西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 王洪偉

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中的重要組成部分, 它以簡(jiǎn)捷、完美的線性關(guān)系式揭示了資本市場(chǎng)中資產(chǎn)定價(jià)的影響因素。1972年時(shí)學(xué)者主要集中在證券市場(chǎng)線的研究上。在此之后，隨著數(shù)據(jù)的不斷完善，資本資產(chǎn)定價(jià)模型不斷地被學(xué)者用各種方法來(lái)研究。本文目的主要是探討此模型在中國(guó)證券市場(chǎng)上是否依然能夠表現(xiàn)出那些性質(zhì)，如果具備這些性質(zhì)，怎樣選擇市場(chǎng)組合能夠計(jì)算出適當(dāng)?shù)呢愃祻亩烙?jì)出會(huì)令投資人滿意的期望收益率等問(wèn)題。

一、貝塔系數(shù)概述

資本資產(chǎn)定價(jià)模型中最具有創(chuàng)新意義的就是貝塔系數(shù), 貝塔系數(shù)常作為測(cè)量股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，單個(gè)證券或證券組合的貝塔系數(shù)對(duì)于投資組合選擇和風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)講都是極為重要的。因此, 對(duì)于貝塔系數(shù)進(jìn)行更為準(zhǔn)確的估計(jì)始終是資產(chǎn)定價(jià)研究的熱點(diǎn),如果能準(zhǔn)確的估計(jì)和預(yù)測(cè)出貝塔系數(shù)，不僅使模型能夠更廣泛得到應(yīng)用,而且給投資管理和金融決策帶來(lái)了很大的應(yīng)用價(jià)值。

二、研究方法

（一）研究方法與數(shù)據(jù)選取 本文選用杭州解百（000538）和云南白藥（600814）為對(duì)象，并采用深證綜指、上證綜指、上證A指、上證B指等作為各市場(chǎng)組合。其中杭州解百于1994-01-04在上海證券交易所上市，證券類(lèi)別為上證A股，云南白藥于1993-12-15在深圳證券交易所上市，證券類(lèi)別為深圳A股。分析過(guò)程安排如下:首先，以上證綜指和深證綜指分別作為市場(chǎng)組合來(lái)分別估計(jì)云南白藥和杭州解百貝塔值，并比較兩市場(chǎng)組合中CAPM對(duì)它們股票期望收益預(yù)期的準(zhǔn)確性；其次，以上證A指和上證B指為市場(chǎng)組合來(lái)分別估計(jì)杭州解百貝塔值，并比較兩市場(chǎng)組合中CAPM對(duì)它的股票期望收益的準(zhǔn)確性；最后，以各行業(yè)股指數(shù)作為市場(chǎng)組合進(jìn)行預(yù)期收益準(zhǔn)確性的比較。本文采用的原始數(shù)據(jù)有:云南白藥股票和杭州解百股票從2004-6-1至2010-8-31全部交易日的日收盤(pán)價(jià)；上證綜指、深證綜指、上證A指、上證B指、深圳A指、深圳B指從2004-6-1至2010-8-31所有交易日的日收盤(pán)指數(shù)；以及2004-6-1至2010-8-31整存整取三個(gè)月銀行存款利率。數(shù)據(jù)來(lái)源于“GTA國(guó)泰安研究服務(wù)中心”。

（二）貝塔系數(shù)的估算方法 本文將按照定義根據(jù)證券與股票指數(shù)收益率的協(xié)方差和市場(chǎng)組合收益率的方差相比所得到的值作為貝塔系數(shù)。貝塔值估算的基本方法及公式2，…，T。

其中:t代表某個(gè)特定的時(shí)間，Kjt是指在t時(shí)某種股票的收益，Kmt是指在t時(shí)市場(chǎng)的收益，cov［（Kjt，Kmt）］是指第j種證券收益與市場(chǎng)組合收益之間的協(xié)方差。Var（Kmt）是指市場(chǎng)組合收益的方差。

本文考慮到云南白藥和杭州解百股份有限公司行業(yè)性質(zhì)，選擇計(jì)算股票的月貝塔系數(shù)，采用五年的月收益率進(jìn)行估算。由于篇幅限制，本文會(huì)在具體分析時(shí)列出云南白藥股票和杭州解百股票分別以深證綜指、上證綜指、上證A指、上證B指為市場(chǎng)組合所得到的部分月貝塔系數(shù)以及預(yù)期收益率以方便讀者閱讀。

