以拓展資本市場深度和廣度為目標的深圳證券交易所（下稱深交所）自2009年創(chuàng)業(yè)板啟動運行之后，市場規(guī)模不斷上升。2011年，深交所市場規(guī)模在全球60家主要交易所的排名中上升至第13位。
　　2000年停止新股發(fā)行后，深交所一度沉寂四年之久，再沒有往昔與上海證券交易所競爭的風采。2004年5月，八只中小板企業(yè)股票在深交所掛牌，拉開了深交所構(gòu)建多層次資本市場的序幕。深交所在過去幾年，基本是整個資本市場建設(shè)的焦點。
　　煩惱亦隨成長而生。在新股發(fā)行體制改革的背景下，創(chuàng)業(yè)板市場快速發(fā)展，新股高溢價發(fā)行的問題得以暴露，創(chuàng)業(yè)板市場屢受質(zhì)疑。
　　“估值不合理是如何產(chǎn)生的？要理出各個參與主體，并教育參與主體為自己的行為負責?！薄敖o他們講成熟市場的投資案例，他們都能理解，所以培訓(xùn)還是有用的。要讓參與主體清楚，進入市場只是個起點，不是終點。”3月17日，在深交所大樓12層會議室，深交所總經(jīng)理宋麗萍接受《財經(jīng)》雜志專訪時，不諱言正在為創(chuàng)業(yè)板市場正常化而努力。
　　她同時表達了深交所的愿景：盡快推出創(chuàng)業(yè)板小額快速再融資制度，完善創(chuàng)業(yè)板退市機制，讓符合創(chuàng)業(yè)板上市標準的近千家公司盡快進入資本市場，形成一定市場規(guī)模，使創(chuàng)業(yè)板市場資源配置功能形成良性循環(huán)。
　　宋麗萍是出任中國內(nèi)地證券交易所總經(jīng)理的首位女性，在其20多年的證券市場工作中，參與并見證了中國資本市場的歷次重要改革。
　　1982年，宋麗萍赴日本留學(xué)，后供職于日本野村證券公司。1992年，她參與籌建中國證券監(jiān)督管理委員會（下稱證監(jiān)會），先后出任市場監(jiān)管部主任、發(fā)行監(jiān)管部主任和機構(gòu)監(jiān)管部主任。
　　在她擔任發(fā)行監(jiān)管部主任時，參與推動了資本市場發(fā)行體制從“額度制”向“核準制”的改革。2002年，宋麗萍離開證監(jiān)會，出任深交所常務(wù)副總經(jīng)理，擔任副總經(jīng)理期間，她主管市場監(jiān)察、綜合研究所和國際業(yè)務(wù)等工作。2008年2月，宋麗萍正式出任深交所總經(jīng)理。
　　宋麗萍每日公務(wù)纏身，仍勤奮好學(xué)，一位深交所研究人士表示，“在她下面工作壓力很大，因為她提出的新概念，有時我們都不見得知道。”
　　在近兩個小時的采訪中，宋麗萍集中闡述了目前深交所面臨的挑戰(zhàn)，并針對中國資本市場的發(fā)展提出建設(shè)性意見。在涉及一些敏感話題時，她亦能直抒己見，足見其耿直、豪爽的性格。
　　“資本市場是現(xiàn)代性特征最強的一個市場，一定是需求驅(qū)動的，而中國正經(jīng)歷從傳統(tǒng)社會向現(xiàn)代社會的轉(zhuǎn)型，指令驅(qū)動的沖動很強，它意味著在一個有機性特強的社會里搞一個現(xiàn)代性最強的資本市場，兩者的沖突可想而知。這就是中國特有的情況?！彼嘻惼既绱嗣枋瞿壳爸袊Y本市場發(fā)展所面臨的困境。
　　
　　高估值弊癥
　　自創(chuàng)業(yè)板市場推出以來，一直伴隨著“三高”現(xiàn)象，即創(chuàng)業(yè)板公司高發(fā)行價、高市盈率、高募集資金。即使是市場環(huán)境不好，新股上市屢屢“破發(fā)”，創(chuàng)業(yè)板新股也能以六七十倍的市盈率發(fā)行。
　　根據(jù)深交所統(tǒng)計，2010年6月到2011年2月底，創(chuàng)業(yè)板市盈率76.04倍，市凈率11.23倍，顯著高于中小板的上述兩個指標53.79倍、7.53倍的水平。同期，滬深300指數(shù)市盈率18.76倍、市凈率2.63倍。從數(shù)據(jù)對比看，創(chuàng)業(yè)板的“高估值”現(xiàn)象十分突出。
