周家文，陸 璇

（湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院，長沙410205）

0 引言

傳統(tǒng)的MM理論、信息不對稱理論等認(rèn)為產(chǎn)業(yè)及市場力量是影響公司融資政策的主要因素，因為這些因素能夠更好地權(quán)衡和解釋在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中稅收規(guī)避、企業(yè)破產(chǎn)成本及市場信息不對稱性等之間的關(guān)系。Grossman&Hart（1982）、Dewatripont&Tirol（1991）等認(rèn)為企業(yè)可以通過融資決策來降低其由于融資結(jié)構(gòu)安排不合理導(dǎo)致的代理成本，但最近研究表明，公司經(jīng)營管理者的個體特征也將影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)安排，如Odeam（1998）、Barber&Odeam（2002）等人認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營者的過度自信就是一個可以影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排的重要因素，并提出首席執(zhí)行官的過度自信決定了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)；首席財務(wù)總監(jiān)影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，而且兩者呈正相關(guān)關(guān)系。本文擬在傳統(tǒng)融資理論基礎(chǔ)上，探究過度自信對融資結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理，并得出相應(yīng)的政策建議或啟示。

1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1.1 過度自信內(nèi)涵及測度研究

對于過度自信的研究源于認(rèn)知心理學(xué)，后來學(xué)者提出過度自信存在以下內(nèi)涵的解釋：Buehler,Griffin&Ross（1994）把過度自信解釋為個體對自身績效、實際能力、成功機(jī)會、控制水平等方面的過高估計；Svenson（1981）等人把過度自信解釋為經(jīng)濟(jì)主體對自身相對于參照體能力的過高估計；Fischhoff,Soll&Klayman,（2004）把過度自信解釋為經(jīng)濟(jì)主體過于肯定自身信念的精確度。后來過度自信的這種心理偏差在經(jīng)營管理者上也被發(fā)現(xiàn)，如姜付秀、張敏等（2009）在中國上市公司盈余管理實證分析中發(fā)現(xiàn)，我國經(jīng)營者普遍存在過度自信心理偏差；Ben-David（2006）利用S&P500的預(yù)測發(fā)現(xiàn)資本市場基金經(jīng)理普遍表現(xiàn)出過度樂觀心理偏好。這些發(fā)現(xiàn)，讓很多學(xué)者把過度自信發(fā)展為模型基本假設(shè)，融入到金融領(lǐng)域分析中，形成了以過度自信為基礎(chǔ)的行為財務(wù)理論，用于分析過度自信投融資決策、分紅政策、金融資產(chǎn)定價的影響及作用機(jī)理。為了具體分析過度自信對財務(wù)金融的影響機(jī)理，很多學(xué)者分析過度自信在模型中度量問題：如余明桂(2006)在分析過度自信對上市公司業(yè)績影響研究中，利用我國上市公司的年度業(yè)績樂觀預(yù)告變化來界定高管團(tuán)隊是否過度自信；Oliver(2005)利用密歇根消費情感指數(shù)作為管理者過度自信的度量；Lin,Hu&Chen(2005)認(rèn)為高管團(tuán)隊的收益預(yù)期偏差可以測量樂觀的態(tài)度；姜付秀等（2009）利用中國上市公司盈利預(yù)測偏差來度量我國上市公司高管是否存在過度自信的心理偏差；但Baea,Krossb&Sukc(2008)認(rèn)為利用預(yù)測偏差來衡量過度自信是一種事后測量，這種測度無法控制其它影響收益變化的因素，所以必須加以改良。Barberis,Shleifer,Vishny&Hirsheifer（2006）通過模型分析了經(jīng)營者對股票期權(quán)的敏感性，從而提出可以利用股票期權(quán)持有數(shù)量變化來界定經(jīng)營者的過度自信水平。

