■ 鄧志雄

（國(guó)務(wù)院國(guó)資委產(chǎn)權(quán)局，北京100053）

健全市場(chǎng)體系 完善市場(chǎng)機(jī)制推動(dòng)中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)健康發(fā)展（下）

■ 鄧志雄

（國(guó)務(wù)院國(guó)資委產(chǎn)權(quán)局，北京100053）

3 在清理整頓各類交易場(chǎng)所的工作中加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)

2011年11月11日，國(guó)務(wù)院發(fā)出《關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》，決定對(duì)“一些從事產(chǎn)權(quán)交易、文化藝術(shù)品交易和大宗商品中遠(yuǎn)期交易等各類型的交易場(chǎng)所”進(jìn)行清理整頓。這個(gè)文件，對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所來說，是個(gè)大好事，可以去蕪存精。雖然國(guó)務(wù)院國(guó)資委選定的66家機(jī)構(gòu)無一違規(guī)者，但也促進(jìn)大家進(jìn)一步強(qiáng)身健體，就進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)行思考。

3.1 明確產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的目標(biāo)定位

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)應(yīng)該定位于：推動(dòng)非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)，防止國(guó)有資產(chǎn)流失，優(yōu)化產(chǎn)權(quán)配置，提升資產(chǎn)價(jià)值?？梢哉f，“非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)”都是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)服務(wù)的對(duì)象，“防止國(guó)有資產(chǎn)流失”是這個(gè)目標(biāo)定位的核心，“優(yōu)化產(chǎn)權(quán)配置、提升資產(chǎn)價(jià)值”則是告訴我們不能當(dāng)坐商，而是要做行商，要主動(dòng)出擊，深入到企業(yè)為他們提供資源配置和重組服務(wù)。今年春天召開的國(guó)務(wù)院國(guó)資委產(chǎn)權(quán)管理工作會(huì)議要求中央企業(yè)和地方國(guó)資委在2012年制定出“十二五”期間資本運(yùn)作的綱要，即根據(jù)去年制定的“十二五”規(guī)劃，制定出各央企資本運(yùn)作的具體綱要，并計(jì)劃好今年的工作重點(diǎn)。在這個(gè)過程中，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)應(yīng)積極主動(dòng)地深入到企業(yè)戰(zhàn)略運(yùn)營(yíng)中去，把產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的市場(chǎng)功能嫁接到企業(yè)的資本運(yùn)作環(huán)節(jié)，通過率先開展某一環(huán)節(jié)的服務(wù)逐步引導(dǎo)更多的業(yè)務(wù)進(jìn)場(chǎng)。通過這些工作，優(yōu)化了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)配置，提升了社會(huì)產(chǎn)權(quán)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的目標(biāo)定位。

3.2 規(guī)范產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的運(yùn)行方法

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行方法是：市場(chǎng)運(yùn)行制度化，制度落實(shí)程序化，程序運(yùn)轉(zhuǎn)信息化，信息系統(tǒng)規(guī)范化。如果產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)能夠把這些都做到，我相信，不論是國(guó)內(nèi)各機(jī)構(gòu)部門還是國(guó)外機(jī)構(gòu)部門，不論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，不論是國(guó)內(nèi)公司還是外資公司，都會(huì)認(rèn)識(shí)到產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是可以信賴的。有這樣的誠(chéng)信打造，加上我們具備的專業(yè)水平，同時(shí)宣傳到位，這個(gè)市場(chǎng)肯定會(huì)越做越大。而運(yùn)行方法這四條也是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)區(qū)別于其他市場(chǎng)的一個(gè)重要標(biāo)志，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行10年交易項(xiàng)目沒有出現(xiàn)刑事敗訴案件也是因?yàn)橛写俗鳛楸Ｕ?。在此次清理整頓各類交易場(chǎng)所和應(yīng)對(duì)公共資源交易中心成立的壓力面前，我們也應(yīng)當(dāng)把這個(gè)法寶這個(gè)武器用好、用足。

3.3 堅(jiān)守產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管理念

作為企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的監(jiān)管方，國(guó)資委對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管理念與對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)管理理念在含義上是一致的。國(guó)資委對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的管理理念是：“依法合規(guī)、市場(chǎng)機(jī)制”，即按市場(chǎng)機(jī)制來定規(guī)，按統(tǒng)一規(guī)范來入市。而對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管理念是：“以規(guī)范為生命線、以創(chuàng)新為動(dòng)力源”——即按規(guī)范的方式創(chuàng)新，以創(chuàng)新的方式規(guī)范。

