最近幾個(gè)星期，國(guó)際資本市場(chǎng)劇烈震蕩，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅度下挫。由于導(dǎo)致本次國(guó)際資本市場(chǎng)調(diào)整的直接誘因是歐美主權(quán)債務(wù)方面發(fā)生的新?tīng)顩r，很多分析人士把它稱(chēng)之為“歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)”，甚至認(rèn)為它是2008年－2009年發(fā)生的“全球金融海嘯”的第二波，并警告其破壞力不可低估。
　　筆者不認(rèn)同上述觀點(diǎn)。 首先，歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，與其說(shuō)是一場(chǎng)傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，不如說(shuō)是歐洲一體化進(jìn)程中遇到的政治危機(jī)。
　　如果我們把歐元區(qū)當(dāng)做一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，它的一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)實(shí)際上還稱(chēng)得上穩(wěn)健，不具備發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的基本特征。
　　高額債務(wù)是發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的一個(gè)必要條件。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)的平均水平，大概相當(dāng)于歐元區(qū)GDP的84％。從國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)看，這一水平并不是特別高，不僅遠(yuǎn)低于日本（220％）， 而且低于美國(guó)（92％）。
　　再觀察另一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，即經(jīng)常賬戶(hù)。經(jīng)常賬戶(hù)衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)整體的儲(chǔ)蓄投資平衡狀況。
　　如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體有經(jīng)常賬戶(hù)順差，則意味著儲(chǔ)蓄大于投資，該經(jīng)濟(jì)體對(duì)外凈輸出資本。反之，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體有經(jīng)常賬戶(hù)逆差，則意味著投資大于儲(chǔ)蓄，該經(jīng)濟(jì)體對(duì)外凈借入資本。如果是后者，則該經(jīng)濟(jì)體的舉債能力（如規(guī)模）和融資條件（如利率和期限）將受制于全球資本市場(chǎng)的硬約束。
　　如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體一方面?zhèn)鶆?wù)水平高，另一方面有大量的經(jīng)常賬戶(hù)逆差，則該經(jīng)濟(jì)體發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性會(huì)迅速上升。一個(gè)經(jīng)常發(fā)生的情景是，國(guó)際資本市場(chǎng)利率水平上升到明顯高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度時(shí)，僅僅是通過(guò)借新債還舊債，就會(huì)使利息支出大幅增加，以至使債務(wù)水平占GDP的比重迅速上升甚至失控（即危機(jī)）。
　　歐元區(qū)的經(jīng)常賬戶(hù)長(zhǎng)期以來(lái)基本平衡并略有順差。以此指標(biāo)來(lái)衡量，歐元區(qū)遠(yuǎn)比美國(guó)的處境有利，因?yàn)楹笳叩慕?jīng)常賬戶(hù)長(zhǎng)期以來(lái)處于逆差狀態(tài)。
　　從以上比較不難得出結(jié)論：如果把歐元區(qū)當(dāng)做一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)體，其發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的概率應(yīng)該比美國(guó)低很多。
　　然而，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)還是發(fā)生了。其根源是歐洲一體化的不徹底。經(jīng)過(guò)“二戰(zhàn)”后幾十年的努力，歐洲經(jīng)歷了貿(mào)易、投資、勞動(dòng)力，甚至貨幣層次上的一體化，然而公共財(cái)政的一體化并未實(shí)現(xiàn)。對(duì)于各國(guó)財(cái)政，由于不存在有效的事前制約和事后轉(zhuǎn)移機(jī)制，使各國(guó)財(cái)政狀況相差懸殊，以至于個(gè)別國(guó)家的財(cái)政困難演變成了“主權(quán)債務(wù)危機(jī)”。
　　這里的“主權(quán)”二字尤為關(guān)鍵。解決當(dāng)前危機(jī)的根本出路只有兩條：要么大大淡化主權(quán)概念，即實(shí)現(xiàn)財(cái)政一體化，從而把歐元區(qū)一體化推上一個(gè)更高境界， 也就是變“危”為“機(jī)”；要么大大強(qiáng)化主權(quán)概念，以至于歐元區(qū)解體，歐洲一體化進(jìn)程以失敗而告終。何去何從，考驗(yàn)的是歐洲領(lǐng)袖和民眾的政治智慧。
　　其次，美國(guó)根本沒(méi)有發(fā)生所謂的“主權(quán)債務(wù)危機(jī)”。如果說(shuō)歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)本質(zhì)上是政治危機(jī)，那么美國(guó)的“主權(quán)債務(wù)危機(jī)”恰恰是美國(guó)的民主政體發(fā)揮積極作用的具體體現(xiàn)，客觀上幫助降低美國(guó)未來(lái)發(fā)生潛在危機(jī)的概率。
　　美國(guó)共和黨控制的國(guó)會(huì)和民主黨控制的政府關(guān)于債務(wù)上限的爭(zhēng)執(zhí)和最終妥協(xié)，實(shí)際上會(huì)幫助削減其未來(lái)財(cái)政赤字的規(guī)模，提高了美國(guó)主權(quán)債務(wù)的長(zhǎng)期可持續(xù)性。標(biāo)普對(duì)美債的降級(jí)，強(qiáng)化了資本市場(chǎng)的紀(jì)律性，從而也起到了同樣的效果。
　　第三，從資本市場(chǎng)的具體表現(xiàn)看，不難發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)參與者認(rèn)識(shí)到本次“主權(quán)債務(wù)危機(jī)”與“金融海嘯”的本質(zhì)區(qū)別。
　　債券持有人最關(guān)心的是資產(chǎn)負(fù)債表的狀況，而股票投資者最關(guān)心的是上市公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)前景。在本次市場(chǎng)動(dòng)蕩中，突出的特點(diǎn)是美國(guó)國(guó)債不降反升，同時(shí)歐元持續(xù)堅(jiān)挺。這表明，資本市場(chǎng)并不認(rèn)為美債有違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也基本上排除了歐元區(qū)解體的可能性。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中跌幅最大的是股市，這表明投資者考慮到財(cái)政政策對(duì)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支持有限，而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的判斷變得更為謹(jǐn)慎。
　　如果 “金融海嘯”的經(jīng)濟(jì)影響可以形象地概括為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，那么，此次“主權(quán)債務(wù)危機(jī)”的影響則可能體現(xiàn)在資本市場(chǎng)擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)“損益表衰退”。顯然兩者有很大區(qū)別：前者是關(guān)乎生死存亡的問(wèn)題，后者則是如何調(diào)整好心態(tài)（合理預(yù)期）從而活得更從容（合理定價(jià)）的問(wèn)題。
　　作者為中國(guó)國(guó)際金融有限公司董事總經(jīng)理