最近，一些媒體和輿論對人民幣國際化的方向、效果和前景提出了不少質(zhì)疑。這些觀點中的許多是屬于對人民幣國際化的誤解，其中一些還出于對數(shù)字的誤讀和對最新趨勢的缺乏了解。
　　還有一些觀點從理論上來說有一定的邏輯，但其指出的問題的嚴(yán)重程度在現(xiàn)實中遠(yuǎn)沒有其所描述得那么令人擔(dān)心。
　　
　　別高估貿(mào)易結(jié)算對外儲壓力
　　質(zhì)疑之一：人民幣貿(mào)易結(jié)算已成為外匯儲備大幅飆升的主要推手，加大了貨幣政策和儲備管理的難度，與人民幣國際化本意背道而馳。
　　這個觀點的邏輯是，由于目前的人民幣貿(mào)易結(jié)算主要為進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算，而原來購買外幣的進(jìn)口商由于改用人民幣結(jié)算而不再購買外幣，央行因此被迫購匯，人民幣貿(mào)易結(jié)算便成為外匯儲備飆升的主要原因。
　　根據(jù)有的學(xué)者估計，從2010年至今，由于人民幣進(jìn)口結(jié)算，使得央行被迫多購入了1200億－1400億美元的外匯資產(chǎn)。
　　首先應(yīng)該指出，從原則上講，貿(mào)易結(jié)算貨幣的選擇，與外匯儲備的變動沒有直接的對應(yīng)關(guān)系。譬如，進(jìn)口支付可以利用貿(mào)易信貸，不一定需要向央行購匯。
　　即使假設(shè)用人民幣支付進(jìn)口導(dǎo)致央行被迫多購入美元，實際上由此產(chǎn)生的對儲備的壓力只有這個數(shù)字的三分之一左右。
　　這些學(xué)者高估了人民幣貿(mào)易結(jié)算導(dǎo)致的對外匯儲備的壓力，是因為其計算中的幾個假設(shè)都有問題。
　　第一，只看到進(jìn)口人民幣貿(mào)易結(jié)算會增大央行購匯壓力，但沒有考慮到人民幣出口結(jié)算則會降低央行的購匯壓力。
　　第二，假設(shè)人民幣進(jìn)口結(jié)算占全部貿(mào)易結(jié)算80％－90％。這個假設(shè)高估了進(jìn)口結(jié)算的比率，從而高估了對儲備的壓力。
　　根據(jù)香港金管局的統(tǒng)計，過去兩三個季度以來，通過香港的人民幣貿(mào)易結(jié)算中進(jìn)口結(jié)算的比重已經(jīng)明顯下降。進(jìn)口結(jié)算的比重在2010年三季度為81％，四季度為75％，2011年一季度為67％，二季度為58％ （6月份的比重為47％，即人民幣出口結(jié)算量已經(jīng)超過進(jìn)口結(jié)算量，或者說，回流的人民幣已超過流出的人民幣）。
　　即使香港數(shù)據(jù)可能由于統(tǒng)計口徑不同對全國出口結(jié)算比率略有高估，但國內(nèi)的數(shù)據(jù)由于技術(shù)原因未能包括全部出口結(jié)算則有低估。因此，最有可能的進(jìn)口結(jié)算的比率應(yīng)該顯著低于所假設(shè)的80％－90％。
　　第三，隨著阻礙人民幣出口結(jié)算的若干瓶頸的逐步消除（見下文），人民幣出口結(jié)算的規(guī)模正在和將繼續(xù)快速增長，從而會緩解對外匯儲備的壓力。事實上，根據(jù)香港的數(shù)據(jù)，在過去八個月中（去年10月到今年5月），人民幣出口貿(mào)易結(jié)算的增長速度已經(jīng)明顯高于進(jìn)口結(jié)算的速度，表明這個問題正在得到改善。
　　如何能夠比較準(zhǔn)確地估計對外匯儲備的壓力？我們認(rèn)為，一個更準(zhǔn)確的方法是參考香港人民幣存款中企業(yè)存款的上升的幅度。
　　根據(jù)我們估計，香港的人民幣存款占全球海外人民幣存款的95％以上，所以基本可以代表由于人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算與出口貿(mào)易結(jié)算的差異導(dǎo)致的海外企業(yè)用外幣凈購買人民幣的數(shù)量。
　　這些凈購買量，在其他因素不變的情況下，就接近由于貿(mào)易結(jié)算不平衡導(dǎo)致的中國央行額外增加的外匯儲備。
　　從2010年1月到2011年5月，香港人民幣的企業(yè)存款凈增加為3200億元人民幣，相當(dāng)于470億美元。換句話說，由于人民幣貿(mào)易結(jié)算的不平衡導(dǎo)致的儲備增加只是上述學(xué)者所估計的三分之一左右。
