3月21日，西南證券股份有限公司[（下稱西南證券（600369.SH）]繼續(xù)發(fā)布停牌公告，公布與國(guó)都證券有限責(zé)任公司（下稱國(guó)都證券）重組進(jìn)展，稱正就重大重組事項(xiàng)的有關(guān)問題進(jìn)行政策咨詢與方案論證。
　　30個(gè)交易日停牌期限將至，接近本次交易的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，西南證券和國(guó)都證券整合的具體方案還在激烈討論中，雙方就方案細(xì)節(jié)還存在一些爭(zhēng)議。但他樂觀認(rèn)為，“整合是必然的?！?br/>　　停牌期間，國(guó)都證券召開中層以上管理人員會(huì)議，討論西南證券并購(gòu)事宜。會(huì)上部分參會(huì)員工對(duì)西南證券的整體吸收合并方案意見較大。他們更希望以成立子公司的方式即“華泰聯(lián)合模式”實(shí)現(xiàn)整合并購(gòu)。
　　西南證券高層則向國(guó)都證券管理層承諾，整體吸收合并后，將施行“一司兩制”的管理模式，以減少并購(gòu)過程中的阻力和分歧。西南證券在剛剛公布的2010年年報(bào)中稱，公司具備開展同業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力與需求，2011年力爭(zhēng)實(shí)施同業(yè)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張和市場(chǎng)份額提高。
　　如果西南證券和國(guó)都證券重組成功，將成為國(guó)內(nèi)首例上市券商并購(gòu)案。但業(yè)內(nèi)并不看好西南證券此次并購(gòu)行為和整合思路。
　　一位從事上市并購(gòu)多年的投行人士直言，這兩家券商體量相當(dāng)，均為老國(guó)有企業(yè)，如果采用整體吸收合并，瞬間整合難度比較大，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，有可能實(shí)現(xiàn)較好協(xié)同效應(yīng)。而如果采取成立子公司模式，恐走上華泰聯(lián)合證券的老路。
　　快速聯(lián)姻
　　3月1日，西南證券停牌，稱公司正籌劃重大重組事項(xiàng)，不到五個(gè)交易日，公司就簽訂了《西南證券與國(guó)都證券重大重組意向書》。西南選擇并購(gòu)國(guó)都證券，舉動(dòng)如此迅速，多少有些突然。
　　國(guó)都證券一位中層管理人員稱，雙方接觸后，一個(gè)想賣，一個(gè)想買，可謂“一拍即合”，很快達(dá)成合并意向。自2009年以來，西南證券一直在尋求并購(gòu)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，曾接觸過多家券商，但都未能如愿。之所以能夠和國(guó)都證券股東達(dá)成并購(gòu)意向，主要原因是：“包括國(guó)都證券第一大股東在內(nèi)的大多數(shù)股東萌生去意，欲退出國(guó)都，急于套現(xiàn)。”
　　國(guó)都證券2009年年報(bào)顯示，國(guó)都證券有44家股東，股權(quán)較為分散。第一大股東中誠(chéng)信托有限責(zé)任公司（中誠(chéng)信托）持股15.53％，剩余股東持股均不足10％。其中34家新股東，為2008年國(guó)都證券增資擴(kuò)股時(shí)加入。
　　2008年7月，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)《國(guó)都證券有限責(zé)任公司變更注冊(cè)資本的批復(fù)》（證監(jiān)許可〔2008〕972號(hào)），國(guó)都證券注冊(cè)資本由10.7億元變更為26.23億元。該次增資擴(kuò)股獲超過七倍認(rèn)購(gòu)額，對(duì)新股東的發(fā)行規(guī)模也由原計(jì)劃2.4億股升至9億多股，增資后國(guó)都證券凈資本增至約55億元，僅次于中信證券。
　　曾參與該次增資擴(kuò)股人士表示，2007年國(guó)都證券完成了一系列改制，提出上市計(jì)劃，2008年增資擴(kuò)股的目的就是為了配合IPO上市。
　　但是，其后券商上市的政策一再收緊，國(guó)都證券都沒有把握住時(shí)機(jī)，中小券商的上市路基本被卡死。在這樣的背景下，新加入的股東不斷向管理層施壓。上述國(guó)都證券一位中層管理人員如此描述股東退出國(guó)都證券心情：“都是我愿意、我愿意?！?br/>　　接近中誠(chéng)信托的人士透露，除了新股東急于退出，只要價(jià)格合適，中誠(chéng)信托也會(huì)考慮退出。
