□文/杜平

浙江房產(chǎn)投資需作冷思考

□文/杜平

浙江要保持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，推動(dòng)向內(nèi)涵增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，應(yīng)降低經(jīng)濟(jì)和政府對(duì)房地產(chǎn)投資和虛擬經(jīng)濟(jì)的依賴，遏制經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步杠桿化、虛擬化和空心化

當(dāng)前，浙江經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步杠桿化的趨向。由政府主導(dǎo)的城市化和房地產(chǎn)投資規(guī)模史無(wú)前例，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“房地產(chǎn)化”特征愈來(lái)愈強(qiáng)明顯。毫無(wú)疑問(wèn)，房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)幾乎與國(guó)民經(jīng)濟(jì)所有行業(yè)都有直接或間接的前后向關(guān)聯(lián)關(guān)系，但是房地產(chǎn)不是經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)興衰決定于經(jīng)濟(jì)發(fā)展好壞而不是相反。浙江要保持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，推動(dòng)向內(nèi)涵增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，應(yīng)降低經(jīng)濟(jì)和政府對(duì)房地產(chǎn)投資和虛擬經(jīng)濟(jì)的依賴，遏制經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步杠桿化、虛擬化和空心化。

房地產(chǎn)投資全面超過(guò)制造業(yè)

2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，在人民幣升值的不斷刺激下，我國(guó)形成了新一波房地產(chǎn)熱，杭州、溫州等浙江房地產(chǎn)投資占全社會(huì)投資比重快速上升。股市泡沫破裂痛楚尚遠(yuǎn)未消散，資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫已經(jīng)再度興起。

——房地產(chǎn)投資比重超過(guò)制造業(yè)。2011年，浙江房地產(chǎn)業(yè)投資占全社會(huì)投資的36.5%，首次高于制造業(yè)投資占31.8%的比重約5個(gè)百分點(diǎn)。與2000年相比，房地產(chǎn)投資占全社會(huì)投資比重上升了20個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)新千年以來(lái)浙江的投資拉動(dòng)作用顯得非常突出。與江蘇制造業(yè)投資額是其房地產(chǎn)業(yè)的2倍相比，浙江制造僅為房地產(chǎn)投資的0.87倍。房地產(chǎn)投資的高速增長(zhǎng)，使得浙江全省近20年房地產(chǎn)投資占全社會(huì)平均比重達(dá)到25%，已經(jīng)逐步接近制造業(yè)投資占全社會(huì)30%的平均比重。在浙江制造青黃不接和工業(yè)升級(jí)滯緩的背景下，房地產(chǎn)業(yè)投資已經(jīng)開(kāi)始全面超越和替代制造實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

——房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用大幅提升。2011年，房地產(chǎn)投資對(duì)全社會(huì)投資增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)到88%，而制造業(yè)投資增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率僅為8%；房地產(chǎn)投資占全省GDP比重達(dá)到16%，比2010年高出了4個(gè)百分點(diǎn)，更是大大高于2000年的6%。同時(shí)，浙江全省住宅投資占GDP的這一比例高達(dá)9.1%（近十年平均7.5%），高于日本上世紀(jì)90年代超級(jí)泡沫破裂前20年的平均水平（約6.7%），美國(guó)金融危機(jī)前50年的平均水平（約4.5%），更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出臺(tái)灣地區(qū)近30年的平均水平（約2.5%）。即便臺(tái)灣比重如此之低，在上世紀(jì)90年代初也曾發(fā)生了房地產(chǎn)危機(jī)。如果GDP統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)確的話，浙江這一比例顯然已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)過(guò)高。

另外，房地產(chǎn)投資迅速增長(zhǎng)，住宅價(jià)格快速上升（近年均增長(zhǎng)20%），加速了居民儲(chǔ)蓄向政府、企業(yè)部門的再分配過(guò)程，政府收入和企業(yè)利潤(rùn)更加依賴居民部門的財(cái)富轉(zhuǎn)移。房地產(chǎn)在逐漸成為一個(gè)收入重新分配工具的同時(shí)，對(duì)居民消費(fèi)也產(chǎn)生了很強(qiáng)的“擠出效應(yīng)”，并形成了經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)新的不平衡根源。

