華盛頓召開(kāi)IMF年會(huì)前夕，我到歐洲旅游，感受到危機(jī)惡化的氣息。我詢(xún)問(wèn)歐洲的朋友們對(duì)危機(jī)的看法，他們認(rèn)為有三種可能的情形。第一種是保持當(dāng)前的結(jié)構(gòu)和形勢(shì)，即幫助希臘避免違約。但如果不采取更為激進(jìn)的手段，這種方案的可行性正在降低。第二種是成立政治和財(cái)政聯(lián)盟，使歐洲建立起向贏家征稅并通過(guò)轉(zhuǎn)移支付幫助輸家的稅收機(jī)制。第三種情況是歐元崩潰。
　　堅(jiān)強(qiáng)的歐洲人認(rèn)為，主要順差國(guó)德國(guó)最后將為危機(jī)埋單。因?yàn)?，以史為鑒，兩次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)就是因?yàn)?0世紀(jì)歐洲經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，沒(méi)人愿意重蹈覆轍。但對(duì)德國(guó)總理默克爾來(lái)說(shuō)，向納稅人解釋為什么要援助其他國(guó)家絕非易事。
　　歐洲體系的結(jié)構(gòu)性缺陷在于，基于共識(shí)的決策制定過(guò)于緩慢。比如美國(guó)人對(duì)危機(jī)的解釋就是歐洲太遲進(jìn)行銀行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。因?yàn)闅W洲銀行持有大量“歐豬五國(guó)”（PIGS即葡萄牙、意大利、希臘、西班牙和愛(ài)爾蘭）的國(guó)債，其中任一國(guó)家違約，這些銀行就會(huì)受到極大影響。
　　全球銀行削減對(duì)歐洲銀行的拆借進(jìn)一步惡化了這些銀行的狀況，使得歐洲央行似乎成了提供銀行系統(tǒng)流動(dòng)性的保障，同時(shí)又不得不購(gòu)入越來(lái)越多較弱國(guó)家的主權(quán)債務(wù)。這就解釋了歐洲銀行股暴跌的原因。歐洲央行能做的畢竟有限。
　　歐洲的監(jiān)管者們正在取締賣(mài)空行為，聲稱(chēng)投機(jī)分子對(duì)國(guó)債信用違約互換（CDS）的購(gòu)買(mǎi)行為推高了市場(chǎng)對(duì)意大利、西班牙等國(guó)主權(quán)債違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)當(dāng)然會(huì)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差作為違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，因而恐慌與降級(jí)的結(jié)合只能使情況變得更糟。
　　和所有危機(jī)一樣，金融市場(chǎng)正從過(guò)度樂(lè)觀轉(zhuǎn)向過(guò)度悲觀。危機(jī)之前，市場(chǎng)犯了根本性錯(cuò)誤，認(rèn)為希臘等較弱國(guó)家的信用違約風(fēng)險(xiǎn)和最強(qiáng)的國(guó)家德國(guó)大致相同?，F(xiàn)在，十年期債務(wù)的利率，在希臘達(dá)到16%以上，意大利高于5%，德國(guó)則約為2%。實(shí)際利率越高，經(jīng)濟(jì)體越有可能減速，則政府赤字越有可能增加，因此存在一個(gè)惡性循環(huán)。再加上銀行正陷于主權(quán)債務(wù)困境中，促使了主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。
　　我應(yīng)邀從亞洲的視角對(duì)此進(jìn)行評(píng)論。20世紀(jì)80年代以來(lái)的教訓(xùn)顯示，危機(jī)處理存在四個(gè)階段，診斷、傷害控制、虧損分擔(dān)和改變引發(fā)最初危機(jī)的激勵(lì)。因?yàn)槲C(jī)是一個(gè)事件，但改革是一個(gè)過(guò)程。歐洲現(xiàn)在處于最后兩個(gè)階段，是政治上最為困難的階段。部分問(wèn)題源于最初診斷的準(zhǔn)確性，即這次危機(jī)是流動(dòng)性危機(jī)還是償債能力危機(jī)。
　　因?yàn)槊绹?guó)和歐洲都是發(fā)達(dá)國(guó)家，存在一個(gè)初始假設(shè)，就是償債能力永遠(yuǎn)不成問(wèn)題，可通過(guò)流動(dòng)性解決。這解釋了量化寬松政策和降低利率作為其貨幣政策立場(chǎng)的原因。然而，當(dāng)實(shí)際利率上升時(shí)，你可能保持流動(dòng)性卻資不抵債，因?yàn)閷?shí)際利率抑制了資產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)按實(shí)際價(jià)值計(jì)算，償還債務(wù)的成本越來(lái)越高。
　　換言之，沒(méi)有人會(huì)質(zhì)疑歐洲作為一個(gè)整體的償債能力，但會(huì)懷疑較強(qiáng)的成員國(guó)是否會(huì)為較弱的國(guó)家埋單。這是一個(gè)激勵(lì)問(wèn)題，好比父親為家中的一員還債的情形。他一旦開(kāi)出了第一張支票，之后就不得不寫(xiě)更多的支票，因?yàn)槠渌彝コ蓡T們也會(huì)懶惰起來(lái)，并要父親為他們買(mǎi)單。但如果不埋單，整個(gè)家庭就會(huì)崩潰，就要付出更大的代價(jià)。這正是德國(guó)的困境。
　　亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)正適用于此。在危機(jī)之時(shí)，日本向亞洲貨幣基金組織提議，用較富有的亞洲國(guó)家的盈余儲(chǔ)蓄來(lái)幫助處于危機(jī)中的經(jīng)濟(jì)體。歐洲和美國(guó)立即表示反對(duì)，并堅(jiān)持以IMF主導(dǎo)對(duì)各國(guó)的援助。
　　當(dāng)時(shí)我認(rèn)為選擇IMF是合理的，原因有二。第一，你無(wú)法在大火中新造一輛消防車(chē)，因?yàn)檫@是極其無(wú)效的，你必須使用現(xiàn)有的消防車(chē)。第二，如果采用家庭手段，你如何在有感情牽扯的情況下對(duì)其他家庭成員執(zhí)行紀(jì)律？因此，IMF可能不是最后貸款人，而是作為最后手段的執(zhí)行者。
　　眾所周知，危機(jī)發(fā)生時(shí)歐洲創(chuàng)立了自己的歐洲金融穩(wěn)定基金，但它面臨的問(wèn)題與亞洲并無(wú)二致。歐洲金融穩(wěn)定基金或歐洲央行如何對(duì)借貸國(guó)家執(zhí)行紀(jì)律？其中錯(cuò)綜復(fù)雜的情緒、法律和政治問(wèn)題使得紀(jì)律的執(zhí)行變得不受歡迎且困難重重。但是，IMF創(chuàng)立的初衷就是做“鐵面”警察，一個(gè)不受歡迎的執(zhí)行者。這使得激勵(lì)結(jié)構(gòu)更為平衡。
　　因此，我個(gè)人觀點(diǎn)是，IMF應(yīng)在解決歐洲債務(wù)危機(jī)的紀(jì)律執(zhí)行上發(fā)揮核心作用，因?yàn)槠渚哂歇?dú)立性與全球性。
　　作者為中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席咨詢(xún)顧問(wèn)和國(guó)際咨詢(xún)委員會(huì)委員、香港新智庫(kù)經(jīng)綸國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)、香港證監(jiān)會(huì)前主席