　　與2010年1月至2011年5月以來中國外匯儲備的全部增量（估計在7500億美元左右）相比，人民幣貿(mào)易結(jié)算導(dǎo)致的儲備增加只占全部儲備增量的6.4％，實在不能說是“外匯儲備飆升的背后的主要推手”。
　　如果與中國全部外匯儲備的存量（3.3萬億美元）相比，由于人民幣貿(mào)易結(jié)算導(dǎo)致的儲備增加只占儲備存量的1.4％。
　　而更為重要的是，不應(yīng)該誤以為外匯儲備的增加，就必然會增加國內(nèi)的流動性和通脹壓力，或增加央行的對沖成本。
　　我們在其他文章中，已經(jīng)詳細(xì)論述了如下觀點：人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算雖然會增加儲備壓力，但只要這部分流動性在海外循環(huán)，就不會增加國內(nèi)的流動性，因此這些儲備的增加是不會導(dǎo)致國內(nèi)通脹壓力也是不需要對沖的。
　　理由如下：由于人民幣用于支付進(jìn)口，可能減少了進(jìn)口商購匯，因此迫使央行購匯而增加儲備。但是，儲備增加的同時，相應(yīng)的人民幣流動性通過人民幣貿(mào)易結(jié)算被支付到海外，結(jié)果不影響國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，所以這種儲備的增加不會增加通脹壓力，也是不需要對沖的。
　　當(dāng)然，有人或許會爭辯說，這些流到海外的人民幣中的一部分，又通過各種渠道回流到國內(nèi)，導(dǎo)致流動性或?qū)_壓力。
　　那是另外一個問題。目前相當(dāng)部分離岸的存款回流到人民銀行深圳分行，人民銀行僅僅支付0.72％的利率，與境內(nèi)的4％的央票利率相比是非常低的對沖成本。
　　另外，隨著離岸市場人民幣金融產(chǎn)品的多樣化和流動性的迅速提高，人民幣第三方使用（如通過在香港融得人民幣，掉期成其他貨幣在第三國使用等形式）的增加，以及人民幣ODI帶來的香港與其他地區(qū)之間的人民幣貿(mào)易和投資的發(fā)展，都會使更多的離岸人民幣可以“體外循環(huán)”，而不造成對境內(nèi)流動性和對沖的壓力。
　　
　　別夸大人民幣升值預(yù)期作用
　　質(zhì)疑之二：人民幣貿(mào)易結(jié)算中幾乎全部是進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算（即“嚴(yán)重跛足”），表明由于人民幣升值，海外企業(yè)只接受人民幣（而不愿意支付人民幣），所以目前的人民幣貿(mào)易結(jié)算只是迎合了海外賭人民幣升值的投機活動；一旦人民幣升值停止，人民幣國際化就會倒退。
　　我們認(rèn)為，上述觀點夸大了貿(mào)易結(jié)算“跛足”的程度，也嚴(yán)重高估了人民幣升值預(yù)期在導(dǎo)致目前人民幣出口結(jié)算占比相對較小這個問題上所起到的作用。
　　前文已經(jīng)說明，過去兩三個季度以來，通過香港的人民幣貿(mào)易結(jié)算中進(jìn)口結(jié)算的比重已經(jīng)明顯下降。
　　更應(yīng)該指出的是，目前制約人民幣出口貿(mào)易結(jié)算的問題并非僅僅是人民幣升值的預(yù)期，也包括極低的美元貸款利率降低了人民幣作為融資貨幣的吸引力，及其他許多金融基礎(chǔ)設(shè)施和制度瓶頸。
　　令人鼓舞的是，隨著離岸市場的成熟，這些瓶頸正在和將會趨于緩解，人民幣出口結(jié)算占全部貿(mào)易結(jié)算的比重將因此逐步提高。
　　第一，在人民幣國際化初期，離岸市場上人民幣存量十分有限，海外進(jìn)口商很難獲得人民幣（在市場上購買人民幣，或在海外獲得人民幣貿(mào)易信貸），因此就談不上用人民幣支付進(jìn)口（對中國來說人民幣出口結(jié)算）。
　　隨著離岸市場的人民幣存款規(guī)模的上升（目前在香港已經(jīng)達(dá)到約5500億元），香港的人民幣外匯市場和貨幣市場交易日趨活躍，由香港提供人民幣貿(mào)易信貸的能力開始提高，人民幣出口支付結(jié)算自然會快速成長。
　　另外，隨著美元和歐元利率的正?；?，人民幣作為融資貨幣的吸引力也會增加；人民幣貸款會成為創(chuàng)造離岸人民幣流動性的一個主要來源，從而進(jìn)一步減輕外匯儲備增長的壓力。
