在市場機(jī)構(gòu)關(guān)于貨幣政策“超調(diào)”和“總體穩(wěn)健、定向?qū)捤伞钡鸟胫?，央行?月7日加息，再次亮明緊縮取向。
　　該舉動(dòng)是年初以來數(shù)量型工具和價(jià)格型工具綜合運(yùn)用軌跡的延續(xù)，主要針對目標(biāo)依然是高企的通貨膨脹。
　　通貨膨脹在國內(nèi)乃至在全球主要國家都有較大壓力，根源在于金融危機(jī)時(shí)期各國發(fā)行的大規(guī)模超量貨幣?，F(xiàn)在這些超量貨幣正在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域全面發(fā)酵。
　　年初至今，中國通貨膨脹一路“過關(guān)斬將”，順次“拋5破6”，6月CPI增速高達(dá)6.4％，市場普遍預(yù)計(jì)，7月CPI也將在6％以上的位置運(yùn)行。
　　為應(yīng)對通貨膨脹挑戰(zhàn)，中國央行緊鑼密鼓地利用數(shù)量工具緊縮銀根，已六次提高法定準(zhǔn)備金率，同時(shí)也頻頻使用價(jià)格手段，已加息三次。
　　數(shù)量工具和價(jià)格工具交替使用，終究要抬升由市場利率和管制利率構(gòu)成的資金價(jià)格體系，在融資地位不對等的格局中，將會沖擊一些相對弱勢金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，乃至居民的籌資成本。
　　其主要傳遞路徑有兩個(gè)：一是，法定準(zhǔn)備金工具通過緊縮流動(dòng)性提高市場利率，而整個(gè)社會融資規(guī)模中約有三分之一由市場利率決定，如票據(jù)、債券、民間借貸等，由此抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的融資成本；二是，在貸款資源稀缺的情況下，對應(yīng)管制利率貸款的價(jià)格有大幅上浮的動(dòng)機(jī)。甚至，商業(yè)銀行的信貸市場對于相對弱勢企業(yè)是“有價(jià)無市”。
　　在數(shù)量工具和價(jià)格工具交替夾攻下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的多條利率曲線演奏著“上浮”和“陡峭”的變奏曲。
　　
　　利率曲線非常態(tài)
　　按照融資品種劃分，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的利率曲線主要有：貸款利率曲線、票據(jù)利率曲線、債券利率曲線、民間借貸利率曲線等；按照融資主體和市場地位劃分，有對應(yīng)大型國企的利率曲線、對應(yīng)中型企業(yè)的利率曲線、對應(yīng)中小企業(yè)或民營企業(yè)的利率曲線，以及對應(yīng)民間私人融資的利率曲線。
　　在實(shí)施本輪穩(wěn)健貨幣政策之前，商業(yè)銀行對國有大型企業(yè)的信貸利率，一般是在基準(zhǔn)利率水平下浮約10％，而且，大型國企發(fā)行債券和進(jìn)行票據(jù)融資具有成本低下和便利的優(yōu)勢。
　　對于中型企業(yè)，商業(yè)銀行一般按照基準(zhǔn)利率水平給予信貸；對于中小企業(yè)和民營企業(yè)，商業(yè)銀行在基準(zhǔn)利率水平上還要上浮10％－15％，這類企業(yè)的票據(jù)貼現(xiàn)成本和債券發(fā)行成本也較高。
　　由于整體流動(dòng)性較為寬松，大多數(shù)民間借貸利率通常在管制基準(zhǔn)利率的1.5倍至2倍的區(qū)間運(yùn)行，少數(shù)高一點(diǎn)，但不會超過基準(zhǔn)利率的4倍。
　　在實(shí)施穩(wěn)健趨緊貨幣政策后，尤其是今年在數(shù)量工具和價(jià)格工具密集“炮轟”下，整個(gè)利率曲線體系均在上行，而且，以債券、票據(jù)、貸款、民間借貸構(gòu)成的利率截面變陡，以國有大型企業(yè)、中型企業(yè)、中小企業(yè)和民營企業(yè)、私人借貸構(gòu)成的利率截面也在陡峭化，即私人借貸和難以進(jìn)入體制內(nèi)融資的利率水平上升得更快。
