)的價(jià)格既有其實(shí)際價(jià)格,還有泡沫的部分,這種泡沫是理性預(yù)期下的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值的偏離.對(duì)于耐用性資產(chǎn),在理性預(yù)期的作用下,認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)后再出售會(huì)獲得預(yù)期收益,則預(yù)期會(huì)促使價(jià)格上漲,導(dǎo)致泡沫出現(xiàn).對(duì)于稀缺或者短期缺乏供給彈性的資產(chǎn),在理性預(yù)期的作用下,在短期內(nèi)需求迅速上升,而短期內(nèi)供給不足,供不應(yīng)求就會(huì)導(dǎo)致泡沫的形成.非理性泡沫理論將非理性因素引入經(jīng)濟(jì)行為中,可以看做是對(duì)理性泡沫理論的合理補(bǔ)充.

2.后金融危機(jī)時(shí)代中國(guó)資產(chǎn)泡沫化嚴(yán)重

金融危機(jī)爆發(fā)后,央行多次下調(diào)貸款、存款基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率,釋放了大量流動(dòng)性,2009年新增貸款9.59萬(wàn)億元,2010年底新增投資1.18萬(wàn)億元,又實(shí)行了4萬(wàn)億元的投資,積極鼓勵(lì)銀行放貸.與此同時(shí),我國(guó)外匯儲(chǔ)備總量已達(dá)2.64萬(wàn)億美元,兇猛的國(guó)際熱錢(qián)大量流入中國(guó),助推了樓市、大宗商品、貴金屬等資產(chǎn)價(jià)格的迅速上漲.我國(guó)目前樓市和股市泡沫化現(xiàn)象嚴(yán)重.國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示,2011年4月份,全國(guó)70個(gè)大中城市的新建商品住宅環(huán)比價(jià)格下降的有9個(gè)城市,持平的有5個(gè)城市,上漲的有56個(gè)城市,新建商品住宅價(jià)格環(huán)比綜合指數(shù)為100.31,大部分城市仍持上漲態(tài)勢(shì),房地產(chǎn)的泡沫仍舊嚴(yán)重.中小板、創(chuàng)業(yè)板的股票價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲.以深圳證券交易所為例[3],雖然深市主板A股的平均市盈率只有40倍左右,但中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率卻一直很高,中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率最高曾分別達(dá)到67.13倍和110.74倍.截至2010年底,深市主板A股的平均市盈率為45.49倍,而中小板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率竟高達(dá)66倍和80.05倍,這已與危機(jī)發(fā)生前的歷史高點(diǎn)接近,存在很大的泡沫成分.

歷史總是驚人地相似.過(guò)度寬松的貨幣政策、積極的財(cái)政政策、熱錢(qián)的助推產(chǎn)生了過(guò)度的流動(dòng)性,導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲,資產(chǎn)泡沫化嚴(yán)重.從"郁金香狂熱(Tulipmania)"(1634-1637年)到"密西西比泡沫"(1717-1719年)、從日本的泡沫經(jīng)濟(jì)(1985-1990年)到東南亞金融危機(jī)(1995-1997年)、從全球經(jīng)濟(jì)大蕭條(1929-1933年)到2008年的全球金融危機(jī),這些歷史教訓(xùn)都用血的事實(shí)告訴我們警惕資產(chǎn)泡沫化的重要性.

三、后金融危機(jī)時(shí)代資產(chǎn)泡沫對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響及其原因

1.對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利影響

(1)扭曲市場(chǎng)資源的合理配置.資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生之初,樓市、股市、貴金屬等資產(chǎn)的價(jià)格迅速上漲,房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的形勢(shì)良好,宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境表面上出現(xiàn)虛假繁榮,導(dǎo)致人財(cái)物等社會(huì)資源非常盲目地向這些市場(chǎng)集聚,而其他市場(chǎng)匱乏生產(chǎn)資源,嚴(yán)重影響了社會(huì)資源的合理配置,從而會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重危害;同時(shí),資產(chǎn)泡沫形成了高回報(bào)率預(yù)期,社會(huì)上的閑散資金和預(yù)算內(nèi)資金迅速流入到股市、樓市,在長(zhǎng)期中會(huì)更加明顯和嚴(yán)重,長(zhǎng)期的資金缺口限制了生產(chǎn)部門(mén)的進(jìn)一步發(fā)展,致使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)效率降低.