　　對此，宋麗萍一針見血地表示，創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象本質(zhì)是估值高，應(yīng)該對現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板估值水平形成過程進行梳理和改進?！耙患壥袌鍪琴Y本市場的基礎(chǔ)，如果定價機制不完備，會使整個市場的結(jié)構(gòu)失衡、價格扭曲，難以指引資金進行資源配置。”
　　創(chuàng)業(yè)板的高估值，既傷害了二級市場投資者，透支了企業(yè)未來的業(yè)績成長支撐，也推高了一級市場定價，使PE、VC難于給出合理價格，同時，也會讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)在上市后喪失創(chuàng)業(yè)精神，濫用超募資金。
　　目前，整個市場有一種觀點認為，新股供給不足在一定程度上造成了創(chuàng)業(yè)板整體溢價較高。
　　宋麗萍說，1999年新股發(fā)行體制開始由“額度制”向“核準制”轉(zhuǎn)變，引入了保薦輔導(dǎo)制度，但改革并未實現(xiàn)保薦制度跟發(fā)審委制度的替代，出現(xiàn)了兩種制度并行的局面。時至今日，這些機制都在發(fā)展討論過程中，應(yīng)該作一些安排，為下次修改《證券法》提供一些準備，這都是必要的。
　　宋麗萍指出，目前新股定價的各個環(huán)節(jié)均有完善空間，發(fā)行制度應(yīng)該對各市場參與主體加強約束。目前中國資本市場無論在軟約束還是在硬約束方面，都沒有形成對市場主體的足夠制約。而承銷商的自律意識和責任意識淡薄。
　　“現(xiàn)在一只新股上市后，發(fā)行人、中介機構(gòu)更關(guān)注的是跟可比公司相比，公司估值孰高孰低，融資交易是否吃虧，而較少關(guān)注新股發(fā)行定價是否合理。”宋麗萍反復(fù)強調(diào)，市場參與主體的誠信與責任非常重要。
　　據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在參與IPO市場的詢價過程中，掌管2.3萬億至2.5萬億元資金的公募基金越來越謹慎地參與新股發(fā)行。由于公募基金在詢價時出價相對偏低，經(jīng)常獲配不到新股，因此參與意愿隨之降低。
　　“如果連最有研究能力，并具有一定長期投資取向的公募基金都退出定價環(huán)節(jié)，放棄定價功能的話，造成的后果不敢想象。”宋麗萍稱，這種現(xiàn)象深交所也注意到，并在進行調(diào)查，有了最終結(jié)果后，將會努力改善這一現(xiàn)象。
　　在定價環(huán)節(jié)中，對投資機構(gòu)中分析師的要求很高，但當前分析師隊伍，良莠不齊，甚至屢現(xiàn)研究報告原文抄襲現(xiàn)象。
　　宋麗萍稱，現(xiàn)在對證券公司分析師的精細化管理不到位，承銷商發(fā)布的投資價值報告質(zhì)量堪憂，其中暴露出賣方分析師獨立性問題。按照國際慣例，一位分析師對某企業(yè)發(fā)布研究報告，需要先對整個行業(yè)作出分析，表明其對整個行業(yè)具有較深的理解，而僅是這最基礎(chǔ)的一點，我們還沒有做到。
　　“沒有了質(zhì)量保證，定價基礎(chǔ)就沒有了，所謂的路演變成了表演”。目前在路演環(huán)節(jié)出現(xiàn)的諸多不規(guī)范現(xiàn)象，宋麗萍感到很擔憂。
　　發(fā)行人短期利益訴求也被視為新股高價發(fā)行的重要推手。宋麗萍稱，多數(shù)發(fā)行人并不了解資本市場的本質(zhì)，發(fā)行價不是越高越好，他們必須回答的一個問題是企業(yè)的盈利能不能支撐其股價?！斑M入資本市場只是公司發(fā)展的新起點，不是終點，不是拿完了錢就結(jié)束，還得往前走。這是我們?nèi)粘Ｔ谑袌鐾茝V中給擬上市公司股東講的最多的一點。”