1.2 過度自信與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究

隨心理學(xué)、行為金融、行為財務(wù)理論對心理偏好與心理偏差內(nèi)涵及測度問題不斷突破，使得很多心理偏差變量被引入到融資結(jié)構(gòu)分析，其中最為重要的就是過度自信在融資結(jié)構(gòu)安排中引入。Hackbarth(2002)分析經(jīng)營者過度自信對融資結(jié)構(gòu)的影響，并分析經(jīng)營者過度自信對公司感知價值影響，具體量化了過度自信對代理成本、現(xiàn)金流量、稅收規(guī)避及破產(chǎn)成本影響，從而獲得過度自信經(jīng)理的融資偏好順序。Wurgler（2002）把首席執(zhí)行官的過度自信與融資選擇聯(lián)系起來，強(qiáng)調(diào)了在無效股權(quán)市場上理性經(jīng)理套期保值作用。Heaton（2002）模型化了過度自信首席執(zhí)行官的融資決策選擇。以上模型證明了管理者信念對融資決策有重要影響。具有明顯差異的管理者可以解釋相似公司內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)困惑。Jenter(2004)證明首席執(zhí)行官沒有股票期權(quán)，那么賬面價值與市場價值比率可能是較低的，這意味過度自信的首席執(zhí)行官高估企業(yè)價值。Hackbarth(2004)拓展了經(jīng)營者過度自信對融資結(jié)構(gòu)影響的研究，發(fā)現(xiàn)過度自信經(jīng)營者融資偏好與傳統(tǒng)融資理論研究結(jié)果相反，而且該結(jié)論得到實證數(shù)據(jù)的支持。Malmendier&Tate(2005)應(yīng)用股票期權(quán)執(zhí)行狀況來度量經(jīng)營者過度自信，從而分析過度自信對股權(quán)融資偏好的影響；Malmentdier&Tate（2005）證明過度自信的經(jīng)理投資決策對現(xiàn)金流比較敏感，特別是在較低債務(wù)容量公司中更加明顯。Graham&Harvey(2007)實證驗證了過度自信對融資結(jié)構(gòu)影響，指出存在過度自信首席執(zhí)行官在融資結(jié)構(gòu)會重點考慮成本支出。Bertrand&Schoar（2003）和Frank&Goyal（2007）證明了管理者特征對融資政策有重要作用。以此為基礎(chǔ)，他們構(gòu)建了過度自信影響融資決策的模型。Barros&Silveira(2007)應(yīng)用過度自信指數(shù)納入到融資結(jié)構(gòu)模型中，發(fā)現(xiàn)了經(jīng)營者過度自信對風(fēng)險債務(wù)水平的影響。以上這些論文在過度自信測度及過度自信心理偏差如何融入融資結(jié)構(gòu)模型的思路上提供了基礎(chǔ)。Hackbarth(2007)實證驗證了過度自信對融資結(jié)構(gòu)的影響，指出過度自信的首席執(zhí)行官可能低估項目的內(nèi)部收益率，從而在現(xiàn)金流貼現(xiàn)過程中使用較低的貼現(xiàn)率，這樣會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營管理者利用外部負(fù)責(zé)進(jìn)行項目的融資，從而提高了項目的負(fù)責(zé)水平。

2 引入經(jīng)營者過度自信的企業(yè)融資決策模型構(gòu)建

2.1 融資決策的基本假設(shè)

首先考慮企業(yè)管理者要承擔(dān)一項項目決策，并進(jìn)行項目融資，該項目為單一的非量化的投資項目，投資成本為I，回報率為，且是隨機(jī)變量。項目融資分為三個階段，在第一階段，首席執(zhí)行官與資本市場可以觀察對公司融資項目的信號；在第二階段，首席執(zhí)行官宣布融資政策，并對公司項目進(jìn)行融資決策；在第三階段，公司項目可帶來現(xiàn)金流量。假定獲得高收益RH概率為p∈(0,1)，獲得低收益RD概率為，且有RH＞I＞RD。企業(yè)為收入支付的邊際稅率為τ。對于企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)與回報率分布是決策者與各方的共同知識。界定一個完美競爭的債務(wù)和股權(quán)資本市場，并把無風(fēng)險利率標(biāo)準(zhǔn)化為零。公司外部資產(chǎn)為A，內(nèi)部資金為C。首席執(zhí)行官的目標(biāo)是實現(xiàn)現(xiàn)存股東的公司價值的最大化。假定首席執(zhí)行官也會存在高估項目稅后回報率，且資產(chǎn)價值也可能被高估而且項目用于分紅的現(xiàn)金受限于總的可以利用的流動資金，也就是說項目的初始現(xiàn)金與通過外部融資獲得現(xiàn)金，對于企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金而言，在用于股東分紅后的所有剩余現(xiàn)金用于項目的融資。首先考慮在內(nèi)部融資（現(xiàn)金與無風(fēng)險債務(wù)）和股權(quán)之間融資選擇。假定公司具有外部股權(quán)比例為s＞0，并定義s′＞0為首席執(zhí)行官發(fā)行的作為融資計劃的股份份額。同時也假定首席執(zhí)行官在項目回報預(yù)期的偏差，而在現(xiàn)存資產(chǎn)的估值偏差取決于C，并有

2.2 過度自信對融資順序偏好的影響

以以上假設(shè)為基礎(chǔ)，進(jìn)行企業(yè)項目的融資決策。而且在項目融資決策中，新股東購買股份的參與約束條件必須使得新融資計劃中股權(quán)比例份額s′必須滿足：

這樣，企業(yè)經(jīng)營者對現(xiàn)存股東所有權(quán)的感知價值為：

這種感知的價值對心理偏差求偏導(dǎo)得到：

2.3 過度自信對債務(wù)與股權(quán)融資偏好的影響

在無風(fēng)險債務(wù)與股權(quán)融資偏好上，必須依賴外部的資本市場條件。從以上結(jié)論可以看出，在融資風(fēng)險資本之前，過度自信的經(jīng)營者愿意花費所有現(xiàn)金及無風(fēng)險債務(wù)容量來安排項目的融資。這樣可以假定項目的現(xiàn)金及現(xiàn)存資產(chǎn)為0，即=A=C=0，如此項目價值的最大化問題就轉(zhuǎn)化為：

