浙江財經(jīng)學院 戴娟萍

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是許多公司發(fā)展壯大歷程中曾邁過的“坎”，也是當下很多公司應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境變遷的重要策略之一。本文將以百大集團轉(zhuǎn)型過程中融資策略的選擇為例，進行分析研究，供后來者借鑒。

一、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型:穩(wěn)定型百貨零售公司變身成長型商業(yè)地產(chǎn)公司

（一）總體戰(zhàn)略由穩(wěn)健型轉(zhuǎn)向成長型 回顧百大集團前20年的創(chuàng)業(yè)發(fā)展史，隨著經(jīng)濟環(huán)境、公司資源等諸多因素的變化以及浙江百貨業(yè)生命周期的演進，其公司戰(zhàn)略沿著密集成長、多元化成長、收縮、穩(wěn)定型的軌跡演進。20世紀80年代，百大管理層和員工運用原杭州市二商局幾千萬元投資建立起杭州百貨大樓。1994年首次分開發(fā)行股票并在上海證券交易所上市。運用IPO募集隨后兩次配股募集資金完成了百大武林門酒店大樓的建設(shè)，并進行了一些旅游及地產(chǎn)領(lǐng)域的投資。此時的百大通過密集型戰(zhàn)略和多元化戰(zhàn)略驅(qū)動公司的成長。但由于多元化投資項目的效益不是很理想，2002年公司剝離了杭州市靈隱旅游發(fā)展有限公司等多元化業(yè)務(wù)單元，回歸百貨零售核心業(yè)務(wù)。由表1可以看到，百大集團在2002年以后較長時間里，戰(zhàn)略方向上沒有重大改變，在業(yè)務(wù)領(lǐng)域、市場地位和銷售規(guī)模等方面均以維持已有經(jīng)營能力為目標。長期實施穩(wěn)定型戰(zhàn)略會導(dǎo)致企業(yè)缺乏應(yīng)對挑戰(zhàn)和風險的能力。2006年百大集團控制權(quán)的轉(zhuǎn)移與爭奪，與其戰(zhàn)略選擇不無關(guān)聯(lián)。2006年，西子聯(lián)合通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式從杭投控股手中拿到了百大集團26%的股份，成為控股大股東。伴隨著控股大股東的變更和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營管理理念也隨之發(fā)生了漸變。2009年百大集團資產(chǎn)規(guī)模達14.95億元，較上年增長了49%，2010年進一步躍升到36.39億元。公司的總體戰(zhàn)略走向了快速成長型。

表1 百大集團資產(chǎn)數(shù)據(jù)表 單位:萬元

（二）經(jīng)營戰(zhàn)略由百貨零售業(yè)轉(zhuǎn)向商業(yè)性地產(chǎn) 公司發(fā)展與成長的路徑不外乎縱向或橫向一體化、密集型成長和多元化成長。百貨資產(chǎn)租賃給銀泰投資后，經(jīng)營策略的轉(zhuǎn)型已成必然。2009年公司明確了“以商業(yè)地產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)，以商貿(mào)運營和酒店連鎖為配套業(yè)務(wù)，以金融投資為支持業(yè)務(wù)”的發(fā)展戰(zhàn)略，并隨之注冊了浙江百大置業(yè)有限公司（全資子公司），進軍商業(yè)性地產(chǎn)領(lǐng)域。2009年10月，浙江百大置業(yè)有限公司與綠城房地產(chǎn)集團以26.5億元聯(lián)合競拍獲得慶春廣場西側(cè)27908平方米的商業(yè)地塊，并共同設(shè)立項目公司（杭州百大置業(yè)有限公司）進行后續(xù)投資開發(fā)。2010年6月，杭州百大置業(yè)有限公司的注冊資本增加至53000萬元，其中百大集團增資（以子公司浙江百大置業(yè)公司名義增資）30100萬元。增資后浙江百大置業(yè)有限公司占70%的股份，綠城房地產(chǎn)集團有限公司占30%的股份。向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型使公司面臨著巨大的資金壓力。雖然選擇了與浙江著名的房地產(chǎn)開發(fā)與建造商綠城集團合作，但綠城擅長的是建造商品房及配套商業(yè)物業(yè)，同樣缺乏開發(fā)城市商業(yè)綜合體的經(jīng)驗積累。因此，籌集開發(fā)項目所需的巨額資金及引入（培養(yǎng)）開發(fā)城市商業(yè)綜合體人才與經(jīng)驗，成為擺在百大集團及其控股大股東西子聯(lián)合面前的艱巨任務(wù)。