在世界資本市場(chǎng)300年的發(fā)展歷史中有一個(gè)特征，就是先創(chuàng)新后規(guī)范。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是不是也是如此呢？產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是把規(guī)范和創(chuàng)新放在了同等重要的位置上，在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上這兩者是互為一體的。因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的一些創(chuàng)新的目的之一就是為了讓市場(chǎng)更規(guī)范，比如信息化的應(yīng)用是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)重要的創(chuàng)新，同時(shí)也促使產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)更為規(guī)范；而一些規(guī)范本身也是創(chuàng)新，比如《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，規(guī)范了企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易，提出的“進(jìn)場(chǎng)交易”即便在世界范圍內(nèi)也屬于重要的創(chuàng)新。所以在今后的工作中我們也應(yīng)當(dāng)注意，不能割裂規(guī)范和創(chuàng)新，要將這兩者充分互動(dòng)起來，這是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的重要推動(dòng)力。

3.4 抓住兩大創(chuàng)新機(jī)會(huì)

對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)來說，我感到當(dāng)前有兩大創(chuàng)新機(jī)會(huì)。一個(gè)是抓住企業(yè)資本運(yùn)作對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的需求來創(chuàng)新，一個(gè)是抓住國(guó)企下一階段改革的需求來創(chuàng)新。

3.4.1 抓住企業(yè)資本運(yùn)作過程中對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的需求來創(chuàng)新

關(guān)于企業(yè)資本運(yùn)作對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的需求，我要介紹股權(quán)投資的“J曲線”。通過這個(gè)圖我們可以找到PE一直充滿自信的理由。所有的投資，所有的企業(yè)資本運(yùn)作都有一個(gè)共性，有一條規(guī)律，就是這條“J曲線”，為什么這么說呢？有兩條理由：第一是任何事物的發(fā)展都會(huì)經(jīng)歷起步、發(fā)展、高潮、衰落這樣一個(gè)過程，企業(yè)投資和資本運(yùn)作自然也要遵從這個(gè)規(guī)律；第二是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)律。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，創(chuàng)新出一個(gè)好的項(xiàng)目、好的模式就一定會(huì)有人去追隨，很多人去追隨這其中的利潤(rùn)就會(huì)被攤薄，攤薄了這個(gè)項(xiàng)目或模式也就逐漸衰落了。那么如何保持一個(gè)企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青成為百年老店呢？那就要求把這個(gè)曲線一個(gè)一個(gè)地嫁接起來，而在企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段則需要選擇好資本的運(yùn)作方式。

我們看這個(gè)圖，企業(yè)資本運(yùn)作分四個(gè)階段：誘導(dǎo)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。在誘導(dǎo)期，企業(yè)應(yīng)該與VC/PE結(jié)合。在誘導(dǎo)期使用國(guó)有資本是不方便的，因?yàn)閷?duì)于VC/PE來說，10個(gè)項(xiàng)目有7個(gè)失敗是正常的，但對(duì)于國(guó)有資本來說是交待不過去的，這也是為什么國(guó)有VC/PE發(fā)展緩慢的一個(gè)原因。正因?yàn)槿绱?，在誘導(dǎo)期，這種著眼于未來的、帶有戰(zhàn)略性的國(guó)有企業(yè)要獲得發(fā)展，就應(yīng)當(dāng)與VC/PE結(jié)合，這就需要產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的幫助。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)如果能建立一個(gè)比較活躍的VC/PE的平臺(tái)，就會(huì)吸引國(guó)有企業(yè)的進(jìn)入。

到了企業(yè)的成長(zhǎng)期，現(xiàn)有資本滿足不了市場(chǎng)擴(kuò)張的需要，為抓住有利時(shí)機(jī)，發(fā)揮成長(zhǎng)的速度優(yōu)勢(shì)，就應(yīng)通過進(jìn)入股市利用公眾資本擴(kuò)大市場(chǎng)份額，以此壓制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。所以在成長(zhǎng)期就應(yīng)當(dāng)積極通過IPO、SPO與資本融合。

到了成熟期，企業(yè)的股價(jià)會(huì)降低。以某鋼鐵公司為例，6元的凈資產(chǎn)，0.48元的分紅，卻只有4元多的股價(jià)，這表明這個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性不被看好。因此一個(gè)處于成熟期、收益也許很高的企業(yè)應(yīng)該積極進(jìn)行資本運(yùn)作，通過出售、退出或者并購(gòu)等贏得新的成長(zhǎng)空間。要抓住機(jī)會(huì)并購(gòu)重組，不能等到衰退期再去轉(zhuǎn)型，那就來不及了。

