一季度就要結(jié)束了，我們似乎處在一個(gè)日益動(dòng)蕩的世界：日本地震及嚴(yán)重海嘯和核污染災(zāi)難；歐洲時(shí)時(shí)浮現(xiàn)的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題；中東、北非的政局動(dòng)蕩；原油價(jià)格飛漲及發(fā)展中國(guó)家普遍存在的通貨膨脹，等等。但是，穿透這些麻煩和問(wèn)題看全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，我們依然可以相對(duì)樂(lè)觀。
　　因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力仍在，一些關(guān)鍵因素未來(lái)依然發(fā)揮正向作用，全球最重要的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體美國(guó)和中國(guó)，在可預(yù)見(jiàn)未來(lái)都會(huì)保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭。日本地震盡管對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有短暫沖擊，但隨后的重建也將起到新的刺激作用，全球再次陷入衰退的概率極小。
　　
　　全球復(fù)蘇趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)
　　美國(guó)是這次金融危機(jī)的源頭，經(jīng)濟(jì)受到的傷害也最大，至今仍在進(jìn)行痛苦的去杠桿化過(guò)程。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)已連續(xù)六個(gè)季度上升，去年四季度GDP同比增長(zhǎng)2.8％，其中貿(mào)易逆差的降低起到正面作用，庫(kù)存投資的減緩則帶來(lái)了負(fù)面效應(yīng)。今年隨著最終需求持續(xù)復(fù)蘇，企業(yè)庫(kù)存投資會(huì)再次成為GDP增長(zhǎng)動(dòng)力。
　　就業(yè)方面，美國(guó)的情況也有好轉(zhuǎn)，2月美國(guó)失業(yè)率降到8.9％。由于勞動(dòng)力參與程度保持低位（部分人放棄了找工作），這個(gè)數(shù)據(jù)不能完全反映就業(yè)市場(chǎng)的真實(shí)情況。但是由于勞動(dòng)力參與度沒(méi)有進(jìn)一步降低，所以從環(huán)比角度，失業(yè)率的降低依然反映了就業(yè)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)。
　　最終需求也隨之好轉(zhuǎn)。美國(guó)的零售從去年底以來(lái)保持同比7.6％到7.8％的增速。汽車銷量從2009年8月開(kāi)始強(qiáng)勁復(fù)蘇，今年2月銷量環(huán)比上漲6％，達(dá)到1340萬(wàn)輛的年化銷量。美國(guó)的房屋市場(chǎng)可支付指數(shù)已到歷史高點(diǎn)。隨著就業(yè)逐漸好轉(zhuǎn)，房屋市場(chǎng)也有望企穩(wěn)。
　　中國(guó)渡過(guò)了這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，獲得了更多主動(dòng)權(quán)，同時(shí)也承受著更多壓力甚至是指責(zé)。其中最為突出的是美國(guó)等對(duì)人民幣施壓，以期達(dá)到降低與中國(guó)貿(mào)易逆差的目的。
　　中國(guó)國(guó)內(nèi)也有一些長(zhǎng)期積累的問(wèn)題，如重視GDP的增長(zhǎng)而不重視質(zhì)量，以及長(zhǎng)期以來(lái)處于失控狀態(tài)的房?jī)r(jià)。最近政府正以一系列動(dòng)作進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以期降低收入差距，緩解國(guó)際國(guó)內(nèi)矛盾。在整體人口紅利慢慢消失的背景下，這種調(diào)整對(duì)將來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)一定變數(shù)，但增長(zhǎng)仍比較確定。官方設(shè)定的目標(biāo)是在2011年GDP增長(zhǎng)8％。盡管這是調(diào)低了的預(yù)期，但仍是一個(gè)較高的增速，而且過(guò)去數(shù)年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往超過(guò)政府預(yù)設(shè)目標(biāo)。
　　歐元區(qū)面臨著南歐四國(guó)的政府財(cái)政問(wèn)題，但這四個(gè)國(guó)家的GDP之和還不到歐元區(qū)的五分之一。 而歐元區(qū)最重要的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，德國(guó)和法國(guó)都保持了連續(xù)七個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。其中德國(guó)由于固有的出口產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，其復(fù)蘇尤其強(qiáng)勁。
　　日本占全球GDP的6％，盡管現(xiàn)在還無(wú)法準(zhǔn)確量化日本地震的經(jīng)濟(jì)影響，但自然災(zāi)害這種外部沖擊，從歷史來(lái)看只會(huì)減緩一個(gè)已經(jīng)確立的趨勢(shì)，而不會(huì)根本性改變一個(gè)趨勢(shì)。1995年阪神地震對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的有限影響已說(shuō)明這一點(diǎn)。