　　第二，中資和外資銀行在香港以外的其他國家和地區(qū)（如英國、新加坡、倫敦等）的人民幣業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施（如開戶、二級結(jié)算、外匯風(fēng)險對沖）開始初具雛形，便利性正在提高，這將更廣泛地推動今后人民幣的出口結(jié)算。
　　第三，年初以來，人民銀行已經(jīng)推出人民幣境外直接投資（ODI）的政策。隨著人民幣對外投資的增長，由這些海外中資項目帶來的從中國的進(jìn)口（設(shè)備、勞務(wù)等）需求會長足增長，而這部分中國的對外出口是最容易實現(xiàn)人民幣結(jié)算的。
　　第四，目前人民幣出口結(jié)算還處于試點階段，只有6.7萬家出口企業(yè)被允許參與。只要出口試點盡快推廣到所有出口企業(yè)，一定會進(jìn)一步推動人民幣出口結(jié)算的增長。
　　
　　據(jù)此，要改善人民幣貿(mào)易結(jié)算“跛足”的問題，非但不應(yīng)該放緩“人民幣走出去”的步伐，而是應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)離岸市場的發(fā)展（讓更多的境外進(jìn)口商獲得人民幣支付的服務(wù)），推動人民幣ODI， 和將人民幣出口結(jié)算的試點推廣到所有出口企業(yè)。
　　另外，前一段時間，人民幣升值預(yù)期較強，確實導(dǎo)致了一部分海外出口企業(yè)愿意接受人民幣，而海外進(jìn)口商不太愿意使用人民幣信用證結(jié)算。但是不應(yīng)該夸大這個（被稱為投機或套利）因素所起的作用。
　　最近幾個月NDF市場中所反映的人民幣升值預(yù)期已經(jīng)大大下降（目前一年期的NDF反映的預(yù)測是12個月之內(nèi)人民幣升值1.2％，遠(yuǎn)小于以前的4％－5％的預(yù)期）。
　　人民幣升值預(yù)期的下降開始促進(jìn)人民幣出口結(jié)算的增長，但也并沒有逆轉(zhuǎn)人民幣貿(mào)易結(jié)算的總體增長的勢頭。
　　今年5月以來，DNF市場的人民幣升值預(yù)期已經(jīng)大幅下降，但人民幣貿(mào)易結(jié)算總量仍然以每月10％以上的速度增長。
　　因此，沒有任何證據(jù)表明，人民幣升值預(yù)期的弱化會根本逆轉(zhuǎn)人民幣國際化的趨勢。某種程度意義上講，升值預(yù)期的弱化非但沒有逆轉(zhuǎn)人民幣貿(mào)易結(jié)算增長的總體趨勢，反而使其結(jié)構(gòu)更加合理。
　　從國際經(jīng)驗上來看，在美元、日元、歐元的國際化的過程中，雖然這些貨幣在一段時間內(nèi)有升值的趨勢，暫時增加了境外對這些貨幣的需求，但它們終究都不是依賴持續(xù)的貨幣升值來推動國際化。
　　這些貨幣對其他貨幣的匯率相對穩(wěn)定甚至在一段時間內(nèi)發(fā)生貶值都沒有導(dǎo)致其貨幣國際化的徹底逆轉(zhuǎn)。就人民幣國際化而言，在短期內(nèi)人民幣升值預(yù)期確實是推動人民幣進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算的一個因素，但肯定不是唯一的和永久性的推動力。
　　中國巨大的國際貿(mào)易量、高速成長的對外直接投資、外商企業(yè)對人民幣FDI的需求、離岸人民幣金融產(chǎn)品交易的進(jìn)一步活躍等，都是境外對人民幣需求的來源，而這些來源并不依賴于人民幣升值。這表明，人民幣國際化是順勢而為，而非拔苗助長。
　　
　　別誤判對國內(nèi)流動性和通脹壓力
　　質(zhì)疑之三：允許人民幣FDI會導(dǎo)致新的資金流入，增加了境內(nèi)的流動性和通脹壓力。
　　這種觀點是一種誤解。我們的研究表明，與基準(zhǔn)情形（FDI投資用外幣）相比，用人民幣FDI替代外幣FDI不會額外增加境內(nèi)的流動性和通脹壓力。理由是，在基準(zhǔn)情形下，外商投資企業(yè)用外幣向中國境內(nèi)進(jìn)行直接投資時，本來就會增加央行購匯壓力，而央行購匯就會創(chuàng)造境內(nèi)的流動性。
　　現(xiàn)在，如果FDI代之以人民幣進(jìn)行，境內(nèi)因此增加的流動性與基準(zhǔn)情形是相同的。換句話說，人民幣FDI替代外幣FDI不會額外創(chuàng)造境內(nèi)的流動性和通脹壓力。