約束條件為：

比較使用最優(yōu)數(shù)量風(fēng)險債務(wù)與所有股權(quán)的客觀函數(shù)價值，發(fā)現(xiàn)只要滿足以下條件：

經(jīng)理會選擇風(fēng)險債務(wù)金融融資。所以如果企業(yè)經(jīng)營管理者高估了投資項目的回報，過度自信的經(jīng)營管理者比理性管理者更會選擇完全的債務(wù)融資。

3 結(jié)論

把經(jīng)營管理者過度自信融入融資結(jié)構(gòu)模型，形成了對權(quán)衡融資理論和啄食融資順序理論的挑戰(zhàn)，獲得了兩個重要結(jié)論：理性的首先執(zhí)行官在所有融資計劃中與過度自信的首席執(zhí)行官存在明顯差別，即過度自信的首席執(zhí)行官會選擇內(nèi)源融資；企業(yè)經(jīng)營管理者高估了投資項目的回報，過度自信的經(jīng)營管理者比理性管理者更會選擇完全的債務(wù)融資。利用這兩個重要結(jié)論可以對我國資本市場融資結(jié)構(gòu)選擇做出解釋。（1）過度自信經(jīng)營管理者就股權(quán)融資而言更偏好內(nèi)源融資，而且與理性經(jīng)營者相比較更喜歡內(nèi)源融資。這是因為在資本市場不完善情況下，由于信息非對稱性，導(dǎo)致了市場對新發(fā)行股票價值低估，從而降低股權(quán)融資容量，從而偏向與內(nèi)源融資。這種融資偏好剛好解釋了我國資本市場上為什么很多企業(yè)盈利后并不分紅，主要原因是因為用未分配利潤來進(jìn)行內(nèi)源融資。所以，從過度自信的經(jīng)營者看來，內(nèi)源融資的邊際收益足夠高而邊際成本卻被降低的很低，從而導(dǎo)致過度自信經(jīng)營者比理性經(jīng)營者傾向于內(nèi)源融資。（2）過度自信經(jīng)營者管理比起理性經(jīng)營管理來說，更容易選擇全部債務(wù)進(jìn)行融資。這種偏好是因為經(jīng)營管理者在高估未來回報率時，高估了債務(wù)帶來的稅收收益；其次是因為新股東獲得部分所有權(quán)收益，讓經(jīng)營者管理者認(rèn)為股權(quán)融資太昂貴。這與我國資本市場情況相對應(yīng)，由于民營企業(yè)對控股權(quán)稀釋擔(dān)心，所以寧愿到地下錢莊借高利貸，也不愿意進(jìn)行股權(quán)融資。這些解釋也為我國融資市場完善提供了重要的參考價值。

[1]Shyam-Sunder,L.,Myers.Testing Static Trade-off Against Pecking Order Models of Capital Structure[J].Journal of Financial Economics, 1999,(51).

[2]Narayanan.Managerial Incentives for Short-term Results[J].Journal of Finance,1985,（40）.

[3]Zacharakis,A,Shepherd,D.The Nature of Information and Overconfidence on Venture Capitalists’Decision Making[J].Journal of Business Venturing，2001,16(4).

[4]Welch,Ivo.Capital Structure and Stock Returns[J].Journal of Political Economy,2004,(112).

[5]Simon,Houghton.The Relationship between Overconfidence and the Introduction of Risky Products:Evidence from a Field Study[J].Academy of Management Journal,2003,46(2).

[6]Millman,Gregory.Managing up the CFO and the Board[J].Financial Executive,2001,(17).

[7]Skata.Overconfidence in Psychology and Finance—an Interdisciplinary Literature Review[J].kwiecień,2008,33～50.

[8]Malmendier,Geoffrey.Who Makes Acquisitions?CEO Overconfidence and the Market’s Reaction[J].Journal of Financial Economics, 2011,(51).

[9]Zacharakis,Shepherd.The Nature of Information and Overconfidence on Venture Capitalists’Decision Making[J].Journal of Business Venturing,2001,16(4).

[10]Lowe,Robert,Arvids A.Ziedonis.Overoptimism and the Performance of Entrepreneurial Firms[J].Management Science,2006,(52).

[11]Simon,Houghton.The Relationship between Overconfidence and the Introduction of Risky Products:Evidence from a Field Study[J]. Academy of Management Journal,2003,(46).

[12]Scheinkman,Xiong.Overcondence,Short-Sale Constraints,and Bubbles[J].Journal of Political Economy,2003，(111).

[13]Skata.Overconfidence in Psychology and Finance—an Interdisciplinary Literature Review[J].kwiecień,2008,(4).