第四個(gè)階段就到了衰退階段。這個(gè)階段需要公司退市或資產(chǎn)剝離操作。原在股市運(yùn)作的資產(chǎn)會(huì)轉(zhuǎn)移到產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中來。

所以我們看企業(yè)發(fā)展這四個(gè)階段，股市能夠完全參與的只是在成長(zhǎng)期，成熟期可以參與一部分，第一階段、第四階段以及成熟期的一部分是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)參與的空間。在企業(yè)資本運(yùn)作的整個(gè)過程中，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可以有所作為的機(jī)會(huì)更多。

3.4.2 抓住國(guó)企改革發(fā)展的需求來創(chuàng)新

國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的下一目標(biāo)狀態(tài)如下圖。國(guó)有企業(yè)的發(fā)展最終應(yīng)該實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，就要“嫁接三種企業(yè)、融通三類資本、用活三個(gè)市場(chǎng)”。

所謂的三種資本就是國(guó)有資本、公眾資本和機(jī)構(gòu)資本。要注意的是，這三類資本在量上的排序，國(guó)有資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于公眾資本，公眾資本在增量上則低于機(jī)構(gòu)資本。由于國(guó)有資本來自于稅收，來源于其他企業(yè)上繳的利潤(rùn)，所以國(guó)有資本的量是最小的，而公眾資本比國(guó)有資本要大，機(jī)構(gòu)資本則更大，所以國(guó)有企業(yè)的發(fā)展更要注重利用好這兩種資本。當(dāng)然，目前中國(guó)的國(guó)有企業(yè)還不太善于與機(jī)構(gòu)資本結(jié)合，所以接下來要大力融通機(jī)構(gòu)資本，而融通機(jī)構(gòu)資本就意味著國(guó)有企業(yè)必須與PE/VC結(jié)合。國(guó)有企業(yè)必須清楚，帶來機(jī)構(gòu)資本的是PE/VC，帶來公眾資本的是股市和投行，帶來國(guó)有資本的則是出資人。

明白了資本的來源，就可以根據(jù)這三類資本的特點(diǎn)采用三種企業(yè)制度，也就是要“嫁接三種企業(yè)”，因?yàn)槟闳绻皇菄?guó)有企業(yè)你就拿不到國(guó)有資本，不是上市公司就拿不到公眾資本，而想要拿到機(jī)構(gòu)資本，你通常就需要實(shí)行有限合伙制度。要指出的是，有限合伙制度更強(qiáng)調(diào)激勵(lì)約束，更強(qiáng)調(diào)周期性運(yùn)營(yíng)，更強(qiáng)調(diào)權(quán)責(zé)一致，管理層可以分得20%的利潤(rùn)，但他們要承擔(dān)無限責(zé)任，能更有力地保證管理層盡心盡力、盡職盡責(zé)。這是有限合伙制度的優(yōu)勢(shì)。

三種資本對(duì)應(yīng)的是三種企業(yè)制度，三種企業(yè)制度的資本形成則對(duì)應(yīng)著三個(gè)市場(chǎng)，國(guó)有資本對(duì)應(yīng)著國(guó)資經(jīng)營(yíng)預(yù)算和債券市場(chǎng)，公眾資本對(duì)應(yīng)的則是股票市場(chǎng)，PE/VC的對(duì)應(yīng)市場(chǎng)，我認(rèn)為應(yīng)該是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)。當(dāng)然這取決于產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)自身的發(fā)展努力。

3.5 加快產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的體制機(jī)制創(chuàng)新

清理整頓各類交易場(chǎng)所的工作促進(jìn)了產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的規(guī)范和創(chuàng)新，必然促使產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)主動(dòng)創(chuàng)新，這是題中應(yīng)有之義。產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新分為體制創(chuàng)新、機(jī)制創(chuàng)新和監(jiān)管創(chuàng)新。

體制創(chuàng)新就是要更多考慮實(shí)行公司制，在實(shí)行公司制的基礎(chǔ)上實(shí)行會(huì)員制，在實(shí)行會(huì)員制的基礎(chǔ)上考慮實(shí)行特許制?，F(xiàn)在還沒有一家交易所把這三種制度都做到。公司制是實(shí)現(xiàn)這三種制度的基礎(chǔ)，三個(gè)制度結(jié)合是未來有前景、有潛力也最能激發(fā)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力的制度，各個(gè)機(jī)構(gòu)可以多考慮如何逐步實(shí)現(xiàn)這種體制創(chuàng)新。