二、融資策略轉(zhuǎn)型:由極度穩(wěn)健走向激進

（一）資本結(jié)構(gòu):以權(quán)益資金為主轉(zhuǎn)向以短期債務(wù)資金為主 如表2所示，百大集團2002-2008年長期借款為零，流動負債全部為經(jīng)營負債，其資金來源于權(quán)益資金和經(jīng)營負債，資產(chǎn)負債率長期保持在20-30%。轉(zhuǎn)型啟動后，有息債務(wù)急劇上升，2010年年末已達22.8億元，成為公司資金的主要來源。公司的流動負債更是高達15.77億元，其中短期借款為13.2億元，由以往主要使用長期資金走向過度依賴短期資金的狀況。債務(wù)比例的上升，尤其是短期債務(wù)的攀升，使公司的財務(wù)風險陡然加大，資本結(jié)構(gòu)漸趨激進。

表2 百大集團負債和股東權(quán)益數(shù)據(jù)表 單位:萬元

（二）股利分配:由高現(xiàn)金股利支付率到利潤全部留存 公司2001年以來收益分配情況如表3所示，可以看出西子聯(lián)合獲得控制權(quán)后，為預(yù)留后繼發(fā)展所需的資金，逐步降低了股利支付率。確定向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略后，開始實行零股利政策。然而這兩年的1.82億元左右的利潤全部被留存下來，但較之慶春廣場項目幾十億元的資金需求來說，仍是杯水車薪。慶春廣場項目巨額建設(shè)資金需要及公司進一步拓展新項目的期望，百大集團或?qū)⒃谳^長的一段時間內(nèi)實行零現(xiàn)金股利政策。但多年不給股東股利回報，也是不合適的。我們認為:本著回報和善待股東的理念，當公司商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)有一定的起色后，可以考慮向股東發(fā)放一定數(shù)額的股票股利。

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（三）營運資金:寬松的持有政策和激進的籌集政策相對應(yīng) 由表4可知，截至2010年12月31日，公司的營運資本為15.07 億元，配置比例為48.86%，營運資金持有政策保持著極度寬松的狀態(tài)。然而，公司流動資產(chǎn)的主體是存貨（土地）。土地作為房地產(chǎn)行業(yè)存貨，變現(xiàn)能力差，資金被長期占用，實際上已喪失流動資產(chǎn)的特征。另外，在2008年以前較長的一段時間里，百大集團沒有短期借款，流動資產(chǎn)占用的資金來源于經(jīng)營負債和股東權(quán)益，營運資金的籌集策略極度穩(wěn)健。2009年以后，短期借款迅速竄升。這些短期借款主要是為滿足永久性流動資產(chǎn)（開發(fā)成本）資金之需而舉借的，營運資金的籌集策略走向激進型。這樣的財務(wù)策略，雖然有助于降低資本成本，卻使公司的財務(wù)風險激劇放大。

表4 百大集團營運資金數(shù)據(jù)表 單位:萬元

三、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中融資策略的分析

慶春廣場項目已于2010年11月動工建設(shè)，預(yù)計2014年竣工，地面建筑面積為19.5萬m2，其中可售物業(yè)酒店式公寓11.5萬m2，持有商業(yè)物業(yè)8萬m2。雖然酒店式公寓的預(yù)售可提早回籠部分資金，但在當前房地產(chǎn)調(diào)控形勢下具有較大的確定性，況且這也需要時間。在財務(wù)危機陰影的籠罩下，百大集團能否安然挺過這幾年，已成為各方關(guān)注的焦點。百大集團戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中融資策略的選擇，值得我們認真思索。

