信托和理財(cái)產(chǎn)品的快速發(fā)展，在中國(guó)傳統(tǒng)的以銀行為主導(dǎo)的金融體系之外，創(chuàng)造了一個(gè)新的非銀行信貸市場(chǎng)。對(duì)于中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)管理體系來說，這是顯而易見的挑戰(zhàn)。
　　非銀行金融機(jī)構(gòu)的觸角開始伸向銀行系統(tǒng)占據(jù)壟斷地位的存貸款領(lǐng)域。
　　按照權(quán)威部門發(fā)布的數(shù)據(jù)，目前銀行理財(cái)產(chǎn)品余額約為3.57萬億元，占同期存款余額的4.5％。央行在有關(guān)采訪中表示，余額“不等于”發(fā)生額，因此媒體指出的理財(cái)產(chǎn)品今年發(fā)售額在7萬億元以上的說法，夸大了理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響力。
　　這種說法有一定道理，理財(cái)產(chǎn)品大多期限較短，到期后往往轉(zhuǎn)化為活期存款，再度回流至銀行體系，因此以“余額”統(tǒng)計(jì)似乎更有意義。但需要指出的是，在過去兩年內(nèi)，中國(guó)的存款余額總量增長(zhǎng)了大約20萬億元，與之相比，3.57萬億元的理財(cái)產(chǎn)品余額占比約為18％，并不是一個(gè)小數(shù)字。
　　更重要的是，由于實(shí)際負(fù)利率的存在，更多的銀行存款很可能選擇進(jìn)入理財(cái)產(chǎn)品池，對(duì)于中國(guó)的銀行系統(tǒng)來說，雖然理財(cái)產(chǎn)品也主要掌握在其手中，但更加靈活的期限，以及更窄的利差，將成為一個(gè)較為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
　　接下來的問題是，理財(cái)產(chǎn)品的資金被用在了何處？各銀行相關(guān)產(chǎn)品說明中表述的投資范圍包括，從銀行間拆借市場(chǎng)到基金、債券等各種產(chǎn)品。這樣的說明在很大程度上，只是想繞開一個(gè)高度敏感的監(jiān)管詞——貸款。
　　到底有多少理財(cái)產(chǎn)品被用于或者變相用于貸款，仍然是一個(gè)“黑匣子”。目前各銀行可以提供的理財(cái)產(chǎn)品收益率，幾乎全線高于各金融市場(chǎng)的平均收益率，這意味著銀行業(yè)在“賠本賺吆喝”——錢流向何處，也就不是秘密。
　　理財(cái)產(chǎn)品的流向當(dāng)然不是傳統(tǒng)意義上的“貸款”，這是因?yàn)椋绻Y金并沒有參照銀行自身的貸款流程，而投向了一些項(xiàng)目或者工程，其結(jié)構(gòu)更像是一個(gè)散戶“集合資金”。對(duì)于銀行來說，這樣做的最大好處是，受到的監(jiān)管較少、不用上繳存款準(zhǔn)備金，同時(shí)，利率水平也不大受到基準(zhǔn)利率限制。
　　對(duì)于傳統(tǒng)銀行存貸體系來說，理財(cái)產(chǎn)品成為了銀行業(yè)自己創(chuàng)造的一個(gè)不斷侵蝕自身的“非銀行信貸機(jī)構(gòu)”，它具備利率市場(chǎng)化的特征，但存貸卻沒有經(jīng)過傳統(tǒng)的銀行程序，成為了中國(guó)轉(zhuǎn)型金融體系中的一個(gè)“非典型產(chǎn)物”。
　　理財(cái)產(chǎn)品之外，信托機(jī)構(gòu)以及各類小額貸款金融機(jī)構(gòu)，則構(gòu)成了一種 “非銀行信貸實(shí)體”。
　　信托產(chǎn)品的發(fā)行余額，到今年二季度末，約達(dá)3.7萬億元，銀信合作規(guī)模在1.6萬億元左右，此外，還有多少信托資金被用于項(xiàng)目建設(shè)，仍然不得而知，但保守估計(jì)，信托業(yè)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“貸款”規(guī)模應(yīng)該超過2萬億元。以小額貸款金融機(jī)構(gòu)為代表的其他貸款類金融機(jī)構(gòu)，其規(guī)模則無法統(tǒng)計(jì)。
　　這類機(jī)構(gòu)化信貸金融實(shí)體的產(chǎn)生，對(duì)中國(guó)金融多樣化體系的建設(shè)是一件好事。但對(duì)于中國(guó)的金融監(jiān)管來說，卻是一個(gè)頭疼的難題。
　　機(jī)構(gòu)化的“貸款金融實(shí)體”，事實(shí)上是一種“監(jiān)管套利”，其仍然是利用了存款準(zhǔn)備金率不適用、相關(guān)監(jiān)管條例不完備等等政策空白地帶，成為了緊縮貨幣政策環(huán)境中的得利者。
　　如果實(shí)際負(fù)利率遲遲無法解決、利率市場(chǎng)化的推進(jìn)仍然躊躇、銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈、而流動(dòng)性仍然寬裕的情形下，結(jié)果會(huì)怎樣呢？