三、CAPM股票期望收益預(yù)測(cè)

下面運(yùn)用CAPM對(duì)股票期望收益進(jìn)行預(yù)測(cè):

其中，Rit是股票第t月的期望收益,βit是股票第t月的貝塔值；Rft是第t月的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率（根據(jù)某些文獻(xiàn)得選用整存整取三個(gè)月的銀行存款利率比較恰當(dāng)）；Rmt是市場(chǎng)組合在第t月的收益率。在不同市場(chǎng)組合下，計(jì)算得到的股票期望收益會(huì)不同，通過(guò)將它們分別與股票實(shí)際收益進(jìn)行比較，便可比較得出相應(yīng)期望收益與實(shí)際收益能夠最接近的市場(chǎng)組合；另外也能順便驗(yàn)證CAPM是否能夠反映出股票收益與其相應(yīng)貝塔系數(shù)間存在的正相關(guān)關(guān)系。為了驗(yàn)證以上問(wèn)題本文分別以深證綜指、上證綜指、上證A指、上證B指為市場(chǎng)組合，對(duì)云南白藥股票和杭州解百股票的期望月收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，限于篇幅，我們將在具體分析中拿出相應(yīng)數(shù)據(jù)，便于向讀者說(shuō)明相關(guān)現(xiàn)象。

四、數(shù)據(jù)分析

（一）對(duì)比深證綜指與上證綜指的市場(chǎng)組合 本文分別將云南白藥（000538）和杭州解百（600814）與深證綜指和上證綜指進(jìn)行組合，得到了云南白藥在深證綜指和上證綜指下的貝塔值，杭州解百在深證綜指和上證綜指下的貝塔值。并據(jù)此算出相應(yīng)的期望收益率。數(shù)據(jù)在整體上都顯示，在CAPM下，從兩個(gè)市場(chǎng)組合中所得到的期望收益率都與云南白藥和杭州解百的實(shí)際收益率比較吻合，例如，云南白藥在2010年6月時(shí)實(shí)際收益率為-5.147058824%，經(jīng)過(guò)計(jì)算得到在上證綜指下的期望收益率為-6.975041%，在深證綜指下的期望收益率為-3.810873%，這從一定程度上驗(yàn)證了股票的收益與其貝塔系數(shù)確實(shí)存在著正相關(guān)的關(guān)系。同時(shí)將同一支股票在不同市場(chǎng)下計(jì)算出的期望收益率與實(shí)際收益率進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn):針對(duì)杭州解百來(lái)講，以上證綜指為市場(chǎng)組合計(jì)算出的期望收益率更接近實(shí)際收益率；針對(duì)云南白藥來(lái)講，以深證綜指為市場(chǎng)組合計(jì)算出的期望收益率更接近實(shí)際收益率。因此，根據(jù)本文數(shù)據(jù)并結(jié)合之前學(xué)者分析的相關(guān)資料來(lái)講，這個(gè)現(xiàn)象的原因很大程度上是:上證綜指是用所有在上海證券交易所掛牌上市的股票作為樣本進(jìn)行編制的股票指數(shù)，而深證綜指是用所有在深圳證券交易所掛牌上市的股票作為樣本進(jìn)行編制的股票指數(shù)。云南白藥是在深圳證券交易所上市的，而杭州解百是在上海證券交易所上市的。明顯兩者所屬的市場(chǎng)環(huán)境不同，在相應(yīng)的市場(chǎng)中能得到更準(zhǔn)確的預(yù)期收益率。故而得出在運(yùn)用CAPM模型，計(jì)算貝塔值時(shí)選用特定股票所上市的市場(chǎng)作為市場(chǎng)組合能更好的反應(yīng)特定股票在相應(yīng)市場(chǎng)的反應(yīng)程度，并且同時(shí)會(huì)提高預(yù)期收益的準(zhǔn)確性。