（一）經(jīng)營風險與財務(wù)風險匹配，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) 由百貨零售業(yè)向商業(yè)性地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型，經(jīng)營風險會激劇放大。百貨零售業(yè)的經(jīng)營風險相對較小，房地產(chǎn)則是一個高風險領(lǐng)域，況且戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型本身具有較高的風險。將風險控制在可以承受的范圍內(nèi)，之于企業(yè)的生存和價值創(chuàng)造具有重要的意義。企業(yè)的總風險由經(jīng)營風險和財務(wù)風險疊加而成。一般來說，經(jīng)營風險相對較小的企業(yè)，能夠承受較高的財務(wù)風險，也就是說可以選擇相對激進的融資策略；經(jīng)營風險較大的企業(yè)，需要較低的財務(wù)風險來與之相匹配。百大集團長期在百貨零售業(yè)耕耘，在向經(jīng)營風險相對較高的商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型過程中，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、控制財務(wù)風險之于公司的生存與成功轉(zhuǎn)型具有重要意義。百大集團運作商業(yè)地產(chǎn)所需的資金主要來自銀行短期借款，債務(wù)資金與權(quán)益資金的比例由原來的2:8放大到7:3，財務(wù)風險激劇放大。雖然受制于證監(jiān)委對房地產(chǎn)公司再融資限制，無法通過證券市場籌集權(quán)益資金，但這樣大幅舉借債務(wù)進行商業(yè)地產(chǎn)投資也值得商榷。

（二）投資規(guī)模與融資能力匹配，順利實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 雖說融資的規(guī)模取決于投資的需要，但融資能力同樣會制約投資規(guī)模。對百大集團來說，慶春廣場商業(yè)地產(chǎn)項目過于龐大。2008年末百大集團賬面總資產(chǎn)僅10.03億元，扣除債務(wù)后的凈資產(chǎn)僅為7.76億元，而慶春廣場商業(yè)地產(chǎn)項目預(yù)計投資總額高達50億，按70%股權(quán)比例百大集團需承擔35億元，是其原來總資產(chǎn)3.5倍。由于依靠自身盈利補充資金的能力有限，在支出大筆土地出讓金之后，百大集團的經(jīng)營現(xiàn)金流進一步惡化，2009年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為-4.5億元，2010年為-20.58億元。與此同時，百大集團的債務(wù)規(guī)模繼續(xù)增加至25.43億元，為其凈資產(chǎn)的2倍余。商業(yè)綜合體項目開工之后有一個漫長的建設(shè)周期，這意味著未來百大集團的債務(wù)規(guī)模還會不斷攀升。背負巨額債務(wù)的百大集團將面臨極大的利息支付壓力。以目前有息債務(wù)規(guī)模，按照商業(yè)銀行一年期貸款利率測算，百大集團年利息支出已逾1億元，高于近年來百大集團的年平均凈利潤。

（三）投資時間與融資時間匹配，完備轉(zhuǎn)型“糧草”企業(yè)要合理安排籌資進程，適時獲取所需資金。既要避免過早籌集形成資金投放前閑置，也要防止取得資金的時間滯后，錯過資金投放的最佳時間，或緊急籌措大額資金導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)失衡。如果沒有提前儲備好轉(zhuǎn)型的“糧草”，面對巨額的資金支付需求，通常只能借助籌集速度較快的借款來籌集，通過增發(fā)籌集權(quán)益資金需要一定的時間。如果百大集團提前籌劃好戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型資金的來源渠道和籌集方式，即使不能在需要支付土地出讓金時馬上籌來權(quán)益資金，也至少可以能較快地解決債務(wù)資金比例過高的問題，更不至于在資產(chǎn)負債率已近70%時，仍只能繼續(xù)增加債務(wù)來滿足項目建設(shè)資金的需求，導(dǎo)致公司的資本結(jié)構(gòu)長期處于嚴重的失衡狀態(tài)。

（四）投資循環(huán)與融資循環(huán)匹配，以防資金鏈斷裂 無論是投資，還是融資，資金的周轉(zhuǎn)循環(huán)均有短期和長期之分。融資的周轉(zhuǎn)循環(huán)要與投資的周轉(zhuǎn)循環(huán)相匹配，否則就可能出現(xiàn)資金流轉(zhuǎn)的嚴重失衡，導(dǎo)致企業(yè)處于“失血”狀態(tài)。商業(yè)地產(chǎn)項目的開發(fā)周期較長，從支付土地出讓金，到建設(shè)完成能夠回籠資金，產(chǎn)生盈利，至少需要幾年時間。只有權(quán)益資金和長期債務(wù)資金才能較好地滿足這樣長期的資金占用。如果用短期借款來籌集，一旦無法完成借新債還舊債的“接力”循環(huán)，企業(yè)就會陷資金鏈斷裂的泥潭。