　　對于大型國企，商業(yè)銀行不再實(shí)行下浮10％的利率優(yōu)惠政策，而改為與基準(zhǔn)利率持平；對于中型企業(yè)，利率均上浮10％－15％；對于中小企、民企一般上浮20％－30％。
　　流動(dòng)性緊縮也迫使一些私人在資產(chǎn)市場套現(xiàn)，而且，民間借貸月息飆升至5分－7分的高水平。同時(shí)，銀行間市場上的票據(jù)、債券利率也在向靠近貸款利率或超過貸款利率的水平進(jìn)軍。
　　數(shù)量型與價(jià)格型兩種貨幣政策工具是聯(lián)動(dòng)的而非割裂的，實(shí)際中的多條利率曲線說明，價(jià)格反應(yīng)機(jī)制是敏感的，其決定因素是供求關(guān)系。
　　在今年6月份央行第六次提高準(zhǔn)備金率后，法定準(zhǔn)備金率向商業(yè)銀行的正常可承受邊界靠攏。
　　不僅銀行間市場流動(dòng)性驟然變得異常緊張，而且全社會流動(dòng)性也變得特別緊張，市場利率大幅度上升，一天和七天回購利率持續(xù)在6％至9％的水平運(yùn)行，一年央票利率比一年管制存款利率提前到達(dá)3.5％的水平，直接推動(dòng)票據(jù)、債券、民間借貸利率飆高，也推動(dòng)貸款利率上浮，促使本次基準(zhǔn)利率上調(diào)25BP。
　　無論是利率曲線體系，還是利率截面體系，都在上升過程中變陡，在變陡趨勢中上升，并且交互作用。
　　但需要指出的是，這種靈敏反應(yīng)處于畸形狀態(tài)。根據(jù)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理經(jīng)驗(yàn)，在法定準(zhǔn)備金率超過20％的水平后，由超額備付金、法定準(zhǔn)備金、債券、票據(jù)、信貸、表外資產(chǎn)等組成的資產(chǎn)生態(tài)體系將變得愈加脆弱。
　　目前，商業(yè)銀行正在歷經(jīng)法定準(zhǔn)備金率的正?？沙惺苓吔?。真實(shí)利率反應(yīng)靈敏是數(shù)量型貨幣政策持續(xù)施壓的結(jié)果，并非一般情況下的正常狀態(tài)。
　　
　　改善社會融資結(jié)構(gòu)
　　在治理通貨膨脹過程中，如何打造利率敏感反應(yīng)體系和優(yōu)化貨幣政策工具選擇？這是在當(dāng)前更為現(xiàn)實(shí)和緊迫的問題。
　　應(yīng)該大力發(fā)展債券市場，提高直接融資在社會融資規(guī)模中的比重。理論上講，由居民持有發(fā)行的債券比銀行貸款更能控制好貨幣派生。
　　國外經(jīng)驗(yàn)表明，直接融資占比越高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對利率的反應(yīng)也越敏感。比如，美國直接融資和間接融資比約為75％∶25％（2009年末數(shù)據(jù)），歐洲為60％∶40％（2009年末數(shù)據(jù)），而中國為25％∶75％（2010年末數(shù)據(jù)），美國和歐洲的融資主體對利率的反應(yīng)比中國靈敏得多。
　　間接融資為主的社會融資結(jié)構(gòu)，注定了商業(yè)銀行體系是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主流環(huán)節(jié)。而商業(yè)銀行是“重資產(chǎn)負(fù)債表”，加上資本充足率和存貸比的考核，利率管理讓位于流動(dòng)性和規(guī)模偏好，由此，數(shù)量型貨幣政策工具的效果自然明顯，當(dāng)然行政性手段可能見效更快，比如貸款額度管理、“窗口指導(dǎo)”等。
　　因此，中國數(shù)量型貨幣政策工具的選擇和運(yùn)用，不能簡單歸結(jié)為相機(jī)抉擇或照顧國企和地方政府平臺的“投鼠忌器”，而是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制使然。
