大宗商品的表現(xiàn)仍“聽命于”歐洲、美國及中國的政局。在政治和宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)期更具防御性的熱煤、
　　玉米及化肥在很大程度上依賴亞洲和新興市場(chǎng)需求，受發(fā)達(dá)世界金融憂慮及波動(dòng)性的影響較小。
　　
　　大宗商品9月的震蕩走勢(shì)，證明了其表現(xiàn)仍“聽命于”歐洲、美國及中國的政局，供給限制或中國需求等其他更基本的考量，看來對(duì)大宗商品表現(xiàn)幾無影響。預(yù)計(jì)2012年全球溫和增長3.3%，基于此的需求預(yù)期被全球衰退風(fēng)險(xiǎn)以及可能的主權(quán)或較大的公司債違約風(fēng)險(xiǎn)所蓋過。宏觀前景展望的顯著特點(diǎn)在于：可能的去杠桿化、消費(fèi)者信心下滑以及零星的去庫存。但是，在政治領(lǐng)域的有望突破，包括歐洲擬建TARP、美國再度實(shí)施QE或者中國放松緊縮貨幣政策，助推了市場(chǎng)的波動(dòng)性。
　　
　　全球經(jīng)濟(jì)放緩累及中國經(jīng)濟(jì)
　　中國面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)在于全球經(jīng)濟(jì)放緩或衰退。預(yù)計(jì)2012年中國GDP增長率將放緩至8.3%，但GDP季度環(huán)比增速在2011年四季度將跌破8%，并在2012年一季度于7.7%觸底。中國增長的主要風(fēng)險(xiǎn)則來自出口增長下滑，如果全球陷入衰退，那么中國的出口將下滑超過10%，令GDP增長下降2.3個(gè)百分點(diǎn)，損及制造業(yè)投資及居民消費(fèi)。預(yù)計(jì)在此種情況下將有更多刺激政策出爐。然而即使如此，2012年中國不大可能將其增長推至7-7.5%上方。
　　隨著中國出口及工業(yè)生產(chǎn)增長放緩，政府將放松宏觀政策，但只有在增長明顯放緩的情況下才會(huì)如此，這在2011年年底前也不大可能發(fā)生。目前經(jīng)濟(jì)增長雖然在放緩，但只是溫和放緩，而通脹率仍在6%以上。
　　2012年，整體房地產(chǎn)建設(shè)增長預(yù)計(jì)放緩至較小個(gè)位數(shù)，因?yàn)樵诮?jīng)過了2011年令人意外的10%+的穩(wěn)健增長后，商品房銷售繼續(xù)走弱。融資困難可能迫使一些較小及杠桿過度的開發(fā)商關(guān)門，但這對(duì)銀行系統(tǒng)的整體影響應(yīng)該是有限的。另一方面，保障房在未來一年應(yīng)會(huì)支撐整體建設(shè)活動(dòng)。中央看似決心保證保障房項(xiàng)目的資金支持和建設(shè)，這將是其首要任務(wù)，也是任何進(jìn)一步的財(cái)政及信貸放松的杠桿點(diǎn)。
　　
　　美國有能力Oz2+K+jmplHo2vTcwyDAnQ==“帶來驚喜”
　　同時(shí)，我們?nèi)哉J(rèn)為美國有能力“帶來驚喜”。2011年三季度美國經(jīng)濟(jì)度過了艱難的一季，在政治和債務(wù)問題中跌撞前行。但瑞銀認(rèn)為，美國整個(gè)經(jīng)濟(jì)層面的債務(wù)去杠桿化正接近尾聲，其重要的房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)開始回暖，盡管速度很慢（自2006年以來房地產(chǎn)行業(yè)一直處于萎縮狀態(tài)）。政治去杠桿化、美國人口老齡化在未來數(shù)年都將限制實(shí)質(zhì)性的再杠桿化活動(dòng)。
　　不過，優(yōu)于預(yù)期的數(shù)據(jù)帶來了一線希望，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍可望優(yōu)于預(yù)期，盡管消費(fèi)者信心仍疲弱。我們預(yù)計(jì)2012年房價(jià)環(huán)比持平，隨著房價(jià)企穩(wěn)，房屋開工將升至80萬戶。瑞銀月度汽車經(jīng)銷商調(diào)查結(jié)果表明，汽車銷量從8月的1210萬輛升至1260萬輛（年率），可望繼續(xù)溫和改善。
　　防御首選:熱煤、玉米及化肥
　　在這種環(huán)境下，大宗商品2011年三季度表現(xiàn)令人失望，主要金屬銅、鎳、鉛及鋅受創(chuàng)最重。當(dāng)季表現(xiàn)相對(duì)較好的是黃金、熱煤、鐵礦石、小麥、尿素、鉀肥、磷肥及布倫特原油。
　　鑒于政治波動(dòng)性，熱煤、玉米及化肥仍是我們?cè)诖笞谏唐奉I(lǐng)域的首選，這些在政治和宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)期更具防御性。它們?cè)诤艽蟪潭壬弦蕾噥喼藓托屡d市場(chǎng)需求，受發(fā)達(dá)世界金融憂慮及波動(dòng)性的影響較小。
　　與此同時(shí)，銅、金、鋅、大豆及鉀肥價(jià)格創(chuàng)新低，可能會(huì)引發(fā)中國和新興市場(chǎng)在當(dāng)前“低價(jià)”下的一些補(bǔ)庫存活動(dòng)。預(yù)計(jì)未來數(shù)季銅和大豆或?qū)⑹苤袊赡艿姆€(wěn)健進(jìn)口支撐，趨于放松的流動(dòng)性引發(fā)大規(guī)模的補(bǔ)庫存。另一方面，小麥、白糖、鉑金和鐵礦石的供給趨升，可能限制相對(duì)價(jià)格表現(xiàn)，而鉛、鎳、棉花及天然氣的供給回應(yīng)甚至可能更強(qiáng)。雖然在2011年三季度鋁實(shí)際上是最具防御性的金屬，但我們?nèi)該?dān)心大規(guī)模LME（抵押品）庫存融資，因?yàn)闅W洲銀行的不確定性仍存在。這部分融資如果軋平，將嚴(yán)重?fù)p害已然較低（相較于邊際生產(chǎn)成本）的鋁價(jià)。白銀、冶金煤、鈀金及鈾是我們預(yù)計(jì)在未來數(shù)月將進(jìn)一步下跌的其他主要交易大宗商品，它們都會(huì)受到來自歐洲、美國及中國的政治回應(yīng)不確定性的影響。
　　作者賀培德（Peter Hickson）系瑞銀集團(tuán)董事總經(jīng)理、全球大宗商品及原材料策略師