　　宋麗萍說，創(chuàng)業(yè)板估值，更多的是在給企業(yè)的成長前景和成長風險定價，而不是給現(xiàn)有的業(yè)績定價。這兩個因素不確定性大，容易出現(xiàn)分歧。從理論上講，IPO沒有對沖機制，存在趨高的動力，但這并不意味著可以出現(xiàn)整體性的高估，甚至高到離譜的地步。
　　“只有發(fā)行制度完備后，各市場參與主體做到歸位盡責，才能比較好地解決創(chuàng)業(yè)板估值高的問題。”宋麗萍坦承，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值難會長期存在，加之新的市場有一個投資者逐步認知的過程，較為穩(wěn)定的創(chuàng)業(yè)板定價基準形成還需要一個過程，培育市場風險定價能力則需要更多的時間。
　　
　　推進制度完善
　　創(chuàng)業(yè)板甫一推出，業(yè)內(nèi)普遍呼吁創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該建立更嚴格的退市制度，包括增加三種退市情形，引入快速退市程序，建立直接退市制度等，但創(chuàng)業(yè)板運行已有一年多時間，退市制度的完善仍不明朗，市場約束機制難以形成。
　　在深市主板市場，已有34家公司退市，其中26家被強制退市，其余8家因重組整合主動退市。26家被強制退市公司中，25家是因連續(xù)數(shù)年虧損退市，另有1家是因未按期披露定期報告退市。從深市主板退市制度執(zhí)行情況看，退市公司家數(shù)較少，“退市難”問題比較突出。主板市場現(xiàn)行的，以單一盈虧指標為核心的強制退市制度容易誘導(dǎo)上市公司利潤操縱，而操縱非經(jīng)常性損益這一手段使用得較多。
　　
　　宋麗萍表示，目前，創(chuàng)業(yè)板可以先行更嚴格的退市制度在監(jiān)管層內(nèi)部已經(jīng)形成共識。
　　據(jù)《財經(jīng)》記者此前了解，在證券監(jiān)管部門內(nèi)部，支持退市機制實施“整體推進”的理由是，主板退市公司已經(jīng)積累很多，甚至出現(xiàn)了資不抵債的公司，即股東權(quán)益已是負數(shù)，但這些公司的股票仍在交易，嚴重違背公司原理，扭曲了市場基礎(chǔ)。而創(chuàng)業(yè)板剛推出，還需要幾年時間才會出現(xiàn)退市公司，所以主板、中小板退市公司的處理更為緊迫。
　　不過，主板、中小板退市問題歷史包袱沉重，牽涉利益群體復(fù)雜，一些地方政府已經(jīng)將上市公司數(shù)量作為自我考核的指標，退市在執(zhí)行層面，不斷會遇到地方政府阻力，推進難度巨大。
　　對此，宋麗萍認為，創(chuàng)業(yè)板是在主板市場發(fā)展、摸索了20年的基礎(chǔ)上創(chuàng)建的，不應(yīng)該重復(fù)主板的曲折發(fā)展道路，代價過大。建立嚴格的退市制度，是尊重市場規(guī)律，會給予市場非常清晰的預(yù)期，進而規(guī)范上市公司治理，能夠約束部分地方政府的行為。
　　根據(jù)138家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)布的2010年業(yè)績快報顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績出現(xiàn)明顯分化?！斑@也反映了創(chuàng)業(yè)板的特征?！彼嘻惼颊f，我們建議在創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則里對退市情形的規(guī)定增加兩個指標，一是一定時間內(nèi)交易所對上市公司采取的監(jiān)管措施達到幾次該公司進入退市程序，二是流動性的指標。