　　然而，數(shù)量管理畢竟是一種“重短期輕趨勢”的政策工具。要控制好貨幣派生，提高利率敏感性和利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控功能，還得擴(kuò)大債券市場，構(gòu)建多層次債券市場體系，提高直接融資占比。
　　其實(shí)，民間借貸就是一種直接融資，借款者寫的欠條可視為“債券”，出借資金的人將銀行存款取出后，借給資金使用者，銀行體系并沒有派生存款，從而沒有像銀行貸款那樣放大貨幣量。這說明，價(jià)格型貨幣政策工具已經(jīng)在“民間”使用了，與數(shù)量型貨幣政策工具聯(lián)動(dòng)并相互影響、相互作用。
　　
　　重構(gòu)傳導(dǎo)機(jī)制
　　春節(jié)前后和6月份，市場流動(dòng)性從過剩到枯竭的瞬間轉(zhuǎn)換，不是貨幣量出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性改變，而是對數(shù)量工具的過度預(yù)期和過度反應(yīng)。
　　比如，一些大國企利用融資地位“高筑墻，廣積糧”，傾向于提用閑置的信用額度，寧愿閑置在賬上，以備不時(shí)之需，加劇了市場流動(dòng)性的緊張程度。更甚者，個(gè)別大企業(yè)開始無所顧忌地加入到高利貸市場，衍生出一個(gè)由銀行、大企業(yè)集團(tuán)、高利貸公司共同組成的利益共同體。該利益鏈條暫時(shí)還無法撼動(dòng)。
　　在此旋渦里，中小民營企業(yè)正以血淋淋的方式自我拯救——利率高達(dá)5分、7分等，而商品利潤只有約10％。如果直接融資市場發(fā)達(dá)，發(fā)行便利，那么，大型企業(yè)就會算賬，以價(jià)格換數(shù)量。只有那樣，價(jià)格型工具才能發(fā)揮作用。不管什么基準(zhǔn)利率，只要商業(yè)銀行體系是貨幣政策工具傳導(dǎo)機(jī)制的主體，商業(yè)銀行的行為模式就會直接作用于市場。
　　由于存貸比達(dá)標(biāo)的監(jiān)管要求，“6.30”（半年度6月30日的時(shí)點(diǎn)）出現(xiàn)了種種怪象，如“存款返卡”、“存款返金”等。儲蓄搬家的根本驅(qū)動(dòng)力是持續(xù)的負(fù)利率，而理財(cái)業(yè)務(wù)“蓬勃”發(fā)展源于商業(yè)銀行拉存款的需要。
　　根據(jù)普益財(cái)富的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，僅今年一季度，銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)高達(dá)3691只，同比增長107.7％，發(fā)行規(guī)模約4.17萬億元人民幣，是同期新增存款的103％，已超過2010年全年銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的一半。
　　而且，按照理財(cái)產(chǎn)品利率，實(shí)際上基準(zhǔn)利率已經(jīng)高達(dá)5％的水平，比3.5％的管制存款利率高150BP，相當(dāng)于加息六次了！
　　設(shè)想一下，在這樣的大環(huán)境和“沖時(shí)點(diǎn)”面前，不論基準(zhǔn)利率變不變，實(shí)際的利率已經(jīng)“迂回”向上，通過理財(cái)收益率的方式呈現(xiàn)出來。
　　在通貨膨脹居高的情形中，數(shù)量工具和價(jià)格工具的重要性不會降低，但相比而言，利率工具可能更要走到前臺來。利率是治理通貨膨脹的最有效手段，而準(zhǔn)備金對付通貨膨脹作用相對間接。
　　對于貨幣政策工具“組合拳”，重要的不是在價(jià)格型和數(shù)量型之間“非此即彼”的選擇，而是構(gòu)建適宜價(jià)格型貨幣政策工具發(fā)揮作用的傳導(dǎo)機(jī)制，在此機(jī)制中，直接融資工具和信用債券市場的建設(shè)是關(guān)鍵。這也是“建設(shè)多層次資本市場”的核心要義。
　　作者為中國光大銀行副行長、中國銀行間市場交易商協(xié)會金融衍生品專業(yè)委員會主任委員