　　看看韓國(guó)的現(xiàn)實(shí)案例吧。在亞洲金融危機(jī)前，韓國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)在監(jiān)管機(jī)制僵化、流動(dòng)性充裕的情形下，開始出現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展。1997年6月，韓國(guó)銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占全體金融機(jī)構(gòu)(不含中央銀行)資產(chǎn)的比率分別為38％與62％，若扣除銀行機(jī)構(gòu)的信托賬戶以及開發(fā)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)，非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占全體金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的比率仍高達(dá)33％。韓國(guó)企業(yè)通過非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款占企業(yè)總籌資金額的比率，由1993年的18.3％升至1997年的23.9％。
　　由于資本賬戶開放失序，韓國(guó)過度開放外債市場(chǎng)，在韓元升值的大背景下，韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)從海外購(gòu)入巨額外債，轉(zhuǎn)手貸給國(guó)內(nèi)企業(yè)。金融危機(jī)爆發(fā)后，韓元大幅貶值，韓國(guó)企業(yè)紛紛出現(xiàn)“資不抵債”而破產(chǎn)的困局。
　　雖然中國(guó)資本賬戶依然沒有完全放開，人民幣離岸市場(chǎng)的高速發(fā)展使中國(guó)企業(yè)在香港離岸市場(chǎng)融資更加容易。短期來看，這是一種看似無風(fēng)險(xiǎn)的套利。但從中長(zhǎng)期來看，這會(huì)增加貨幣和貸款期限不匹配風(fēng)險(xiǎn)。在僵硬的匯率制度和人民幣緩步升值的預(yù)期下，中國(guó)企業(yè)對(duì)離岸金融中心的依賴將越來越大。這不僅會(huì)使宏觀緊縮政策大打折扣，其也會(huì)使中國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債率和匯率風(fēng)險(xiǎn)提高，其實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也在不知不覺地步入亞洲金融危機(jī)國(guó)家的后塵。
　　短期看，中國(guó)很難完全開放資本賬戶，外部資本流入之憂并不大。但國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕、加之市場(chǎng)利率不斷上升，想象一下，如果民間資本通過各種形式，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供“貸款”，對(duì)中國(guó)的“官方”金融機(jī)構(gòu)以及金融監(jiān)管體系來說，則意味著“釜底抽薪”。
　　這一方面表現(xiàn)在，貨幣管理當(dāng)局對(duì)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)似乎存在頗多顧慮，但市場(chǎng)已經(jīng)用腳投票，通過新型金融工具部分實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化的“曲線前進(jìn)”，這對(duì)于利率市場(chǎng)化改革固然提供了一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)，卻讓政策決策者有些無所適從。
　　另一方面，對(duì)不同金融部門，似乎本應(yīng)有不一樣的監(jiān)管政策，比如存款準(zhǔn)備金率只針對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)。但問題是，通過金融創(chuàng)新，各種金融機(jī)構(gòu)間的界限有所模糊，如何對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，也成為了政策難題。
　　中國(guó)是否應(yīng)學(xué)習(xí)英國(guó)的“超級(jí)監(jiān)管者”(Super-regulator)策略，即將所有的金融機(jī)構(gòu)放在一個(gè)監(jiān)管部門下進(jìn)行監(jiān)管，將可能在未來不斷被討論。但目前的分類監(jiān)管體系，尤其是央行和銀監(jiān)會(huì)之間的分類是否過于絕對(duì)，也值得反思。
　　更棘手的是，如果這類“非銀行貸款實(shí)體”運(yùn)作不斷規(guī)范化和機(jī)構(gòu)化，擴(kuò)張的速度不容小覷。到時(shí)，放開還是不放開，都將成為一個(gè)政策難題。
　　貨幣以及監(jiān)管當(dāng)局，應(yīng)該考慮這樣一種模式，即保障銀行定期存款利率，但不限定理財(cái)產(chǎn)品的收益率。關(guān)鍵問題是，應(yīng)提高基準(zhǔn)利率以解決實(shí)際負(fù)利率，因?yàn)檫@將實(shí)際提高投機(jī)的機(jī)會(huì)成本。
　　與此同時(shí)，在各種金融開放以及金融創(chuàng)新面前，監(jiān)管部門不應(yīng)顯得過于緊張，也不應(yīng)采取“頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳”的策略，解決問題的辦法看來有很多，但有步驟地進(jìn)行金融開放以及金融體制改革，是重中之重。而新一輪金融改革的第一步，不是別的，正是順應(yīng)市場(chǎng)，積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化。
　　作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)