經(jīng)濟(jì)杠桿化進(jìn)一步加碼

從現(xiàn)有文獻(xiàn)研究我們知道，房地產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)與銀行信貸擴(kuò)張，往往存在密切的相關(guān)關(guān)系，信貸在房地產(chǎn)投資及其泡沫形成中扮演了重要角色。比如，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一般高達(dá)約80%，房地產(chǎn)建筑企業(yè)的負(fù)債率也達(dá)到60%左右，居民投資和投機(jī)性購(gòu)房往往使用信貸杠桿，土地儲(chǔ)備中心也利用銀行借貸資金進(jìn)行土地收儲(chǔ)大規(guī)模運(yùn)作。與此相對(duì)應(yīng)，銀行等金融機(jī)構(gòu)和民間放貸機(jī)構(gòu)大多以房地產(chǎn)為抵押品。

——經(jīng)濟(jì)不斷趨向杠桿化。衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的杠桿化水平，不僅看銀行部門信貸占GDP比例，2008年之后更是需要看包括民間借貸、債券融資、銀行表外貸款等在內(nèi)的總信貸即社會(huì)融資余額占GDP的比例水平（不包括股票融資）。2000-2011年，浙江全省銀行信貸水平大約上升了76個(gè)百分點(diǎn)，而總信貸水平上升了136個(gè)百分點(diǎn)，仍在快速上升，總信貸/GDP 2011年已經(jīng)超過(guò)200%。2009年以來(lái)，表面上看雖由于我國(guó)信貸收緊使得浙江的銀行信貸GDP比有所穩(wěn)定甚至下降，但各類理財(cái)產(chǎn)品、信托貸款、委托貸款、民間借貸等即通常所說(shuō)的“影子銀行”迅速發(fā)展，使得實(shí)際上浙江全社會(huì)的總信貸水平仍在快速提升。這不僅導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步杠桿化，而且通脹預(yù)期使得大量資金棄股入房，并刺激了房地產(chǎn)投資建設(shè)活動(dòng)升溫，形成了對(duì)實(shí)體制造部門的強(qiáng)力擠出效應(yīng)。

——經(jīng)濟(jì)杠桿化水平顯著偏高。與房地產(chǎn)類似，與同處全球流動(dòng)性過(guò)剩背景下的我國(guó)其它各省和臺(tái)灣等區(qū)域經(jīng)濟(jì)體相比，浙江的經(jīng)濟(jì)杠桿化水平顯然過(guò)高。2011年，浙江總信貸水平（總信貸/GDP）達(dá)到了驚人的230%，在2009年大幅上升36個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上又上升了28個(gè)百分點(diǎn)，目前大約高于全國(guó)平均水平40個(gè)百分點(diǎn)。

目前有一些經(jīng)濟(jì)體與浙江經(jīng)濟(jì)的杠桿化水平相差不多。比如，2011年美國(guó)、英國(guó)、愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙、日本等國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)信貸占GDP（不包括中央政府信貸），分別為233%、214%、226%、229%、204%、341%。但可以發(fā)現(xiàn)這些經(jīng)濟(jì)體無(wú)一例外深陷“經(jīng)濟(jì)泥沼”之中，我們現(xiàn)在知道房地產(chǎn)泡沫和高信貸杠桿水平等是重要原因。1987年，日本金融機(jī)構(gòu)信貸GDP比首次達(dá)到240%，但數(shù)年后泡沫破裂使得經(jīng)濟(jì)發(fā)生了巨大的崩盤。浙江目前的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展程度、社會(huì)保障水平、人均收入水平均遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如當(dāng)年的日本和上述歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，但金融經(jīng)濟(jì)杠桿化的運(yùn)用能力和放大水平，已經(jīng)與之比肩，顯然經(jīng)濟(jì)過(guò)早和過(guò)度地虛擬化了。