（二）對(duì)比上證A 指與上證B指的市場(chǎng)組合 本文分別將杭州解百（600814）與上證A指和上證B指進(jìn)行組合，得到杭州解百分別在上證A指和上證B指下的貝塔值，并據(jù)此算出相應(yīng)的期望收益率。由于版面限制，不方便列舉大量數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出下面普遍的特點(diǎn)，故只列舉2010年7月時(shí)杭州解百在兩個(gè)市場(chǎng)組合下的預(yù)期收益率，當(dāng)時(shí)在上證A指為市場(chǎng)組合時(shí)算出的期望收益率為-6.816583371%，在上證B指為市場(chǎng)組合時(shí)計(jì)算出的預(yù)期收益率為1.354214566%，而杭州解百在當(dāng)時(shí)的實(shí)際收益率為-7.8788%。杭州解百在上證A指下的預(yù)期收益率與實(shí)際收益率相當(dāng)符合，而在上證B指的數(shù)據(jù)卻是偏差很大。本文在結(jié)合相關(guān)資料下分析，上證A指是用所有在上海證券交易所掛牌上市的A股股票為樣本所進(jìn)行編制的股票指數(shù)，杭州解百也是這些股票中的一支。故而用上證A指的收益作為依據(jù)計(jì)算貝塔值并得到期望收益率，能更好的反應(yīng)杭州解百對(duì)上證A指市場(chǎng)反應(yīng)程度。對(duì)云南白藥的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析也能得出與之相同的特點(diǎn)。

（三）對(duì)比上證A 指與上證綜指的市場(chǎng)組合 現(xiàn)在觀察分析杭州解百分別由上證A指和上證綜指為市場(chǎng)組合得到的期望收益率，上證綜指的波動(dòng)幅度明顯大于上證A指，且上證A指下的期望收益與實(shí)際更為符合。例:2010年6月杭州解百在上證綜指為市場(chǎng)組合計(jì)算出的預(yù)期收益率為-13.28242742%，在上證A指為市場(chǎng)組合計(jì)算出的預(yù)期收益率為-8.34354324%，而杭州解百在此時(shí)的實(shí)際收益率為-7.8788%。本文結(jié)合各種資料及數(shù)據(jù)分析，縮小市場(chǎng)組合所得到的貝塔值能更準(zhǔn)確的反映特定股票對(duì)該市場(chǎng)變動(dòng)的反應(yīng)程度，從而能使CAPM更加準(zhǔn)確。上證綜指有兩部分，分別是上證A指和上證B指，由于杭州解百屬上證A指，其與上證B指聯(lián)系就相對(duì)來(lái)說(shuō)較疏松。因此，含有上證B指的上證綜指是沒(méi)有僅以上證A指為市場(chǎng)組合得到的期望收益與實(shí)際更為符合。云南白藥股票的收益率與相關(guān)深證A指和深證綜指也呈現(xiàn)出與以上分析相同的現(xiàn)象，因此更加證實(shí)以上分析的可信度。

（四）對(duì)比各行業(yè)指數(shù)的市場(chǎng)組合 如果再深一步探討，本文還可以通過(guò)對(duì)以各行業(yè)指數(shù)作為市場(chǎng)組合進(jìn)行探討，但是由于我國(guó)此方面的數(shù)據(jù)不夠完善，因此不能得到必要數(shù)據(jù)。不過(guò)可以借以上各種市場(chǎng)組合的分析進(jìn)行相關(guān)猜想，就以杭州解百為例，從行業(yè)角度出發(fā)，它的實(shí)際收益率和對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)程度很大可能是與批發(fā)、零售貿(mào)易市場(chǎng)為市場(chǎng)組合前提下計(jì)算出來(lái)的貝塔值和期望收益率更加符合，與以金融、保險(xiǎn)業(yè)為市場(chǎng)組合得到的數(shù)據(jù)則會(huì)相去甚遠(yuǎn)。

五、結(jié)論

綜上所述，筆者認(rèn)為CAPM在中國(guó)證券市場(chǎng)依然適用，且對(duì)于某支特定的股票，在運(yùn)用CAPM對(duì)其證券期望收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意選取的市場(chǎng)組合，越是與該股票關(guān)系近的市場(chǎng)得到的值越會(huì)準(zhǔn)確，例如在上海證券交易所上市的股票選擇上證綜指比深證綜指準(zhǔn)確，A股股票選擇A股市場(chǎng)作為市場(chǎng)組合比選擇B股準(zhǔn)確，更進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，選擇時(shí)還可以注意行業(yè)指數(shù)，運(yùn)用CAPM對(duì)特定股票的相應(yīng)行業(yè)為市場(chǎng)組合得到的期望收益率會(huì)更具有可信度。

［1］俞啟委、劉覲洋:《論市場(chǎng)組合對(duì)貝塔系數(shù)及C A PM 的影響》，《中國(guó)商貿(mào)》2009年第13期。