嚴(yán)也舟，李竟婧

(武漢工程大學(xué)管理學(xué)院，湖北 武漢 430205)

最近幾年的一系列研究表明，上市公司大股東與管理者通過資金占用、不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、盈余管理、股利政策等方式合謀侵占公司利益的行為對公司治理效率造成了嚴(yán)重的損害。造成這種侵占行為的直接原因是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，而公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)又是公司所在國家或地區(qū)的法治化水平、政府干預(yù)程度等公司外部治理環(huán)境的內(nèi)生變量。因此，要抑制上市公司控股大股東與管理者的合謀行為，降低代理成本，最根本的途徑，是從改善公司外部治理環(huán)境入手。首先，要從完善上市公司的信息披露制度、完善證券民事賠償制度和加強(qiáng)執(zhí)法等方面采取措施，加強(qiáng)法律制度建設(shè)，提高投資者保護(hù)水平;其次，要求政府果斷地減少所持有的上市公司的國有股權(quán)，并且轉(zhuǎn)變干預(yù)經(jīng)濟(jì)的方式，減少對經(jīng)濟(jì)的直接行政干預(yù)，多采用法律手段和經(jīng)濟(jì)手段調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，給市場主體——上市公司的正常運(yùn)營創(chuàng)造一個(gè)良好的外部制度環(huán)境。

一、加強(qiáng)法律制度建設(shè)，提高投資者保護(hù)水平

(一)完善信息披露制度

信息披露是外部投資者獲取上市公司信息、降低與公司控股大股東和管理者之間的信息不對稱程度的主要途徑。經(jīng)過近二十年的發(fā)展，我國上市公司的信息披露制度建設(shè)取得了較大的成績，現(xiàn)在已經(jīng)形成了由基本法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和自律性規(guī)范等構(gòu)成的全方位、多層次的上市公司信息披露制度體系框架。

盡管如此，我國上市公司在信息披露過程中仍然存在很多問題。概括起來，這些問題主要表現(xiàn)為三個(gè)方面:第一是信息披露不真實(shí)。有些公司通過各種手段刻意粉飾公司財(cái)務(wù)報(bào)告，虛增利潤，美化公司形象，信息披露嚴(yán)重失真。如2001年銀廣廈通過虛開增值稅專用發(fā)票，偽造購銷合同、出口報(bào)關(guān)單、免稅文件等手段虛構(gòu)主營業(yè)務(wù)收入，虛構(gòu)利潤7.45億元?！碍偯裨础?、“藍(lán)田股份”、“西藏圣地”、“華源制藥”也同樣存在類似狀況。第二是信息披露不充分。有些公司故意隱瞞或遺漏公司償債能力、關(guān)聯(lián)交易等對公司不利事件的披露，誤導(dǎo)投資者。第三是信息披露不及時(shí)。如2006年8月20日天津環(huán)球磁卡集團(tuán)公司與中信文化傳媒集團(tuán)公司簽署了重組上市公司“ST磁卡”的合作協(xié)議，但“ST磁卡”直到9月5日才公布此信息。這些信息披露中不規(guī)范的行為加劇了公司中小投資者與“內(nèi)部人”之間的信息不對稱，從而給控股股東和管理者利用信息優(yōu)勢獲取租金創(chuàng)造了條件。

