過去十年，在共和國(guó)歷史上最壯觀的增杠桿運(yùn)動(dòng)中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了驕人的成就，也面臨著結(jié)構(gòu)性失衡。2010年1月央行調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，揭開了貨幣環(huán)境正?；拇竽?，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了去杠桿的過程。收銀根、去杠桿化，今后幾年都會(huì)繼續(xù)下去。
　　
　　股市跌，樓市跌，信貸收，政策收，中國(guó)的錢全跑到哪里去了？
　　簡(jiǎn)單的答案是，經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一輪去杠桿。在政策調(diào)整和經(jīng)濟(jì)放緩的雙重打壓下，資金流動(dòng)速度放緩。貨幣供應(yīng)由基礎(chǔ)貨幣乘上周轉(zhuǎn)速度構(gòu)成，當(dāng)周轉(zhuǎn)速度回落時(shí)，即使基礎(chǔ)貨幣數(shù)量不變，流動(dòng)性也會(huì)減少，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)。
　　在過去的十年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了共和國(guó)歷史上最為壯觀的增杠桿運(yùn)動(dòng)。2001年M2供應(yīng)總量為13.8萬億元，十年后為72.6萬億元。2001年的M2/GDP比率為140%，在世界范圍內(nèi)偏高但尚未算出格。至2010年，這個(gè)比率飚升到184%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過世界的平均水平，比第二高的日本高出約30個(gè)百分點(diǎn)。而且，這里的M2數(shù)字還不包括隱性的、表外的信貸擴(kuò)張。這種信用擴(kuò)張速度，不僅在中國(guó)是前所未有的，在世界現(xiàn)代史上也是絕無僅有的。
　　出現(xiàn)快速的增杠桿，有多方面的內(nèi)在原因。中國(guó)完成了銀行改革、資本市場(chǎng)改革；中國(guó)爆發(fā)了房地產(chǎn)熱；中國(guó)成為了世界加工廠，而人民幣匯率受到管制，導(dǎo)致外匯占款暴漲；2008年金融海嘯后，央行實(shí)施了超常規(guī)的貨幣擴(kuò)張政策。本世紀(jì)初持續(xù)的通縮狀況，也免除了貨幣擴(kuò)張政策的后顧之憂。
　　在那十年中，中國(guó)的實(shí)際GDP每年增長(zhǎng)10.3%，通貨膨脹率為2%，而名義貨幣供應(yīng)卻以每年17.8%的速度上升著。流動(dòng)性的高速增長(zhǎng)，先是刺激出人類歷史上前所未有的重化工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，接下來是中國(guó)歷史上罕見的房地產(chǎn)牛市，最后以地方財(cái)政支出/地方融資平臺(tái)債務(wù)失控而結(jié)束。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增杠桿的十年。
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)在增杠桿的過程中，取得了驕人的增長(zhǎng)成就，成為了世界第二大經(jīng)濟(jì)體，也得以在百年一遇的金融危機(jī)中全身而退。不過它也帶來了一些結(jié)構(gòu)性失衡，最突出的當(dāng)屬房?jī)r(jià)上漲過快、資本收入上漲速度遠(yuǎn)超過工資收入上漲、地方債務(wù)負(fù)擔(dān)激增、通貨膨脹卷土重來。經(jīng)濟(jì)失衡，威脅著可持續(xù)的增長(zhǎng)、金融體系的安全，甚至社會(huì)的穩(wěn)定，政策調(diào)整不僅變得必要，更是無可避免的了。
　　2010年1月，中國(guó)人民銀行調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，揭開了貨幣環(huán)境正?；拇竽唬袊?guó)經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了去杠桿的過程。不過，央行貨幣政策的手法卻是超常規(guī)的。受制于地方債務(wù)與海外熱錢，央行對(duì)使用利率等價(jià)格性政策工具慎而又慎，于是政策調(diào)整的重心全部壓在數(shù)量型工具上，存款準(zhǔn)備金率在20個(gè)月內(nèi)大幅上調(diào)600個(gè)基點(diǎn)，迅速將銀行體系內(nèi)的資金抽干。
　　然而，靠調(diào)高存款準(zhǔn)備金展開的貨幣環(huán)境正常化舉措，似乎效果并不理想。存準(zhǔn)率高揚(yáng)，流動(dòng)性的大餅萎縮，但是銀行決意繼續(xù)為最好的客戶（大型國(guó)有企業(yè)）提供最好的服務(wù)。對(duì)國(guó)企在信貸上的照顧，意味著經(jīng)濟(jì)中的其他企業(yè)從銀行顧客名單上消失?？墒情_發(fā)商、中小企業(yè)對(duì)資金仍有需求，于是民間借貸盛行，影子銀行盛行，表外融資盛行，由此衍生出各式金融亂象、險(xiǎn)象。金融監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制、資金透明度，均面臨考驗(yàn)。
　　如今，銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性已經(jīng)相當(dāng)緊張，通貨膨脹率也已見頂，貨幣政策短期內(nèi)會(huì)否變松？筆者不排除在存款準(zhǔn)備金率上有技術(shù)性的調(diào)整，但是貨幣政策全面趨松的機(jī)會(huì)不大。以目前的宏觀月度數(shù)據(jù)觀察，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩，但是硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)并不大。通貨膨脹見頂，但是回落的幅度估計(jì)有限。負(fù)利率情況將長(zhǎng)期存在，銀行儲(chǔ)蓄搬家也難抑制。除非經(jīng)濟(jì)增速滑落到7%以下或金融穩(wěn)定受到威脅，筆者認(rèn)為貨幣政策全方位地實(shí)質(zhì)性地放松難以發(fā)生，更難走出新的信貸上升周期。
　　事實(shí)上，中國(guó)的貨幣環(huán)境并不緊張。銀行的流動(dòng)性的確緊張，但是整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性并不緊張，只是開發(fā)商及中小企業(yè)等部分領(lǐng)域內(nèi)出現(xiàn)了資金鏈問題。與其說是經(jīng)濟(jì)中銀根緊，不如說是銀行的金融中介功能弱化，央行所制造出來的流動(dòng)性滯留在金融領(lǐng)域，無法被投遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中有需要的企業(yè)與個(gè)人手中。銀行去中介化，在美國(guó)、歐洲、日本均已發(fā)生，在中國(guó)亦有出現(xiàn)（盡管原因不盡相同）。
　　從中國(guó)的新增貸款數(shù)量、
　　M2/GDP比率看，目前的指標(biāo)遠(yuǎn)高于過去十年的平均水平；從中國(guó)的基準(zhǔn)存款、貸款利率看，目前的利率遠(yuǎn)低于過去十年的平均水平。中國(guó)只有存準(zhǔn)率一項(xiàng)指標(biāo)偏高，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的可能性的確存在，尤其在合并兩個(gè)準(zhǔn)備金池后，存準(zhǔn)率出現(xiàn)了事實(shí)上的上升。但是這種下調(diào)是技術(shù)性的，還可能與利率上調(diào)同步進(jìn)行。不過以過去十年的平均貨幣指標(biāo)看，貨幣環(huán)境正常化其實(shí)才剛剛開始，收銀根、去杠桿化恐怕在今后幾年都會(huì)繼續(xù)下去。
　　以各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，去杠桿過程無一例外地伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，區(qū)別僅在于是貨幣當(dāng)局主動(dòng)調(diào)整還是在市場(chǎng)壓力下被動(dòng)調(diào)整。中國(guó)的房?jī)r(jià)調(diào)整，將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，一個(gè)溫水煮青蛙的過程。