9月24日，香港離岸市場上人民幣兌美元匯率暴跌。此前，人民幣兌美元在香港的即期匯率一直在6.40下方，而當(dāng)天即期匯率卻下跌至6.53，這不僅創(chuàng)下了人民幣單日下跌的最大幅度，也讓很多市場人士驚呼，人民幣將出現(xiàn)嚴(yán)重貶值。
　　而事后來看，市場在某種程度上有些反應(yīng)過度。但中銀香港作為香港唯一的一家人民幣清算行，突然宣布用完了當(dāng)月人民幣兌美元的兌換額度，讓市場上做空人民幣的頭寸開始狂歡。
　　按照相關(guān)的清算規(guī)則，中銀香港僅持有大約40億元人民幣的清算額度，一旦這個(gè)額度用完，即需要向央行提出申請，來獲得新的人民幣清算額度。而由于中銀香港可以在這個(gè)清算額度內(nèi)為香港的相關(guān)貿(mào)易清算提供境內(nèi)即期匯價(jià)，這事實(shí)上在某種程度上限制了離岸市場上的人民幣兌美元的即期匯率。
　　而一旦這個(gè)額度被用光，離岸市場上的人民幣就等于掙脫了枷鎖，于是，人民幣空頭開始肆虐，配合著非美貨幣大幅下跌的背景下，離岸市場上的人民幣在一天之內(nèi)幾乎貶值了2％。
　　
　　境內(nèi)外匯價(jià)倒掛
　　在未來的幾天內(nèi)，境內(nèi)人民幣市場上發(fā)生的一幕，也讓很多人覺得匪夷所思。9月的最后一個(gè)星期，境內(nèi)人民幣兌美元的中間價(jià)頻頻創(chuàng)出匯改以來的新高，但交易價(jià)格卻幾乎被“釘在”了0.5％的跌停板上。市場開始發(fā)現(xiàn)，一向是結(jié)匯量大于購匯量的境內(nèi)人民幣市場，形勢突然出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)——大量的美元買盤開始出現(xiàn)，這導(dǎo)致了人民幣兌美元的即期匯價(jià)一直處于每日交易區(qū)間的上限。
　　于是，矛盾的現(xiàn)象出現(xiàn)了，境內(nèi)人民幣兌美元的中間價(jià)不斷創(chuàng)出新高，但離岸市場卻認(rèn)為人民幣將會出現(xiàn)貶值。
　　事實(shí)上，多數(shù)市場參與者仍然認(rèn)為人民幣將長期升值。但問題是，離岸市場上人民幣匯價(jià)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于境內(nèi)市場，短期之內(nèi)的套利幅度差不多可以達(dá)到1％左右。舉例來說，如果存在真實(shí)的貿(mào)易背景，企業(yè)可以選擇在境內(nèi)市場用人民幣買入美元，而在境外市場用美元來買人民幣，由于境內(nèi)外存在價(jià)差，企業(yè)可以輕松獲得套利收益。
　　面對境內(nèi)洶涌的美元買盤，央行也顯得有些兩難。照理說，央行手中有大量的美元，且存在著長期貶值的風(fēng)險(xiǎn)，既然市場需要美元，央行只要大量拋出美元，買入人民幣，才可以打開人民幣的跌停板。然而，央行貿(mào)然進(jìn)入市場，又顯得行政性干預(yù)過于明顯。
　　但如果境內(nèi)人民幣市場繼續(xù)連續(xù)跌停，那么中國央行將很可能被迫選擇進(jìn)場干預(yù)，這是因?yàn)閰⑴c人民幣交易的銀行不能持有隔夜的人民幣多頭頭寸，這意味著交易銀行必須從市場上買入一定數(shù)量的美元，來達(dá)到監(jiān)管的要求，但如今市場上美元奇缺，央行如果不輸血，很多銀行將出現(xiàn)“被違規(guī)”的窘境。
　　此前，境外市場盡管對境內(nèi)人民幣市場有一定影響，但影響力較小，更多情況下，境外市場明顯受境內(nèi)市場制約。比如說，在離岸市場開辟初期，曾經(jīng)出現(xiàn)過境外市場人民幣升值幅度明顯大于境內(nèi)的情況，當(dāng)時(shí)市場預(yù)期中國將加快人民幣國際化的步伐，但從此后的情況來看，境內(nèi)人民幣升值幅度一直較為平穩(wěn)，境外市場上的升值預(yù)期也出現(xiàn)了明顯的退潮。
　　但從近期的情況來看，境外市場已經(jīng)開始明顯影響境內(nèi)市場，而即使境內(nèi)市場通過中間價(jià)大幅升值的做法來表現(xiàn)一定的政策意圖，境外市場卻似乎并不太買賬。這一點(diǎn)，足當(dāng)引起境內(nèi)監(jiān)管者的重視。似乎人民幣離岸市場的快速發(fā)展已經(jīng)開始挑戰(zhàn)在岸市場的人民幣匯率的定價(jià)權(quán)。