　　這次復(fù)蘇中表現(xiàn)最薄弱的西方發(fā)達(dá)國(guó)家，其消費(fèi)者及企業(yè)都在重拾信心。只要政府不突然進(jìn)行政策退出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力就有可能順利交接到私人部門。目前美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有跡象要加息，反而可能是第三次量化貨幣寬松。日本災(zāi)后重建實(shí)際上將起到經(jīng)濟(jì)刺激作用。加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本沒(méi)有懸念，全球經(jīng)濟(jì)在遭遇短暫減速后，復(fù)蘇趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。
　　
　　規(guī)避通脹與利率風(fēng)險(xiǎn)
　　進(jìn)一步分析通脹、中東政局及日本地震等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，它們正在影響經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)走向。有些問(wèn)題（如中東）如果失控，甚至可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)停滯。
　　通脹從發(fā)展中國(guó)家開(kāi)始，成為大家日益擔(dān)心的問(wèn)題，現(xiàn)已波及歐洲。但是通脹在短期內(nèi)演化成全球性問(wèn)題的可能性并不大，因?yàn)檫@次通脹主要源于原材料及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲。
　　在發(fā)展中國(guó)家的CPI籃子中，食品占比較大，民眾感覺(jué)較強(qiáng)，政府也較警覺(jué)。越南2010年平均通脹達(dá)12％左右，伴隨而來(lái)的是貨幣貶值、經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。印度只公布WPI（批發(fā)商品價(jià)格指數(shù)）。這個(gè)數(shù)據(jù)更多地反映成本價(jià)格，在2010年印度的WPI超過(guò)9％。中國(guó)的通脹從2010年7月以來(lái)已呈上升態(tài)勢(shì)，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局修訂的采樣數(shù)據(jù)顯示，CPI在今年的1月、2月都高于市場(chǎng)預(yù)期。
　　發(fā)達(dá)國(guó)家服務(wù)占比更大，在失業(yè)率高企的情況下，工資上漲可能性并不大。而美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的分析，把產(chǎn)出缺口（output gap）作為最重要的變量。國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)產(chǎn)出缺口在2010年將近5％， 2011年仍將達(dá)4.3％。美國(guó)的CPI同比增速在2月達(dá)到2.2％，超過(guò)1月份的1.9％。但由于過(guò)剩產(chǎn)能嚴(yán)重，除去食品及能源價(jià)格的核心通脹率，2月份的CPI增速實(shí)際只有1.1％，這不足以引起美聯(lián)儲(chǔ)恐慌。
　　對(duì)全球短期通脹樂(lè)觀的同時(shí)，我們要保持對(duì)長(zhǎng)期通脹風(fēng)險(xiǎn)的警惕。伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，尤其是當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家私有部門創(chuàng)造信用的功能和需求開(kāi)始正?；?，如果央行的貨幣政策不能及時(shí)撤出，那么通脹完全可能成為一個(gè)全球性大問(wèn)題。那時(shí)唯一的選擇似乎只能是再一次經(jīng)濟(jì)衰退。
　　另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，是已經(jīng)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化對(duì)通脹傳輸?shù)挠绊?。比如，美?guó)這次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力來(lái)自出口和投資，而不是消費(fèi)和房屋市場(chǎng)。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)有沒(méi)有適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的能力？對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)低通脹貢獻(xiàn)巨大的中國(guó)，正試圖全面提高國(guó)民收入，這又明顯表現(xiàn)在低端制造業(yè)的工資上漲上。美國(guó)會(huì)不會(huì)形成來(lái)自中國(guó)的輸入性通脹？這些都是新的變量。
　　在通脹高企背景下，全球利率從去年底開(kāi)始上調(diào)。美國(guó)十年期國(guó)債利率在今年2月中旬一度接近3.8％的高位，最近在日本地震及地緣政治的影響下，已經(jīng)回落到在3％上下震蕩。著眼于更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)，日本國(guó)債利率的上升值得關(guān)注。日本十年期國(guó)債利率從2010年9月、10月的1％以下，上升到了今年3月的1.3％以上 。最近由于地震稍有稍回落，仍然在1.25％左右。日本的債務(wù)與GDP之比已達(dá)200％，國(guó)際清算銀行預(yù)測(cè)這一比例在未來(lái)十年會(huì)達(dá)到300％。那時(shí)如果利率大幅上升，日本很容易落到無(wú)法償付利息的地步。在日本人口日益老化的趨勢(shì)下，日v3SsnNpFTSFV2m0K6Pec6A==本國(guó)債供給和需求之間的平衡將越來(lái)越難以維持，日本地震或許會(huì)加快政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，影響將提前出現(xiàn)。