　　馬駿在年初《離岸市場對境內(nèi)貨幣與金融的影響》一文中，對此問題有更詳細(xì)的闡述：如果香港在今后兩、三年中將離岸市場發(fā)展到兩萬億人民幣存款的規(guī)模，在此階段內(nèi)，境內(nèi)和香港的監(jiān)管部門就有足夠的工具控制離岸市場的發(fā)展對境內(nèi)貨幣政策和資本流動的影響。
　　要推動離岸市場的發(fā)展，同時又要減少對境內(nèi)貨幣政策的沖擊，就應(yīng)該鼓勵外資企業(yè)用人民幣FDI替代外幣FDI，鼓勵人民幣貿(mào)易結(jié)算，推進(jìn)香港本地和第三國對人民幣的使用，尤其是外國企業(yè)在香港借人民幣并在境外使用。
　　同時，應(yīng)該適當(dāng)控制中資企業(yè)在香港人民幣市場的融資和回流。
　　
　　人民幣不可能一步升值到位
　　質(zhì)疑之四：人民幣國際化先行于匯率改革是本末倒置，或次序顛倒。
　　一些學(xué)者的觀點是，由于人民幣幣值被嚴(yán)重低估，所以人民幣國際化（如推動人民幣貿(mào)易結(jié)算）只會導(dǎo)致套利，而不會有真正的人民幣在國際貿(mào)易和投資中的使用。這里所隱含的結(jié)論是，人民幣必須先升值到位，然后才能搞人民幣國際化。
　　這種觀點在理論上有一定道理，但現(xiàn)實比理論復(fù)雜。
　　首先，由于各種眾所周知的原因，特別是在資本項目未完全開放之前，人民幣一步到位的大幅升值是不可能的。
　　第二，人民幣逐步走向由市場供求決定的均衡匯率，也需要資本項目逐漸開放，是一個（至少幾年的）過程。同時，人民幣國際化也一定是一個長期的過程。
　　比如，推動人民幣在國際貿(mào)易中的定價、結(jié)算、貿(mào)易融資、直接投資中的功能，就涉及到消除大量不必要的管制、建立各種基礎(chǔ)設(shè)施、培育全球市場對人民幣的認(rèn)知度、培養(yǎng)人才等等工作。再比如，發(fā)展離岸市場還要求增加流動性、發(fā)展金融產(chǎn)品、培養(yǎng)市場、提升風(fēng)險控制能力等許許多多的工作。
　　因此，我們面臨的肯定不是一個今天人民幣升值到位，明天就可以國際化的問題。
　　我們面臨的是如何在人民幣匯率逐步走向均衡匯率的（幾年的）過程中，同時在風(fēng)險可控的前提下逐步推動人民幣國際化的問題。
　　現(xiàn)在啟動人民幣國際化進(jìn)程的另外一個重要好處，是為其他改革提供更強的動力和壓力。
　　如果我們確定了人民幣國際化的目標(biāo)，爭取在五年內(nèi)實現(xiàn)人民幣基本可兌換，就將要求匯率改革和利率市場化等改革在五年內(nèi)基本到位。
　　比如，人民幣如果在五年后實現(xiàn)基本可兌換，而屆時人民幣匯率尚遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離均衡匯率，就會導(dǎo)致跨境資本大規(guī)模流動的風(fēng)險。所以，匯率改革的窗口期就應(yīng)該是今后五年。
　　另外，人民幣如果在五年后實現(xiàn)基本可兌換，境外對人民幣的需求量就無法預(yù)測，貨幣政策的操作目標(biāo)就不能再是盯住貨幣供應(yīng)量，必須轉(zhuǎn)向以盯住政策利率為主，而政策利率的有效傳導(dǎo)就要求利率的市場化。
　　換句話說，如果給定了人民幣國際化的目標(biāo)，利率市場化的機遇期也只有五年。這些改革，在過去都討論了多年，但由于各種因素推動起來很困難。如果有了人民幣國際化這個“抓手”，就可能取得更大的改革動力。
　　與其他改革一樣，人民幣國際化不可能是沒有任何成本的。如果不愿意承擔(dān)成本，那任何改革都無法進(jìn)行；而從長期來看，不改革則會導(dǎo)致更大的成本。現(xiàn)在爭論的焦點是這個短期成本有多大。
　　我們認(rèn)為，人民幣國際化中遇到的一些問題（如人民幣進(jìn)口結(jié)算大于出口結(jié)算的問題及由此而帶來的對儲備的壓力），其程度完全在可控的范圍之內(nèi)。
　　而且所面臨的問題，應(yīng)該是通過加快改革（如將人民幣出口結(jié)算試點盡快推向全國、進(jìn)一步推動發(fā)展離岸市場的深度和廣度），而非倒退（限制人民幣貿(mào)易結(jié)算和離岸市場的發(fā)展），才能逐步解決。
　　本文系博源基金會人民幣離岸市場研究小組成果，執(zhí)筆者何東是香港金管局助理總裁、香港金融研究中心主任，馬駿是德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家