(2)影響國(guó)家宏觀調(diào)控的實(shí)施.國(guó)際金融危機(jī)后,我國(guó)實(shí)施了一攬子的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,使得居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)應(yīng)聲高漲,產(chǎn)生了嚴(yán)重的通貨膨脹,2011年8月份通貨膨脹率達(dá)到6.5%,為逾十年來(lái)的最高水平.隨著資產(chǎn)泡沫的迅速膨脹,與嚴(yán)重的通貨膨脹一起,形成了兩者互相助推、互相影響、互相交織的"螺旋效應(yīng)":嚴(yán)重的通貨膨脹迫使大眾尋求資金避險(xiǎn)路徑以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值,大量資金迅速流入股市、樓市,導(dǎo)致其價(jià)格上漲出現(xiàn)泡沫;同時(shí),財(cái)富效應(yīng)下股市樓市的價(jià)格上升又加劇了通貨膨脹.我國(guó)宏觀調(diào)控的重要目標(biāo)之一就是控制通貨膨脹,而兩者的"螺旋效應(yīng)"更加加大了調(diào)控的難度和實(shí)施.

(3)威脅我國(guó)的金融安全和穩(wěn)定.整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)是一個(gè)密切相關(guān)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng),資產(chǎn)泡沫一旦產(chǎn)生破裂,投機(jī)者無(wú)力償還貸款,就會(huì)使得銀行的不良貸款率上升,抗風(fēng)險(xiǎn)能力降低.隨著不良貸款的大量累積,某些銀行就會(huì)破產(chǎn),就會(huì)爆發(fā)金融危機(jī),通過(guò)傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步影響其他方面,從而對(duì)我國(guó)的金融安全和金融穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重威脅,甚至可能出現(xiàn)像日本長(zhǎng)達(dá)幾十年的經(jīng)濟(jì)蕭條.

2.后金融危機(jī)時(shí)代資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的原因

針對(duì)金融危機(jī)后我國(guó)資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的特殊情況,本文從表面原因和本質(zhì)原因兩方面挖掘我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象的原因.

(1)嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩.在后金融危機(jī)時(shí)代,我國(guó)資產(chǎn)泡沫化產(chǎn)生的表面原因是,人民幣升值預(yù)期下,大量國(guó)際投機(jī)性短期資金的流入以及我國(guó)實(shí)行過(guò)度寬松的貨幣政策所產(chǎn)生的嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩.隨著人民幣的進(jìn)一步升值,大量熱錢(qián)通過(guò)各種形式流入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng),通過(guò)貨幣乘數(shù)的作用,就會(huì)形成大量的流動(dòng)性;金融危機(jī)后,我國(guó)實(shí)行了過(guò)度寬松的貨幣政策,準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率和寬松的信貸政策形成了巨大的信貸規(guī)模.兩者共同影響產(chǎn)生了嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩,從而加劇了資產(chǎn)泡沫.

(2)長(zhǎng)期嚴(yán)重失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu).我國(guó)資產(chǎn)泡沫化產(chǎn)生的本質(zhì)原因是長(zhǎng)期實(shí)行的粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式,產(chǎn)生了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡.第一,過(guò)低的消費(fèi)率,較高的儲(chǔ)蓄率.目前,普通居民在醫(yī)療、子女教育以及養(yǎng)老等方面需要大量資金,而我國(guó)社會(huì)保障體制還很不完善,加上我國(guó)金融市場(chǎng)不完善、投資渠道狹窄等方面原因,為我國(guó)巨大資產(chǎn)泡沫的形成提供了條件.第二,進(jìn)口與出口的比例失調(diào).長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)貿(mào)易順差大,積累了大量的外匯儲(chǔ)備,為了維持低匯率必須大量超發(fā)貨幣,產(chǎn)生了嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩.第三,投資結(jié)構(gòu)失衡.地方政府為了追求"政績(jī)"過(guò)度投資,造成了嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩以及消費(fèi)和投資比例的嚴(yán)重失衡,這就更加劇了通貨膨脹預(yù)期下資產(chǎn)泡沫的過(guò)度膨脹.