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)亟待去杠桿化

房地產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)，信貸杠桿化水平不斷上升，兩者結(jié)合形成新的資產(chǎn)泡沫。而更不利的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨于疲弱，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。美國(guó)經(jīng)濟(jì)史學(xué)家金德?tīng)柌裾J(rèn)為，“沒(méi)有泡沫是不會(huì)破裂的”，只是程度、大小有所不同而已。

（一）不斷累積的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

一是引起經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)和投資不穩(wěn)定。20世紀(jì)90年代初，設(shè)省區(qū)劃不久的海南在“南巡講話”和特區(qū)效應(yīng)的樂(lè)觀形勢(shì)鼓舞下，房地產(chǎn)投資、住宅投資占GDP比重一度高達(dá)34.7%和9.4%，房地產(chǎn)投資猛然高速增長(zhǎng)，社會(huì)總信貸GDP比一度高達(dá)165%，兩者相結(jié)合形成了一場(chǎng)房地產(chǎn)泡沫盛宴。結(jié)果兩年之后國(guó)家宏觀調(diào)控和嚴(yán)厲整頓金融秩序，銀根緊縮導(dǎo)致泡沫破裂，不良貸款大幅增加，銀行倒閉、經(jīng)濟(jì)增速大幅下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)在之后長(zhǎng)達(dá)10年時(shí)間內(nèi)處于低迷狀態(tài)。1999年，海南房地產(chǎn)投資占全社會(huì)投資比重僅為3.3%，經(jīng)濟(jì)增速直到2003年才重新達(dá)到10%，經(jīng)受了長(zhǎng)期巨大的痛苦。

二是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)畸形。雖然泡沫形成到破裂需要一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間過(guò)程，比如美國(guó)西班牙等泡沫破裂之前經(jīng)歷了15年左右繁榮期、日本超級(jí)泡沫破裂前有約20年的景氣期，浙江也已經(jīng)歷了10多年的景氣期。但一旦泡沫破裂后果嚴(yán)重，而且泡沫化水平越高后果越嚴(yán)重，至今歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍傾向于無(wú)解。隨著浙江人口結(jié)構(gòu)快速老化，儲(chǔ)蓄率下降形成拐點(diǎn)，房子需求增長(zhǎng)越來(lái)越慢，而房地產(chǎn)業(yè)尤其是短期內(nèi)投資迅速增長(zhǎng)，加劇了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾，致使經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)畸形，增長(zhǎng)不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)。

三是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資產(chǎn)生巨大的擠出效應(yīng)，影響長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型升級(jí)。不斷上升的房?jī)r(jià)、地價(jià)，將大面積扼殺企業(yè)活力和全社會(huì)創(chuàng)新活力。房地產(chǎn)熱和房地產(chǎn)投資依賴，社會(huì)風(fēng)氣浮夸，企業(yè)家精神喪失，創(chuàng)新能力削弱，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型滯后，重鑄浙江發(fā)展優(yōu)勢(shì)遙遙無(wú)期。

（二）多方外因促成房產(chǎn)泡沫

首先，全球流動(dòng)性過(guò)剩是外因之一。全球都處在流動(dòng)性過(guò)剩的“陷阱”當(dāng)中，世界各國(guó)尤其是主要經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)大、銀行信貸占其經(jīng)濟(jì)比重普遍超過(guò)200%等，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)度潤(rùn)滑。機(jī)理上看，全球主要央行無(wú)限期的量化寬松政策，大量廉價(jià)資金從歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流出，在實(shí)際負(fù)利率的逼迫和缺乏投資機(jī)會(huì)的背景下，通過(guò)各種渠道大量涌向虛擬經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)，加劇了新興市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫，從而在基礎(chǔ)上形成了我國(guó)房地產(chǎn)投資、金融投機(jī)蓬勃發(fā)展的“溫床”。