　　當(dāng)然，從短期來看，只要境內(nèi)市場的升值或者貶值的決心足夠大，境內(nèi)市場仍然完全占據(jù)主導(dǎo)權(quán)，離岸市場上的人民幣將很快追隨境內(nèi)市場的腳步。
　　但長期來看，如果離岸人民幣市場的發(fā)展更加具有廣度和深度，而境內(nèi)市場仍然處于相對管制中，那么，境內(nèi)外市場的差異將越來越大，這將造成一定的政策和市場風(fēng)險(xiǎn)——因?yàn)閺母旧蟻碚f，境內(nèi)外人民幣市場使用的實(shí)際上是同一種、并且可實(shí)際交割的貨幣。
　　從某種程度上說，如果境內(nèi)外市場的發(fā)展出現(xiàn)分化，同時(shí)存在著資本流通的渠道，將可能導(dǎo)致境內(nèi)市場直接遭受境外金融巨額攻擊。
　　亞洲金融危機(jī)期間，即使實(shí)施著相對嚴(yán)格資本賬戶管制的馬來西亞，也沒能逃過攻擊，國際金融炒家在新加坡的離岸市場建立馬來西亞林吉特的空頭頭寸，導(dǎo)致了馬幣的大幅度貶值，并將危機(jī)從境外轉(zhuǎn)移至境內(nèi)。
　　這樣的案例告訴我們，盡管在絕大多數(shù)情況下，官方能夠控制本幣的走勢，但在危機(jī)狀況下，還是可能出現(xiàn)嚴(yán)重的金融失控風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　系統(tǒng)性應(yīng)對
　　在未來的匯率政策中，境內(nèi)的決策者們將越來越多地面臨著市場與管制的難題，而隨著部分“市場”轉(zhuǎn)向境外，其內(nèi)涵也在發(fā)生變化。
　　比如說，香港市場上交易更加自由、而投機(jī)氣氛也更加濃厚。而境內(nèi)市場即使出現(xiàn)一定的市場波動，由于巨型做市商的存在，也很容易被撫平。然而，由于境內(nèi)外市場的聯(lián)動性增強(qiáng)，政策的考量必須具有更加宏觀的視野，同時(shí)也需要考慮離岸與境內(nèi)市場的博弈關(guān)系。
　　解決眼下的政策難題，卻并不容易，這是一項(xiàng)龐大的系統(tǒng)性工程。
　　從細(xì)節(jié)上來看，如果擴(kuò)大人民幣兌美元的單日交易區(qū)間，有利于增強(qiáng)市場的靈活度，將在一定程度上避免人民幣跌停的尷尬局面。相對而言，這也是較為容易做到的，從目前的市況來看，人民幣的交易區(qū)間如果從當(dāng)前的0.5％擴(kuò)大至2％左右，應(yīng)該能解決很多問題。
　　另一方面，如何讓每天的人民幣兌美元的交易中間價(jià)更加市場化，也需要監(jiān)管者的決心。目前，離岸市場上已經(jīng)有了由香港主要交易者參與的離岸人民幣中間價(jià)，其形成機(jī)制也非常市場化。而在境內(nèi)市場上，中間價(jià)的制訂在某種程度上應(yīng)是參考了主要貨幣的走勢，但對其“非市場化”的詬病仍然不絕于耳。
　　比如，在開盤前公布中間價(jià)，在很大程度上減少了市場參與的可能。而按照香港目前的做法，在交易開始一段時(shí)間后，再根據(jù)市況決定離岸市場上人民幣兌美元的中間價(jià)。
　　當(dāng)然，在人民幣匯率尚未達(dá)到均衡水平前，貿(mào)然讓人民幣中間價(jià)市場化，將存在一定的失控風(fēng)險(xiǎn)。但如果境內(nèi)外市場中間價(jià)出現(xiàn)較為明顯的差異，將帶來一系列的問題，比如跨境套利、衍生品定價(jià)不合理，等等，因此應(yīng)該加快相應(yīng)的改革步伐。
　　從更加宏觀的角度來看，人民幣匯率其實(shí)關(guān)系到金融系統(tǒng)的開放、利率市場化調(diào)節(jié)機(jī)制以及跨境資本流動等一系列中國金融體制的改革問題，而這些改革卻仍然存在著較多的盲點(diǎn)。
　　改革的次序其實(shí)相當(dāng)重要，從根本上來講，利率市場化的改革是整個(gè)金融改革的基石。
　　利率市場化也有利于調(diào)節(jié)跨境資本流動，并增強(qiáng)金融體系的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并為創(chuàng)造更具有“資本減壓閥”作用的債券市場創(chuàng)造條件，在合理的利率定價(jià)體系下，匯率水平的確定也能更加合理和市場化。而一旦人民幣匯率水平出現(xiàn)任何風(fēng)吹草動，就直接將板子打在匯率制度上，可能并不是一種科學(xué)的態(tài)度。
　　作者為澳新銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)