四、結(jié)論與建議

百大集團目前的股東權(quán)益10.96億元，債務(wù)25.43億，其中流動負債15.77億元，資本結(jié)構(gòu)已然失衡，迫切需要調(diào)整與優(yōu)化。同時，慶春廣場項目的開工建設(shè)需要大量的資金。筆者認為，為順利實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，百大集團可以采取以下對策。

（一）將為支付土地出讓金舉借的短期借款轉(zhuǎn)為長期借款 公司13.2億元的短期借款大多被用于土地出讓金支付。無論是從財務(wù)風險，還是從資金占用來看，都應(yīng)該考慮將大部分的短期借款轉(zhuǎn)換為長期借款。當然，基于百大集團現(xiàn)行財務(wù)狀況，貸款機構(gòu)很難接受這樣的債務(wù)期限轉(zhuǎn)換，除非能夠提供資產(chǎn)抵押。雖然百大集團資產(chǎn)負債表列示的固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)僅3億元左右，但這只是以歷史成本計價下的賬面價值，其市場價值不下于30億元。以房地產(chǎn)資產(chǎn)作抵押，將近10億元的短期借款轉(zhuǎn)為長期借款，應(yīng)該不會存在太大的障礙。

（二）通過定向增發(fā)向大股東及財務(wù)投資者募集權(quán)益資金 百大集團應(yīng)及時啟動股權(quán)再融資，籌集權(quán)益資金以緩解慶春廣場項目建設(shè)資金壓力，優(yōu)化嚴重失衡的資本結(jié)構(gòu)。上市公司權(quán)益資金的籌集有內(nèi)部和外部兩條渠道。目前百大集團的收益留存率為100%，內(nèi)部融資的潛力已發(fā)揮至極限。外部融資有公開增發(fā)、非公開增發(fā)和配股等多種方式。雖然近三年百大集團的凈資產(chǎn)收益率均在7%以上，符合公開增發(fā)的要求，但在當前嚴厲的地產(chǎn)調(diào)控政策下，進行公開增發(fā)或配股再融資很難獲得證監(jiān)會的核準。不過，百大集團從事的不是住宅地產(chǎn)，而是商業(yè)地產(chǎn)，如果申請非公開增發(fā)，也不是沒有獲準的可能。根據(jù)WIND統(tǒng)計，2010年至今，A股共有49家地產(chǎn)公司披露增發(fā)預(yù)案，只有中弘地產(chǎn)、鳳凰股份兩家地產(chǎn)公司順利通過定向增發(fā)。我們認為:百大集團應(yīng)盡快啟動定向增發(fā)。百大集團應(yīng)基于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及慶春廣場項目建設(shè)資金的需求，通過向大股東西子聯(lián)合和部分財務(wù)投資者定向增發(fā)募集權(quán)益資金。西子聯(lián)合是一家實力雄厚的大型企業(yè)集團，總資產(chǎn)超過百億元，產(chǎn)業(yè)涉及電梯、房產(chǎn)、投資、商業(yè)等多個領(lǐng)域，目前持有百大集團35.69%股份。定向增發(fā)的實施不僅有助于提升西子聯(lián)合的持股比例，鞏固控制權(quán)，還可借助資產(chǎn)認購的方式完成公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的整合。即使無法實現(xiàn)增發(fā)與重組同步，大股東持股比例的提高亦有助于后續(xù)的資產(chǎn)整合。在向大股東定向募集的同時，還應(yīng)積極聯(lián)絡(luò)部分財務(wù)投資者作為定向增發(fā)的對象，以減輕西子聯(lián)合的資金壓力，避免股權(quán)的過度集中。

［1］百大集團股份有限公司:《百大集團股份有限公司年度報告（2001-2010年）》。

［2］戴娟萍:《公司財務(wù)政策與防并購策略研究》，《財會通訊》2009年第1期。

［3］中國注冊會計師協(xié)會:《財務(wù)成本管理》，中國財政經(jīng)濟出版社2010年版。

［4］鄧少軍、焦豪、馮致等:《復(fù)雜動態(tài)環(huán)境下企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的過程機制研究》，《科研管理》2011年第1期。