四、路徑選擇

基于上述分析,我國(guó)資產(chǎn)泡沫化現(xiàn)象嚴(yán)重并對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生著不利影響.面對(duì)新的情形,必須采取有效措施抑制資產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步膨脹,這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn).

1.積極拉動(dòng)內(nèi)需,提高居民消費(fèi)

金融危機(jī)后,我國(guó)的對(duì)外出口受到了巨大沖擊,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的"一架馬車(chē)"喪失,我國(guó)的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃都轉(zhuǎn)向了投資,目前基礎(chǔ)設(shè)施投資基本飽和,乘數(shù)效應(yīng)失效,反而會(huì)引起泡沫.在此情況下,拉動(dòng)內(nèi)需是解決資產(chǎn)泡沫的有效措施,應(yīng)加大對(duì)民生的財(cái)政投資力度尤其是農(nóng)村地區(qū),積極構(gòu)建和完善農(nóng)村的社會(huì)保障體制,提高農(nóng)村的消費(fèi)能力,從而拉動(dòng)內(nèi)需,緩解資產(chǎn)泡沫.

2.采取穩(wěn)健的貨幣政策以控制流動(dòng)性

從各國(guó)的貨幣政策實(shí)踐來(lái)看,長(zhǎng)期的擴(kuò)張性貨幣政策推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格膨脹,而不合時(shí)宜的緊縮政策可能直接引發(fā)泡沫崩潰和經(jīng)濟(jì)蕭條.1929-1933年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期,應(yīng)該放松貨幣政策的時(shí)候卻錯(cuò)誤地采取了緊縮性的貨幣政策.在1987年美國(guó)股市崩潰中,美聯(lián)儲(chǔ)采取了適度寬松的貨幣政策,有助于危機(jī)短期內(nèi)走向復(fù)蘇.因此,貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的膨脹和崩潰有關(guān),同時(shí)貨幣政策存在通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制,可以在緩解泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊方面發(fā)揮作用[4].

3.積極創(chuàng)新金融體制和金融監(jiān)管

完善的金融體制可以有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,抑制資產(chǎn)泡沫的膨脹.目前,我國(guó)資本市場(chǎng)單一,應(yīng)建立多層次的資本市場(chǎng),設(shè)立創(chuàng)業(yè)板、融資融券業(yè)務(wù)以及股指期貨等,為投資者提供途徑,以解決資金過(guò)度集聚與投資渠道少的矛盾,分流過(guò)剩的流動(dòng)性,防止資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和膨脹.同時(shí),加大金融監(jiān)管的力度,加強(qiáng)對(duì)資本賬戶(hù)和經(jīng)常賬戶(hù)的監(jiān)管,防止國(guó)內(nèi)外游資對(duì)資產(chǎn)的炒作,健全資本市場(chǎng),從而防止資產(chǎn)泡沫化.

4.對(duì)產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化

國(guó)際金融危機(jī)的外部沖擊,使我國(guó)出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī),鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)以及多晶硅、風(fēng)能等新興行業(yè)都普遍出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩.產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)導(dǎo)致投資結(jié)構(gòu)失衡,加劇資產(chǎn)泡沫化.應(yīng)加大第一產(chǎn)業(yè)投資,加快農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí),適當(dāng)降低第二產(chǎn)業(yè)投資比重,加強(qiáng)自主創(chuàng)新機(jī)制,加強(qiáng)第三產(chǎn)業(yè)行業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新,積極發(fā)展低碳、循環(huán)經(jīng)濟(jì)等,從而防止資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和進(jìn)一步膨脹.

對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)泡沫化的相關(guān)問(wèn)題,還有很多的問(wèn)題值得學(xué)者進(jìn)行深入探究.在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景和后金融危機(jī)時(shí)代下,防止我國(guó)資產(chǎn)的泡沫化問(wèn)題亟須理論和政策指導(dǎo),希望本文能夠起到拋磚引玉的作用.

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1671-7041(2012)03-0024-03

F830.9

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2012-01-07

遼寧省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目(L11CJL039);遼寧經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展立項(xiàng)課題(2012lslktglx-02)

李 飛(1973-),男,教授;E-mail:dllifei668 @163.com