要規(guī)范我國上市公司的信息披露行為，提高公司透明度，保護(hù)中小投資者權(quán)益，應(yīng)該從兩個(gè)方面采取措施。第一是加強(qiáng)立法。尤其是加強(qiáng)對信息披露中違法違規(guī)行為的懲罰力度。我國現(xiàn)有的法律規(guī)范中對信息披露違規(guī)責(zé)任主體的懲罰以行政處罰為主，刑事處罰極少。根據(jù)深滬證券交易所《股票上市規(guī)則》第17章的規(guī)定，對于違反信息披露義務(wù)的主體可以采取的措施包括通報(bào)批評、公開譴責(zé)和公開認(rèn)定其不適合擔(dān)任上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員。在民事責(zé)任方面，處罰結(jié)果往往只是表現(xiàn)為沒收當(dāng)事人的違法所得，而沒有對受害人的民事賠償。這樣的懲罰力度明顯太輕，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以對違規(guī)者產(chǎn)生威懾力。我們應(yīng)該加強(qiáng)信息披露中行為主體的民事責(zé)任的立法，明確遭受損失的投資者的民事訴訟權(quán)力，并制訂具體的可操作性強(qiáng)的細(xì)則，這樣才能加大信息披露中的違法違規(guī)的成本，形成有效的威懾力。第二是加強(qiáng)對信息披露的監(jiān)管。要加強(qiáng)監(jiān)管，首先是要完善信息披露的監(jiān)管體系。我國對上市公司信息披露進(jìn)行監(jiān)督的機(jī)構(gòu)主要包括證監(jiān)會(huì)和證券交易所，但證監(jiān)會(huì)和證券交易所的監(jiān)管職責(zé)嚴(yán)重重復(fù)，存在多頭共管問題。應(yīng)該重新配置這兩個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職責(zé)，并發(fā)揮社會(huì)監(jiān)督機(jī)構(gòu)的作用，建立一個(gè)多方位的完善的監(jiān)管體系。其次是要加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法力度。我國上市公司信息披露中的很多違規(guī)事件沒有及時(shí)被發(fā)現(xiàn)，甚至很多事件監(jiān)管機(jī)構(gòu)都是最后的發(fā)現(xiàn)者。比如“銀廣廈”和“藍(lán)田股份”，都是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)之外的相關(guān)研究人員在媒體上公開披露之后，證監(jiān)會(huì)才開始立案調(diào)查?！昂际掍摌?gòu)”事件也是在股票已經(jīng)十多個(gè)漲停后，證監(jiān)會(huì)和證券交易所才開始進(jìn)行調(diào)查。這些事件反映了證監(jiān)會(huì)和證券交易所沒有很好地履行監(jiān)管職責(zé)。

(二)完善證券民事賠償制度

所謂證券民事賠償制度，是指上市公司投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)受到不法行為的侵害后，依法要求加害人予以賠償?shù)闹贫取．?dāng)投資者要求賠償?shù)恼埱笠栽V訟形式訴至人民法院時(shí)，則這種訴訟構(gòu)成了證券市場特有的民事訴訟賠償機(jī)制。民事訴訟賠償制度是保護(hù)中小投資者利益的最有效的法律手段。我國直到2002年1月15日最高人民法院發(fā)布《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知 》，才開始啟動(dòng)證券市場民事賠償機(jī)制，但是投資者可以提起訴訟的案件范圍僅限于上市公司或控股大股東的虛假陳述，而將內(nèi)幕交易、操縱市場、證券欺詐等排除在外，而且前提條件是中國證監(jiān)會(huì)就事件已經(jīng)進(jìn)行調(diào)查并做出生效的處罰決定，投資者實(shí)際受到的保護(hù)程度是很低的。2006年1月1日開始實(shí)施的新《證券法》將內(nèi)幕交易、操縱市場等行為納入到投資者可提起訴訟的范圍之內(nèi)，明確規(guī)定虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等行為給投資者造成損失的，行為主體應(yīng)依法承擔(dān)民事賠償責(zé)任。這至少從書面形式上來看對投資者的保護(hù)程度有所提高。但在實(shí)踐中投資者真正提起民事訴訟的案件少之又少，即使提起訴訟，也往往會(huì)遭遇立案難、損失界定難和勝訴難等問題。

要提高我國投資者權(quán)益的保護(hù)水平，讓投資者的合法權(quán)益得到有效的保障，就要進(jìn)一步完善證券民事賠償制度，引入美國的“集團(tuán)訴訟”制度。證券侵權(quán)案件往往受害人眾多，雖然造成的損失總額巨大，但單個(gè)投資者遭受的損失較小。單個(gè)投資者提起訴訟的成本很高，所以一般都沒有動(dòng)力單獨(dú)發(fā)起訴訟，而是存在“搭便車”的心理，遭受損失的投資者都希望別人發(fā)起訴訟，承擔(dān)訴訟成本，自己享受勝訴的利益。這就導(dǎo)致多數(shù)證券侵權(quán)案件都沒有提起訴訟。如果引入集團(tuán)訴訟制度，按照選擇退出規(guī)則，在訴訟過程中，如果遭受損失的投資者不明確向法院提出不愿意被包括在集團(tuán)訴訟內(nèi)，法院在進(jìn)行集團(tuán)界定時(shí)將自動(dòng)將其包括在集團(tuán)之內(nèi)，訴訟的結(jié)果直接對其產(chǎn)生法律效力。這樣，每個(gè)投資者將以最低的訴訟成本獲得權(quán)益的保護(hù)。事實(shí)上，美國證券市場大部分的集團(tuán)訴訟都是由律師發(fā)動(dòng)的。他們主動(dòng)尋找當(dāng)事人，并作為當(dāng)事人的代理人提起訴訟。因此侵權(quán)案件被提起訴訟的概率很高。