　　西南證券方面，重慶市政府的積極推動(dòng)是促成本次收購(gòu)達(dá)成的最主要原因，有“金融市長(zhǎng)”之稱的黃奇帆一直想做大重慶金融企業(yè)。
　　2010年，黃奇帆在西南證券再融資答謝會(huì)上稱，將要通過收購(gòu)非銀行類金融機(jī)構(gòu)或控股銀行的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)公司與銀行、信托等其他金融機(jī)構(gòu)的結(jié)合，形成一個(gè)金融集團(tuán)。
　　西南證券在不超過60億元再融資方案中，明確資金募集后的投向之一是“擇機(jī)收購(gòu)證券類相關(guān)資產(chǎn)”。自2009年以來，西南證券曾接觸過多家中小券商，洽談收購(gòu)事項(xiàng)。
　　上述接近交易的人士稱，從西南證券接觸國(guó)都證券并達(dá)成并購(gòu)意向，僅短短幾個(gè)月時(shí)間。
　　
　　模式之爭(zhēng)
　　多位長(zhǎng)期從事上市公司并購(gòu)的投行人士均表示，西南證券并購(gòu)國(guó)都證券的具體方式有兩種，一是吸收合并，二是成立子公司。停牌期間，西南證券已經(jīng)將此整合方案向證監(jiān)會(huì)主管部門進(jìn)行口頭匯報(bào)，完成預(yù)溝通程序。
　　若采取吸收合并模式，國(guó)都證券將整體進(jìn)入西南證券，然后進(jìn)行各塊業(yè)務(wù)整合，國(guó)都證券法人資格隨之注銷。如果采用子公司模式，則保留國(guó)都證券獨(dú)立法人資格和業(yè)務(wù)牌照，西南證券通過控股方式實(shí)現(xiàn)整合國(guó)都證券。
　　西南證券是重慶市唯一一家券商，注冊(cè)資本23.23億元，凈資本91.21億 元，實(shí)際控制人為重慶市國(guó)資委，有43家營(yíng)業(yè)部，其中17家在重慶市，擁有西證股權(quán)投資有限公司和銀華基金有限公司兩家子公司。2009年成功借殼上市，2010年完成60億元定向增發(fā)。
　　國(guó)都證券注冊(cè)地在北京，注冊(cè)資本26.23億元，凈資本60.32億元，2009年在證券公司分類評(píng)級(jí)中取得A類A級(jí)。目前有23家營(yíng)業(yè)部，9家在北京市。旗下有中國(guó)國(guó)都（香港）金融控股有限公司、國(guó)都期貨有限公司、中歐基金管理有限公司三家子公司，其中國(guó)都香港下設(shè)子公司獲得香港證券交易牌照。
　　兩方對(duì)比發(fā)現(xiàn)，除了凈資本，西南證券并無明顯優(yōu)勢(shì)。反而是國(guó)都證券業(yè)務(wù)牌照齊全，是僅有的幾家獲準(zhǔn)在香港開展業(yè)務(wù)的內(nèi)地券商之一。
　　上述接近本次交易人士說，西南證券傾向于采取吸收合并模式。談判過程中，西南證券高層曾向國(guó)都證券承諾，雖然采取整體吸收合并，但是在公司管理過程中實(shí)行一家公司一套人馬、一套制度的方案，即“一司兩制”。
　　若采取吸收合并模式，兩家公司實(shí)現(xiàn)瞬間整合的難度非常大。國(guó)都證券現(xiàn)在有員工1500多人，中層以上管理人員近100人，這些管理人員很難安排，找到各方滿意的方案比較困難，普通員工倒問題不大。一位國(guó)都證券業(yè)務(wù)部門員工表示。
　　3月中旬，國(guó)都證券召開中層以上管理人員內(nèi)部會(huì)議，討論本次并購(gòu)事項(xiàng)，部分管理層對(duì)吸收合并的方案表示強(qiáng)烈不滿。在他們看來，走“華泰聯(lián)合模式”，即采取子公司的模式更容易接受。
　　在此模式下，國(guó)都證券的獨(dú)立法人資格和業(yè)務(wù)牌照將會(huì)保留，但是會(huì)進(jìn)行業(yè)務(wù)范圍劃分，或采取華泰聯(lián)合“分江而治”的方式。此方案對(duì)于北京市主管部門更容易接受。上述接近本次交易人士亦認(rèn)為。
　　2009年，北京市政府為了吸引優(yōu)秀金融企業(yè)入駐，加快金融業(yè)發(fā)展，給予國(guó)都證券很多政策優(yōu)惠，其中包括3000萬(wàn)元遷址獎(jiǎng)勵(lì)款。國(guó)都證券于2009年底從注冊(cè)地深圳遷入北京東城區(qū)，成為該區(qū)納稅大戶。如果法人資格被注銷，對(duì)北京市可謂“竹籃打水一場(chǎng)空”。
　　近日，北京證監(jiān)局、北京金融工作局等北京市相關(guān)部門多次召集西南證券和國(guó)都證券高層，討論協(xié)商，溝通具體方案。