其次，人民幣快速升值的不利影響。人民幣升值，以及我國(guó)向內(nèi)需消費(fèi)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變和寬松的貨幣政策，大量熱錢涌入資產(chǎn)市場(chǎng)。國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)教授指出美聯(lián)儲(chǔ)零利率政策使得中國(guó)被迫保持低利率，在某種程度上落入“貨幣陷阱”，導(dǎo)致銀行放貸需求過(guò)高。正所謂尼克松時(shí)代美國(guó)財(cái)長(zhǎng)Jo h nCo n n a l l y所言：“我們的美元，你們的麻煩”，一語(yǔ)中的。近年來(lái)出口導(dǎo)向?yàn)橹鞯闹袊?guó)一直在“美元陷阱”中，正如20世紀(jì)90年代東南亞各國(guó)落入“日元陷阱”一樣（房地產(chǎn)泡沫并最終誘發(fā)了亞洲金融危機(jī)）。

第三，自身發(fā)展型式是內(nèi)因。當(dāng)前的房地產(chǎn)投資繁榮，很大程度上是各級(jí)地方政府主導(dǎo)的城市化模式和“土地財(cái)政”的結(jié)果。2011年，浙江全省土地購(gòu)置費(fèi)用占了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的近40%，土地收入和房地產(chǎn)稅收占政府總收入比重已達(dá)到60%，也即是說(shuō)房地產(chǎn)相關(guān)稅收成為了政府絕對(duì)的收入支柱。對(duì)土地財(cái)政的依賴，形成了對(duì)房地產(chǎn)投資投機(jī)的強(qiáng)烈需求循環(huán)，甚至出現(xiàn)了人為干預(yù)扭曲市場(chǎng)信號(hào)，防止土地競(jìng)標(biāo)價(jià)格滑坡和鼓勵(lì)“地王”現(xiàn)象，“招拍掛”制度事實(shí)上成為了部分地方抬高地價(jià)房?jī)r(jià)的工具。同時(shí)，政績(jī)考核機(jī)制的安排，即以追求GDP、追求項(xiàng)目投資、追求稅收增長(zhǎng)等主要政績(jī)考核依據(jù)，也助長(zhǎng)了這一勢(shì)頭。

（三）逐步實(shí)現(xiàn)去杠桿化

浙江目前是一個(gè)以制造業(yè)見(jiàn)長(zhǎng)并在國(guó)際上立足的省域經(jīng)濟(jì)體，浙江的工業(yè)化進(jìn)程仍處于較為初級(jí)的階段，過(guò)早棄制造追求房地產(chǎn)將會(huì)導(dǎo)致永遠(yuǎn)失去國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，重復(fù)“拉美陷阱”。因此，現(xiàn)階段必須堅(jiān)持發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向，逐步實(shí)現(xiàn)去杠桿化。一是堅(jiān)持房地產(chǎn)宏觀調(diào)控不動(dòng)搖甚至是行政干預(yù)監(jiān)管，同時(shí)加快改革完善政府主導(dǎo)的城市化模式。二是加快財(cái)稅體制改革，完善省以下財(cái)政制度安排，擺脫對(duì)土地財(cái)政的過(guò)度依賴，建立完善財(cái)力與事權(quán)相匹配的機(jī)制。三是充分發(fā)揮中央及地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)作用，密切配合、狙擊熱錢過(guò)度涌入資產(chǎn)市場(chǎng)，并利用廉價(jià)資金反向收購(gòu)國(guó)外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和中小企業(yè)，推動(dòng)資本輸出步伐。四是樹(shù)立追求長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)綠色增長(zhǎng)的觀念，完善考核評(píng)價(jià)機(jī)制，促進(jìn)領(lǐng)導(dǎo)干部樹(shù)立正確的政績(jī)觀。五是著力提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量即勞動(dòng)生產(chǎn)率，加快改革打破壟斷和大力發(fā)展民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，加快發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以加速發(fā)展來(lái)消化泡沫。

浙江省發(fā)展和改革研究所）