(三)提高執(zhí)法效率

要提高法律對投資者的保護(hù)水平，僅有書面立法是不夠的，執(zhí)法效率比書面的法律條文更重要。書面的法律法規(guī)制定得再完備，如果不能有效地執(zhí)行，那也只不過是一紙空文，無法實(shí)現(xiàn)對投資者利益的保護(hù)。而獨(dú)立、高效的執(zhí)法活動(dòng)不僅可以使法律條文保護(hù)投資者利益的主旨意圖得以貫徹實(shí)現(xiàn)，還可以發(fā)現(xiàn)并反饋在執(zhí)法過程中遇到的立法缺陷，從而推動(dòng)書面法律條文的完善。

執(zhí)法效率對于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家來說尤其重要，因?yàn)檫@些國家用于規(guī)范證券市場的法律法規(guī)都是從成熟市場經(jīng)濟(jì)國家移植過來的，尚未形成自愿遵守這些法律法規(guī)的傳統(tǒng)。中國是一個(gè)典型的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家，不僅規(guī)范證券市場發(fā)展的書面法律法規(guī)相對落后，執(zhí)法效率與其他轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家相比也是相當(dāng)糟糕的，更不用說與成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家相比較了。計(jì)小青和曹嘯(2007)利用考夫曼等人建立的一個(gè)綜合治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)體系數(shù)據(jù)庫，采用“法治狀況”和“腐敗控制”兩個(gè)指標(biāo)，通過對比分析考察了中國法律的執(zhí)行效率。研究發(fā)現(xiàn)，中國的“法治狀況”在14個(gè)轉(zhuǎn)軌國家中處于最差的行列，而且在樣本區(qū)間內(nèi)(1996～2004年)一直沒有得到改善;而“腐敗控制”指數(shù)在1998年前在樣本國家中處于中等水平，1998年后不斷惡化，最后也落入了最差的國家行列。

要提高中國的執(zhí)法效率，首先要加強(qiáng)執(zhí)法隊(duì)伍的建設(shè)。法律條文要真正發(fā)揮保護(hù)投資者利益的效力，最終要靠執(zhí)法人員去執(zhí)行，執(zhí)法人員的素質(zhì)是決定執(zhí)法效率的關(guān)鍵因素。我國執(zhí)法效率低下的一個(gè)最主要的原因就是執(zhí)法隊(duì)伍素質(zhì)低下，一些法官有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，甚至知法犯法。所以要大力加強(qiáng)我國執(zhí)法隊(duì)伍的建設(shè)，培養(yǎng)一支具備證券專業(yè)知識的、守法意識強(qiáng)、執(zhí)法能力突出的高素質(zhì)專業(yè)執(zhí)法隊(duì)伍。其次是要加強(qiáng)執(zhí)法監(jiān)督。一些法官為什么敢有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)，甚至知法犯法，根源在于對他們的執(zhí)法行為缺少監(jiān)督，他們不作為甚至濫作為損害的是投資者的利益，自身利益不會(huì)遭受絲毫的損失，所以在執(zhí)法過程中為所欲為。我們可以建立中小投資者保護(hù)協(xié)會(huì)等組織，加強(qiáng)對證券訴訟案件裁決過程中執(zhí)法公平、公正性的監(jiān)督，對于執(zhí)法過程中的不作為、不公平等腐敗行為給予一定的制裁，讓他們承受一定的執(zhí)法風(fēng)險(xiǎn)，這樣才能促使他們自覺提高執(zhí)法效率。

二、減少政府對經(jīng)濟(jì)的行政干預(yù)

