我們剛剛度過了一個愚蠢的7月：歐洲在有一半人要放暑假時，卻試圖遏制債務(wù)危機(jī)的蔓延。英國被默多克事件攪得不得安寧。美國在瘋狂避免債務(wù)違約。
　　幸運(yùn)的是，美國國會證明了邱吉爾的話是對的：“我們相信美國人總是能做出正確的決定——在他們用盡了其他所有可能的辦法之后?！泵绹鴩鴷诿媾R違約的最后一刻同意提高債務(wù)上限。
　　獨(dú)立風(fēng)險分析師克里斯·維倫（Chris Whalen）作出了精明評論：美國主權(quán)債的信用違約互換（CDS）利差現(xiàn)在是68個基點(diǎn)，相當(dāng)于BBB級債券，而不是AAA級。會計(jì)價值和經(jīng)濟(jì)價值的評估存在差異。黃金價格仍在上升，日元和瑞士法郎面臨著升值壓力。金融市場的表現(xiàn)和政治家們講述的故事并不相同。
　　這些波動呈現(xiàn)出一個基本態(tài)勢。儲備貨幣中央銀行努力通過印發(fā)鈔票來復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)，而這些國家的政府正在盡力控制不斷增加的債務(wù)負(fù)擔(dān)，近期經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期在不斷下降。事實(shí)上，就算沒有魯比尼預(yù)言的另一場“完美風(fēng)暴”那么嚴(yán)重，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的滯脹風(fēng)險仍在向著大于50％的概率攀升。
　　發(fā)達(dá)國家已經(jīng)滑向所謂的日本式流動性陷阱。這一流動性陷阱發(fā)生在20世紀(jì)90年代，當(dāng)利率低至零時，財(cái)政支出和流動性注入措施已無法復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)。嚴(yán)格來說，流動性陷阱發(fā)生在貨幣政策失效的時候。
　　保羅·克魯格曼（Paul Krugman）對這一陷阱進(jìn)行過最多的研究，2008年12月，他在論文《流動性陷阱中的最優(yōu)貨幣政策》（Optimal Fiscal Policy in a Liquidity Trap）中建議，“當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于流動性陷阱時，政府支出應(yīng)該擴(kuò)張到恢復(fù)完全就業(yè)的水平。”
　　問題在于現(xiàn)在美國、歐洲和日本已經(jīng)達(dá)到了財(cái)政擴(kuò)張的上限，而且貨幣政策似乎不起作用，接下來該怎么辦？
　　有充分證據(jù)表明，發(fā)達(dá)國家政府已經(jīng)達(dá)到它們的債務(wù)限額。國際貨幣基金組織（IMF）財(cái)政數(shù)據(jù)顯示，全球政府債務(wù)凈額總值從2007年的21.9萬億美元上升到2011年的34.4萬億美元，增加了57個百分點(diǎn)。到2016年，這個數(shù)字可能再增加40個百分點(diǎn)，達(dá)到48.1萬億美元，以極快的速度在十年內(nèi)翻一番。當(dāng)然，這主要源于發(fā)達(dá)國家債務(wù)的上升，其債務(wù)占到所有債務(wù)的86％。
　　金融市場越來越擔(dān)憂美聯(lián)儲會實(shí)施第三輪量化寬松政策（QE3）。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表從2006年底的8550億美元翻了兩番，到2011年5月底達(dá)到了2.8萬億美元。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)仍將政府行為分為財(cái)政政策和貨幣政策，它忘記了中央銀行在承擔(dān)不良資產(chǎn)或擔(dān)保銀行系統(tǒng)時的貨幣創(chuàng)造同樣是準(zhǔn)財(cái)政行為。這意味著政府印發(fā)貨幣和中央銀行印發(fā)貨幣沒有本質(zhì)的區(qū)別。
　　換句話說，在計(jì)算政府債務(wù)時也應(yīng)該加上中央銀行債務(wù)。這帶來的真正問題在于，如果中央銀行同樣擔(dān)保影子銀行系統(tǒng)，那么隱性國家債務(wù)也得包括影子銀行負(fù)債。當(dāng)然，你可以論證最近的金融和監(jiān)管改革有可能降低影子銀行破產(chǎn)的可能性。但至今為止，影子銀行負(fù)債仍未被計(jì)入發(fā)達(dá)國家的貨幣統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，甚至《巴塞爾協(xié)議III》中的計(jì)量方法也沒有特別將其包括進(jìn)來。我們至少知道，影子銀行的風(fēng)險不為零。
　　以上所有問題的關(guān)鍵在于，全球金融系統(tǒng)風(fēng)險仍在不斷上升，尤其是來自線下項(xiàng)目負(fù)債的風(fēng)險。以傳統(tǒng)的全球金融負(fù)債計(jì)量為例，根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2002年至2009年間，傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的全球總量（即銀行資產(chǎn)、股市資本總額和債券市場規(guī)模）從GDP的467％下降到418％。大部分原因是股市價值的縮水。
　　但衍生品市場的情況如何？在同一時期內(nèi)，衍生品市場的估計(jì)價值從GDP的4.6倍上升到了10.6倍。盡管一些金融工程師會質(zhì)疑名義價值衡量的不是真實(shí)風(fēng)險而是杠桿率，因?yàn)閺慕鹑谘苌返氖兄悼傊悼?，在過去七年，風(fēng)險從GDP的19.9％上升到了37.3％。
　　新興市場是否有增長的希望呢？中國、印度和巴西市場都呈現(xiàn)出過熱的跡象，對增長減緩的預(yù)期占主導(dǎo)。新興市場的中央銀行已開始收緊債務(wù)并提高利率，同時這些國家匯率的名義值和實(shí)際值都在上升。流入新興市場的資本確保了這種情形的發(fā)生。因此，他們必須放慢經(jīng)濟(jì)速度，防止通脹率上升。
　　哈佛大學(xué)教授肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogoff）將這一趨勢稱為“第二次大緊縮”。如果你不得不削減財(cái)政支出，而更多的量化寬松政策除了刺激更多的投機(jī)行為外起不了任何作用，那么滯脹將會是唯一后果。
　　作者為中國銀監(jiān)會首席咨詢顧問和國際咨詢委員會委員、清華大學(xué)和馬來亞大學(xué)兼職教授、香港證監(jiān)會前主席