機(jī)制創(chuàng)新包括產(chǎn)權(quán)的形成機(jī)制、運(yùn)營(yíng)機(jī)制和流轉(zhuǎn)機(jī)制這三方面的內(nèi)容，特別是要考慮將平臺(tái)機(jī)制和中介機(jī)制進(jìn)行有機(jī)結(jié)合。

監(jiān)管創(chuàng)新包括內(nèi)部監(jiān)管、外部監(jiān)管和聯(lián)合監(jiān)管。內(nèi)部監(jiān)管就是形成“監(jiān)管層、運(yùn)行層、經(jīng)紀(jì)層”的三層治理結(jié)構(gòu)；外部監(jiān)管就是接受省級(jí)政府及相關(guān)部門的監(jiān)管；聯(lián)合監(jiān)管則是在國(guó)家層面上，按照進(jìn)場(chǎng)交易資源分類，由某一交易資源的監(jiān)管部門作為牽頭監(jiān)管部門，聯(lián)合其他部門形成多部門的聯(lián)合監(jiān)管。這里要講一下，這個(gè)機(jī)制并不能產(chǎn)生統(tǒng)一的像證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、電監(jiān)會(huì)那樣的“產(chǎn)監(jiān)會(huì)”，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不存在成立這樣一個(gè)集中監(jiān)管機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)，也不需要產(chǎn)生這樣一個(gè)機(jī)構(gòu)。原因是，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)尾市場(chǎng)，標(biāo)的種類繁多、千差萬別，且每個(gè)標(biāo)的有可能只交易一次，同時(shí)也沒有相應(yīng)的信息系統(tǒng)和工作流程與統(tǒng)一的監(jiān)管相適應(yīng)，所以標(biāo)準(zhǔn)化的交易需要國(guó)家專門有一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，非標(biāo)準(zhǔn)化的交易需要的是一個(gè)分類的聯(lián)合監(jiān)管，而不是成立一個(gè)獨(dú)立的、統(tǒng)一的部門監(jiān)管。

3.6 推動(dòng)產(chǎn)權(quán)交易網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的創(chuàng)新

第一是打造多機(jī)構(gòu)信息化聯(lián)合的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，我們已經(jīng)能夠看到這方面的趨勢(shì)。比如企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)就是一個(gè)多機(jī)構(gòu)共用、統(tǒng)一的信息系統(tǒng)，北京金馬甲產(chǎn)權(quán)網(wǎng)絡(luò)交易有限公司也是全國(guó)40多家機(jī)構(gòu)共用的網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)，總之多機(jī)構(gòu)共用的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)信息化發(fā)展的一個(gè)方向。這個(gè)共用的平臺(tái)是一個(gè)還是幾個(gè)可以再討論，但大家要向這個(gè)方向努力。

第二個(gè)是企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)要統(tǒng)一規(guī)則、統(tǒng)一系統(tǒng)、統(tǒng)一操作、統(tǒng)一監(jiān)測(cè)，并且在“四統(tǒng)一”的基礎(chǔ)上再做兩個(gè)統(tǒng)一：統(tǒng)一的信息披露，統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)。這些目標(biāo)可以分步實(shí)現(xiàn)。要指出的是，如果交易在同一個(gè)平臺(tái)上進(jìn)行，這就表示所有機(jī)構(gòu)均使用同一個(gè)交易系統(tǒng)，接受同一個(gè)系統(tǒng)的監(jiān)測(cè)。同時(shí)，統(tǒng)一的競(jìng)價(jià)交易也是可以實(shí)現(xiàn)的，當(dāng)統(tǒng)一披露信息以后，某一個(gè)機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目產(chǎn)生了兩個(gè)以上的受讓方，就可以在同一個(gè)競(jìng)價(jià)平臺(tái)上進(jìn)行競(jìng)價(jià)。因此，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)協(xié)會(huì)的任務(wù)很重，今年上半年要完成統(tǒng)一信息披露，然后就要朝統(tǒng)一競(jìng)價(jià)交易邁進(jìn)。至于什么時(shí)候才能實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)交易，我認(rèn)為目前技術(shù)上已經(jīng)具有一定基礎(chǔ)，在市場(chǎng)組織上尚需做大量工作，制度上也需要形成一套新的規(guī)則才可能推動(dòng)下去。

（本文為國(guó)務(wù)院國(guó)資委產(chǎn)權(quán)局局長(zhǎng)鄧志雄2012年3月17日在第七屆中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)創(chuàng)新論壇上的演講，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）