　　在A股市場，長期存在“炒殼”“炒重組”的風氣，不少中小投資者樂此不疲，部分機構(gòu)投資者也熱衷于此。從市場運行的角度看，這不僅有損市場定價效率，干擾市場定價基準的穩(wěn)定性，也會誘發(fā)內(nèi)幕交易等一系列問題。
　　宋麗萍稱，在創(chuàng)業(yè)板，如果不在制度設(shè)計層面解決這一問題，矛盾會十分突出。顯著提高“借殼上市”的成本，甚至完全杜絕“借殼上市”這條路，在創(chuàng)業(yè)板是非常有必要的。深交所的初步設(shè)想是，將創(chuàng)業(yè)板公司的破產(chǎn)重組等重大資產(chǎn)重組事項安排在退市之后進行，以避免股價大幅波動。與主板公司強行平移至場外市場不同，創(chuàng)業(yè)板公司可以自主選擇退至場外市場或直接退市。
　　對創(chuàng)業(yè)板而言，與退市機制完善同樣重要的是小額快速再融資制度的建立。從上世紀90年代開始，企業(yè)海外上市就開始出現(xiàn)。2004年以來，有更多的創(chuàng)新型企業(yè)去美國的NASDAQ、紐約證券交易所及一些歐洲市場上市。非常便利的再融資條件是吸引這批企業(yè)海外上市的重要原因之一。
　　雖然目前社會對創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象爭議很大，但不是所有的企業(yè)都有這個問題，有的企業(yè)已用完了募集資金，現(xiàn)在上市的企業(yè)是細分行業(yè)的龍頭，上市之后有很強的動力進行行業(yè)整合。“提高資本市場融資效率勢在必行?！彼嘻惼颊f。
　　2010年10月，深交所針對創(chuàng)業(yè)板再融資制度及并購重組制度在上市公司范圍內(nèi)進行了摸底調(diào)查。
　　從調(diào)查情況看，創(chuàng)業(yè)板公司最近12個月、12個月至24個月之間有再融資意向的公司占比分別為20％、49％；除了募集資金項目外，64％的公司未來24個月內(nèi)擬投資3個以上項目；53％的公司項目平均規(guī)模在6000萬元以下；88％的公司近兩年內(nèi)可能存在同行業(yè)、上下游公司收購的需求；96％的公司希望簡化向無關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的程序；98％的公司期望建立小額快速再融資機制。
　　“我們希望再融資的標準不要一刀切，如果創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的再融資需求在6000萬元以下的，可以簡化審批程序，甚至可以考慮實行備案發(fā)行。”宋麗萍如此建議，“以后上市公司越來越多，審批效率必然滿足不了市場需求，這就提供了一個改革的契機，只要上市公司做到規(guī)范地信息披露，財務(wù)指標合格，完全可以走‘綠色通道’，這又會激勵上市公司規(guī)范行為?！?br/>　　
　　深交所再定位
　　隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的快速發(fā)展，深交所多層次市場體系較為清晰，已經(jīng)形成了服務(wù)中小企業(yè)、服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)的主線。
　　“交易所的三大功能就是資本生成、資本流通和控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從這三個功能來看，深交所還有很大的潛力可挖?！彼嘻惼颊f。一直以來，深交所的定位是為廣大中小企業(yè)提供金融支持。今后，深交所要充分發(fā)揮本土交易所交易綜合的作用，“把缺少的補上，把弱項強化，實實在在為中小企業(yè)辦事?！?br/>　　“在中國社會轉(zhuǎn)型時期，中國資本市場有著海外市場沒有的一個功能就是配置政府資源。在轉(zhuǎn)型時期，政府掌握了很多資源，通過資本市場的力量，政府能夠把這些資源向先進的生產(chǎn)力高效率地配置?！彼嘻惼枷Ｍ罱凰茉谶@個過程中盡可能地做到公平、透明。