　　安信證券研究報(bào)告稱，西南證券更可能采取“華泰聯(lián)合模式”而非“吸收合并模式”重組國(guó)都證券。重組后將在經(jīng)紀(jì)、投行、資產(chǎn)管理等方面增強(qiáng)西南證券的實(shí)力。交易價(jià)格估值方面，安信證券分析師楊建海認(rèn)為，是2.5倍P/B。
　　知情人士表示，經(jīng)初步測(cè)算，國(guó)都證券認(rèn)為對(duì)應(yīng)的估值應(yīng)該在3倍P/B左右。由此來看，雖然急于出手，但是交易價(jià)格方面并未讓步。
　　對(duì)價(jià)支付則將通過股票加部分現(xiàn)金的方式。并購(gòu)?fù)瓿珊?，?guó)都證券股東將持有上市公司西南證券的股票，一年的鎖定期后，就可以轉(zhuǎn)讓流通。
　　在吸收合并模式中，如果西南證券向國(guó)都證券股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，不愿意持有西南證券股份的股東可以行使現(xiàn)金選擇權(quán)，退出國(guó)都證券，實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。
　　目前來看，大部分股東急于出手國(guó)都證券，爭(zhēng)議集中在交易價(jià)格和具體并購(gòu)模式。
　　
　　整合隱憂
　　無論采取哪種并購(gòu)模式，券商“聯(lián)姻”的最終目的是發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，做大做強(qiáng)，跟整合具體方案相比，后期的整合更為重要。這幾年，中國(guó)證券行業(yè)并購(gòu)案例已有多起，華泰證券（601688.SH）并購(gòu)聯(lián)合證券、中信證券（60030.SH）并購(gòu)中信萬(wàn)通和中信建投等，也不乏失敗的案例。
　　華泰證券并購(gòu)聯(lián)合證券已有四年多，兩家公司管理上各管各的，營(yíng)業(yè)部雙遷后，營(yíng)業(yè)部的管理也是兩張皮，整合難度非常大。一位接近華泰聯(lián)合證券高管人士表示：“等于每人被砍了一只胳膊，兩敗俱傷。”
　　究其原因，華泰證券為江蘇省的老國(guó)企。聯(lián)合證券是深圳券商，公司文化完全不同。并購(gòu)當(dāng)初，華泰證券除了資本金實(shí)力上優(yōu)于聯(lián)合證券，其他業(yè)務(wù)上都要略遜于聯(lián)合證券。這幾年華泰聯(lián)合快速發(fā)展，整合變得愈加困難。
　　此外，中信證券整合中信建投也一直不理想。由于中信建投中的老“華夏系”實(shí)力非常強(qiáng)大，在人脈資源、社會(huì)關(guān)系方面并不依賴于中信證券。中信證券迫于“一參一控”政策限制，已將中信建投的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京市國(guó)資委。
　　一位券商投行部總監(jiān)認(rèn)為，券商通過并購(gòu)做大，并購(gòu)方一定要有強(qiáng)勢(shì)的公司文化和基因，尊重被并購(gòu)方的價(jià)值，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司文化的融合，只有強(qiáng)大的資本是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。
　　以此來看，西南證券和國(guó)都證券，二者體量相當(dāng)，均為國(guó)有背景券商。二者沒有特別突出的業(yè)務(wù)板塊，均為中型券商。在此并購(gòu)案中，西南證券的突出優(yōu)勢(shì)在于重慶市政府層面的強(qiáng)勢(shì)介入。
　　一位大型國(guó)有券商并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，政府介入的企業(yè)并購(gòu)，往往只注重規(guī)模做大，注重體量概念，并不能從機(jī)制上解決并購(gòu)后企業(yè)的整合難題。國(guó)都證券高層也曾向華泰聯(lián)合證券詢問，了解聯(lián)合證券這幾年業(yè)務(wù)整合、管理層分工、管理層人員變動(dòng)情況。
　　從目前雙方協(xié)商情況看，極有可能采用整體吸收合并的模式，不排除先成立子公司作為過渡，再擇機(jī)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合。盡管采取整體吸收合并模式，業(yè)務(wù)部門整合阻力較小，公司后臺(tái)和管理層的整合將非常棘手，但有國(guó)都證券高層人士擔(dān)心，如果采取子公司模式，很有可能走上華泰聯(lián)合證券的老路。