　　全球央行的加息周期一度要全面啟動(dòng)。大地震可能會(huì)使日本暫時(shí)再次經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)衰退，所以其貨幣政策是持續(xù)寬松，這對(duì)其他央行也會(huì)產(chǎn)生一定的影響。但地震的影響畢竟是暫時(shí)的，為了應(yīng)對(duì)通脹壓力，全球其他央行將不得不先后進(jìn)入加息周期。
　　長(zhǎng)期以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)事實(shí)上制定著全球的貨幣政策，這是由美元的國(guó)際地位決定的。其他國(guó)家的利率政策不得不看美聯(lián)儲(chǔ)眼色行事。在這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，全球央行共同協(xié)調(diào)降息，也是美國(guó)率先發(fā)動(dòng)降息，其他國(guó)家跟進(jìn)。但新近的加息周期，美國(guó)注定要落在最后一個(gè)。澳洲、巴西等國(guó)早已啟動(dòng)加息周期，中國(guó)也已經(jīng)開(kāi)始。歐洲央行曾暗示即將采取行動(dòng)，但是由于美國(guó)就業(yè)持續(xù)低迷，產(chǎn)能利用率低及通脹壓力小等因素影響，美聯(lián)儲(chǔ)在今年應(yīng)該不會(huì)采取加息行動(dòng)。
　　市場(chǎng)對(duì)各國(guó)利率政策的預(yù)期，明顯地表現(xiàn)在歐元與美元的比價(jià)上。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣緊縮上會(huì)落后于歐洲央行，從而拋售美元。這就形成美元貶值壓力，尤其是相對(duì)歐元。歐元對(duì)美元的匯率從1月7日的1.29，一路上升到最近的1.4左右。
　　日本由于其特殊情況，在利率和匯率上的表現(xiàn)則更復(fù)雜一些。震后日元在短期內(nèi)由于資本回流造成升值壓力，但因?yàn)槿毡菊疂撛诘母断⒛芰?wèn)題，日元將面臨長(zhǎng)期貶值風(fēng)險(xiǎn)。日益嚴(yán)重的老齡化問(wèn)題將使日本的儲(chǔ)蓄率持續(xù)降低，從而加重利率和匯率的雙重風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　謹(jǐn)防外部沖擊影響
　　除上述經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的不確定因素，外部沖擊隨時(shí)也要多加關(guān)注。最近在中東和北非發(fā)生的動(dòng)蕩，已經(jīng)通過(guò)原油價(jià)格傳導(dǎo)給全球經(jīng)濟(jì)。這些國(guó)家一個(gè)共同特點(diǎn)是年輕人大量失業(yè)，播下動(dòng)蕩的種子。目前受影響的國(guó)家在國(guó)際原油市場(chǎng)還只是小角色，如果危機(jī)通過(guò)巴林蔓延到沙特等國(guó)，其影響將可比擬20世紀(jì)70年代石油危機(jī)，原油完全可能沖到上次高點(diǎn)——每桶150美元。好在從目前事態(tài)看，危機(jī)蔓延到沙特的可能性不大。
　　即使如此，上述種種因素都在推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致對(duì)大宗商品需求增加，中東局勢(shì)動(dòng)蕩讓市場(chǎng)對(duì)原油供給有所擔(dān)心，通脹及避險(xiǎn)需求又推動(dòng)著全球?qū)S金需求。由于大宗商品在國(guó)際上以美元定價(jià)，美元的貶值壓力，反過(guò)來(lái)成為大宗商品價(jià)格上漲壓力。日本地震后很多產(chǎn)業(yè)停產(chǎn)，對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生了一定沖擊。但隨著災(zāi)后重建開(kāi)始，以原油為代表的大宗商品價(jià)格大幅上漲應(yīng)屬必然。
　　可以說(shuō)，未來(lái)的一切都是不確定的，經(jīng)濟(jì)政策和投資決策的要義，就是在不確定中尋找相對(duì)的確定性。全球經(jīng)濟(jì)面臨很多風(fēng)險(xiǎn)，有些甚至非常嚴(yán)重。但是這些風(fēng)險(xiǎn)有的會(huì)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間后才可能爆發(fā)（如全球性通脹，及日本國(guó)債問(wèn)題），有的發(fā)生概率較小（如中東爆發(fā)全面危機(jī)），而有的則是短期負(fù)面但是長(zhǎng)期反而有積極作用（如日本地震）。
　　這些風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在，且隨著時(shí)間推移可能會(huì)強(qiáng)化，從而變成確定的事件。因此，在復(fù)雜及動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，明智的做法是既抓住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主線，又看清系統(tǒng)內(nèi)外的主要風(fēng)險(xiǎn)。一方面根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及形勢(shì)演變來(lái)制定經(jīng)濟(jì)政策和投資策略，一方面又根據(jù)各種風(fēng)險(xiǎn)推演多維的概率及事件發(fā)展時(shí)間表，緊密跟蹤，靈活行動(dòng)，爭(zhēng)取抓住市場(chǎng)波動(dòng)提供的機(jī)會(huì)，并盡可能規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)。
　　作者為美國(guó)芝加哥宏觀策略研究中心執(zhí)行主任及首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家