　　中小板、創(chuàng)業(yè)板公司大多是民營企業(yè)，如何利用資本和社會的力量規(guī)范民營資本，這對深交所提出了挑戰(zhàn)。宋麗萍說，以前的監(jiān)管體系，上市公司與股東離得很遠，上市公司感覺不到壓力，后來我們開始推動投資者關(guān)系互動平臺，深交所建立了一個后臺監(jiān)控，這個后臺體系就是投資者通過互動平臺提了問題，除影響股價的信息，管理層必須回答。我們期望由投資者直接向管理層發(fā)問，給他們一定壓力。
　　深交所也在推動將一線監(jiān)管的成果納入到上市公司日后的再融資、并購重組的審核之中。比如上市公司行為一直比較規(guī)范，那么在審核中可以簡化程序，促進民營企業(yè)形成自我規(guī)范的意識，凈化中國整體的商業(yè)文化。
　　隨著民營經(jīng)濟的發(fā)展，中小企業(yè)上市數(shù)量不斷增加，與此相反，大型企業(yè)IPO數(shù)量則不斷下降。原來以新股發(fā)行1億股為線，在滬深交易所分配上市資源的不成文規(guī)定就顯得不合時宜。
　　為均衡上市資源，去年8月，深滬兩家交易所協(xié)議簽訂了備忘錄，主板市場新股發(fā)行超過5000萬股至8000萬股，企業(yè)在兩個交易所之間自行選擇上市場所，新股發(fā)行5000萬股及以下，到深交所上市，8000萬股及以上，到上交所上市。
　　這較原有的上市資源分配做了較大調(diào)整。宋麗萍坦言，在上市資源豐富的時候，沒什么影響，上交所加入也會加強支持中小企業(yè)融資。
　　針對目前全球幾大證券交易所的并購交易，以及深交所未來的發(fā)展，宋麗萍介紹，在海外，主要交易所近十年里，大多數(shù)都完成了公司化改造和交易所上市，成為了以利潤最大化為目標的商業(yè)機構(gòu)，股東有動力去做大規(guī)模，而這些交易所具備的市場組織和一線監(jiān)管職能被淡化。
　　她說，深交所暫時不會改變會員制交易所的性質(zhì)，并強調(diào)深交所仍將繼續(xù)作為一線監(jiān)管者發(fā)揮重要的監(jiān)管職能。
　　宋麗萍稱，2010年以來，深交所在完善監(jiān)管方面做了一些調(diào)整，如要求上市公司在接待機構(gòu)投資者調(diào)研后一定時間內(nèi)需要向深交所報備，以監(jiān)控該機構(gòu)的交易席位和公司股價；建議上市公司召開可能出現(xiàn)敏感信息的會議應(yīng)在休市期間等。
　　由于信息不對稱，在資本市場，中小投資者基本處于食物鏈的最底層，因此加強上市公司信息披露的及時性、規(guī)范性顯得尤為重要。
　　“深交所70％的交易量是中小投資者貢獻的，更有責任保護他們的利益，交易所任重而道遠?！?宋麗萍感覺并不輕松。
　　本刊實習記者莫莉?qū)Υ宋囊嘤胸暙I
　　
　　宋麗萍 簡歷
　　1982年3月宋麗萍女士由中國政府從中國人民大學(xué)選派赴日本留學(xué)，先后在日本、美國獲得經(jīng)濟學(xué)、工商管理學(xué)碩士學(xué)位，1988年就職于日本野村證券公司，1991年任中國人民大學(xué)國際經(jīng)濟系講師，并負責中國證券市場研究設(shè)計中心（原“聯(lián)辦”）的市場研究工作，是《證券市場周刊》的主要創(chuàng)辦人之一，1992年參與籌建中國證券監(jiān)督管理委員會，先后任市場監(jiān)管部主任、發(fā)行監(jiān)管部主任和機構(gòu)監(jiān)管部主任。
　　在20多年的證券市場工作中，宋麗萍女士參與并推動了中國證券市場的規(guī)劃設(shè)計與歷次重要改革，對中國證券市場發(fā)行、交易和監(jiān)管體制的建設(shè)具有深刻認識和豐富經(jīng)驗。2002年3月至2008年2月，出任深圳證券交易所常務(wù)副總經(jīng)理。2008年2月至今任深圳證券交易所總經(jīng)理。