近期全球金融市場再度動蕩，主要反映對歐美債務(wù)問題和美國經(jīng)濟陷入二次衰退的擔憂。全球金融危機后，在財政和貨幣政策雙重刺激下，歐美經(jīng)濟經(jīng)歷了一段快速復蘇期，但復蘇的基礎(chǔ)很不牢固，今年上半年美國經(jīng)濟增長大幅放緩。
　　金融危機后財政擴張部分抵銷了私人部門去杠桿對經(jīng)濟的影響，但現(xiàn)在私人部門去杠桿尚未完成，而歐美政府債務(wù)負擔業(yè)已成為困擾金融市場和經(jīng)濟的最大問題。在這種情況下，主要發(fā)達國家的貨幣政策可能長期維持非常寬松的狀態(tài)。
　　中國未來面臨的國際經(jīng)濟環(huán)境是外部需求弱，但外部貨幣條件非常寬松，資本流入壓力大。同時，國內(nèi)處在后刺激時期經(jīng)濟回歸常態(tài)的過程中，需要管理好過去幾年貨幣、信貸大幅擴張所帶來的滯后效果和相關(guān)風險。
　　短期內(nèi)，中國的政策需要關(guān)注國際金融市場巨幅波動對國內(nèi)的影響，但中期看，需要避免因外部需求減弱而過多刺激內(nèi)部需求，要把穩(wěn)?。ㄟm度偏緊）貨幣政策和結(jié)構(gòu)改革結(jié)合起來，控制房地產(chǎn)泡沫風險，提高經(jīng)濟的潛在供給能力。
　　
　　發(fā)達國家將長期低增長
　　發(fā)達國家的政府債務(wù)在過去幾年大幅增加，是因為在金融危機期間救助銀行，為刺激經(jīng)濟減稅和增加開支，以及經(jīng)濟衰退影響政府收支等多重因素造成。根據(jù)國際貨幣基金組織的預測，發(fā)達國家政府債務(wù)在2011年將達到其GDP的100％左右。而且如果沒有財政調(diào)整，發(fā)達國家政府債務(wù)在未來10年－20年將進一步大幅增加，其中有人口老齡化和福利制度等基本因素的影響。
　　高水平的政府債務(wù)及其不樂觀的走勢自然帶來市場對其可持續(xù)性的擔憂。財政政策不調(diào)整或調(diào)整的力度不被市場認可，將增加投資者對政府債券未來貶值甚至違約的擔心，而政府債券價格下跌，再融資成本上升，往往導致整個經(jīng)濟的融資成本增加，影響國內(nèi)消費和投資。
　　嚴重的可以對資本市場和金融體系造成很大沖擊，像希臘等歐洲債務(wù)危機國所面臨的狀況。通過金融市場和銀行體系的聯(lián)系，這些沖擊可能快速波及到其他國家。歐洲債務(wù)危機的發(fā)展是未來一段時間全球經(jīng)濟和市場面臨的最大風險因素。
　　美國有全球最大規(guī)模的債券市場，加上美元的國際儲備貨幣的地位，支撐投資者對美國政府債券的需求，使得美國政府比其他國家政府有較大的能力在市場融資。但這個能力最終也是有個限度的，標普最近對美國主權(quán)債務(wù)評級的下調(diào)就是一個警訊。而且正因為美元的獨特地位，雖然發(fā)生債務(wù)危機的臨界點比其他國家高，但一旦發(fā)生，對本國和全球經(jīng)濟的影響也會更大。
　　所以，政府債務(wù)達到不可持續(xù)的水平，調(diào)整是不可避免的，要么政府主動調(diào)整，要么市場（通過融資成本上升甚至金融危機）被迫調(diào)整。一般來講，除了違約、重組外，有三種方式可以降低政府的債務(wù)負擔。
　　一是降低財政赤字，通過減少開支或增加稅收，這樣的財政緊縮短期內(nèi)對經(jīng)濟增長當然有負面影響。正因為這樣，降低赤字的力度受經(jīng)濟和政治環(huán)境的制約，尤其是經(jīng)濟不景氣的時候，減赤字的痛苦更大。
　　二是通脹降低政府債務(wù)的實際負擔。美聯(lián)儲前主席格林斯潘最近針對標普降低美國主權(quán)債務(wù)評級說美國政府不會違約，因為美國央行可以發(fā)行貨幣購買國債 （一國央行發(fā)行本國貨幣的能力是無限的）。這話似乎沒有錯，債券名義價值有保障，但貨幣發(fā)行引起的通脹將降低債券的實際價值。
　　然而，通脹減低債務(wù)負擔的效率有多高也有不確定性。首先，一旦通脹預期上升，市場利率就會上升，再融資成本增加，除非政府債務(wù)大部分是長期的 （也就是再融資壓力?。?，通脹對降低債務(wù)負擔的凈效果不一定大。
　　如果央行不斷發(fā)行貨幣來應(yīng)對上升的融資成本，最終是通脹失控，正常的經(jīng)濟、金融秩序崩潰。有諷刺意味的是，經(jīng)濟學教科書過去指責一些發(fā)展中國家央行為政府提供融資，是通脹和貨幣危機的一個重要原因，而現(xiàn)在全球最大的兩個中央銀行在做這件事。
　　另外，在經(jīng)濟全球化和發(fā)達國家繼續(xù)面臨去杠桿的壓力下，貨幣刺激導致的物價上升將更可能與進口價格尤其是大宗商品價格有關(guān)，而非與其國內(nèi)就業(yè)改善和工資增加相關(guān)。這種通脹是一種“壞”的通脹，降低居民實際收入，不利于消費需求，這是今年上半年美國經(jīng)濟增長低于預期的一個原因。
　　三是金融壓抑，正因為通脹和貨幣貶值可能導致資金外逃，政府往往通過非市場的手段把金融資源引導到政府手里，增加對政府債券的需求，降低融資成本。二次大戰(zhàn)后，發(fā)達國家和新興市場國家在不同的階段都曾把金融壓抑和通脹結(jié)合起來，維持長期負的實際利率，來降低政府的債務(wù)負擔。
　　當然，不同時期金融壓抑的表現(xiàn)形式是不一樣的。近期的發(fā)展特點值得關(guān)注，比如美聯(lián)儲和其他中央銀行對美國國債的購買導致官方機構(gòu)持有額占總余額的50％左右，而官方投資者和私人部門投資者的目標有些不同，轉(zhuǎn)向沒有那么快。
　　非市場的力量對美國國債市場的影響很大，實際上是一種間接的金融壓抑，但這種情況能持續(xù)多久是一個未知數(shù)。其他小的國家沒有美國的優(yōu)勢，只好采取直接的金融壓抑。過去一年多以來，愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等已經(jīng)采取了一些措施扶持對政府債券的需求。
　　過去發(fā)達國家和新興市場國家的經(jīng)歷顯示，政府債務(wù)從不可持續(xù)到可持續(xù)的調(diào)整或多或少都涉及以上三個途徑，但調(diào)整的方式和時間不一樣。有些比