政府對微觀經(jīng)濟(jì)的過度干預(yù)導(dǎo)致上市公司國有股權(quán)高度集中，管理者大多來自政府的行政任命，加劇了國有控股股東與管理者的合謀掠奪行為。尤其是像中國這樣的轉(zhuǎn)軌國家，還處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的階段，政府不能正確界定自己與市場的邊界，習(xí)慣于利用手中的行政權(quán)力對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行直接干預(yù)，抑制了市場調(diào)節(jié)功能的發(fā)揮，使得公司治理的效率低下。所以，我們應(yīng)該重新定位政府角色，轉(zhuǎn)變政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的方式，減少對經(jīng)濟(jì)的直接行政干預(yù)，給市場主體——上市公司的正常運(yùn)營創(chuàng)造一個(gè)良好的外部制度環(huán)境。市場機(jī)制的調(diào)節(jié)自然會(huì)促使公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)趨于完善，治理效率不斷提高。

(一)減持國有股

據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)，截至2005年6月底，國有控股及參股的上市公司數(shù)量占深滬兩市上市公司總數(shù)的65.2%，國家股及國有法人股占上市公司總股本的47.2%，多數(shù)上市公司依然是國有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。政府作為行政管理機(jī)構(gòu)是市場規(guī)則的制定者，作為股東又是市場活動(dòng)的參與者，既充當(dāng)裁判員，又充當(dāng)運(yùn)動(dòng)員。在兩種角色扮演中難免會(huì)出現(xiàn)行為錯(cuò)位，甚至依仗其行政權(quán)力行使股東權(quán)，將政府的實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、保持社會(huì)穩(wěn)定等多重非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)強(qiáng)加到其所控股或參股的上市公司頭上，上市公司成為政府的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)，而非一個(gè)名副其實(shí)的獨(dú)立的市場主體，更不可能建立產(chǎn)權(quán)清晰、責(zé)權(quán)明確、政企分開、管理科學(xué)的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。因此，各級政府應(yīng)該統(tǒng)一思想，除了軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航等關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域應(yīng)該繼續(xù)保持國有資本的控制力外，國有資本要堅(jiān)定地從其他企業(yè)退出。即使是對關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)，政府也應(yīng)該通過授權(quán)委托給合適的非政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行具體的管理。只有這樣，政企才能真正分開，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能適度分散，才有可能建立完善的法人治理結(jié)構(gòu)，從而抑制控股股東與管理者的合謀行為。

(二)采用法律手段和經(jīng)濟(jì)政策手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)

我們主張減少政府對經(jīng)濟(jì)的行政干預(yù)，并不是完全否定政府在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的作用。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府干預(yù)是解決“市場失靈”的必要手段，任何完善的市場機(jī)制都離不開政府的適度干預(yù)。政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)有行政手段、法律手段和經(jīng)濟(jì)政策手段三種手段。行政手段是各級政府行政機(jī)構(gòu)采取行政命令、指標(biāo)、指示、規(guī)定、審批、行政許可等行政措施調(diào)節(jié)和管理經(jīng)濟(jì)的手段;法律手段是通過制定一些法律、法規(guī)和規(guī)章制度來調(diào)節(jié)市場主體之間利益沖突的手段;經(jīng)濟(jì)政策手段是通過制定貨幣金融政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策等宏觀調(diào)控政策來實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系、促進(jìn)資源優(yōu)化配置的手段。行政手段一般是直接調(diào)節(jié)，過度的行政干預(yù)是導(dǎo)致政企不分、上市公司股權(quán)高度集中、激勵(lì)扭曲的主要原因。而法律手段和經(jīng)濟(jì)政策手段是借助市場機(jī)制發(fā)揮作用的間接調(diào)節(jié)手段。在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，政府的職能就應(yīng)該是完善法律體系，制定各種規(guī)章制度，規(guī)范市場主體的行為，建立統(tǒng)一、開放、競爭、有序的市場格局，并通過制定合適的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系，保證市場機(jī)制正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

［1］高 雷，宋順林.治理環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)與代理成本——來自國有上市公司面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)評論，2007，(3):35 －40.

［2］龔 樸，嚴(yán)也舟.股權(quán)集中度、董事會(huì)獨(dú)立性與治理環(huán)境［J］.管理學(xué)報(bào)，2009，(10):1347－1353.

［3］計(jì)小青，曹 嘯.中國轉(zhuǎn)軌時(shí)期的法律體系與投資者保護(hù):一個(gè)比較的視角［J］.科研管理，2007，(3):114－122.

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